簡(jiǎn)析旅游公司估值中企業(yè)主和投資人的博弈和風(fēng)控

如何準(zhǔn)確度量一個(gè)公司的價(jià)值？這是一個(gè)非常復(fù)雜的問題。作為股權(quán)出讓方來說，當(dāng)然希望能把自己公司的股份賣個(gè)高價(jià)，使自己多年辛勞獲得更多回報(bào)和資本的肯定。但正如我在從事財(cái)務(wù)顧問時(shí)對(duì)一位企業(yè)家朋友所說的：“你的估值并不是以你當(dāng)前的投入來衡量，更不是以你的期望價(jià)值來確定，而是根據(jù)企業(yè)在得到資金滿足發(fā)展后，最終能給投資者帶來多少回報(bào)來決定的?！?/p>

本文以筆者對(duì)投資估值的一些粗淺理解，拋磚引玉，歡迎專業(yè)人士共同討論交流，以期給讀者帶來幫助和啟發(fā)。

估值基本方法和投資者思維

估值方法有很多：一類是相對(duì)估值方法，特點(diǎn)是主要采用乘數(shù)方法，較為簡(jiǎn)便，如P/E（市盈率）估值法、P/B（市凈率）估值法、EV/EBITDA（企業(yè)價(jià)值倍數(shù)）估值法、PEG估值法、P/S（市銷率）估值法、EV/銷售收入估值法、RNAV估值法；另一類是絕對(duì)估值方法，特點(diǎn)是主要采用折現(xiàn)方法，如股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流模型等。眾多的估值法各有特點(diǎn)和利弊。

世界著名投資人塞思·卡拉曼Seth Klarman在其經(jīng)典著作《安全邊際》（Margin of Safety）中總結(jié)道：“投資沒有什么神秘的。簡(jiǎn)而言之就是先確定某個(gè)證券的內(nèi)在價(jià)值，然后以這個(gè)價(jià)值的適當(dāng)折扣買進(jìn)。事情就是那么簡(jiǎn)單?！?/p>

對(duì)于如何評(píng)估企業(yè)價(jià)值，Seth Klarman說：“雖然存在許多用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法，但我發(fā)現(xiàn)只有三種方法是有用的。一是對(duì)連續(xù)經(jīng)營價(jià)值的分析，也就是現(xiàn)金流折現(xiàn)法。通過計(jì)算一家企業(yè)未來可能產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流折現(xiàn)值來計(jì)算企業(yè)價(jià)值。第二種是分析一家企業(yè)的清算價(jià)值。第三種是股市價(jià)值法，通過預(yù)測(cè)一家企業(yè)或其子公司分拆后，會(huì)在股市上以怎樣的價(jià)格進(jìn)行交易，來評(píng)估企業(yè)價(jià)值。這種方法的可靠性不及前兩種方法，它只會(huì)偶爾成為有用的價(jià)值準(zhǔn)繩?！?/p>

而“適當(dāng)折扣”，就是安全邊際思想。無論對(duì)企業(yè)做多么詳細(xì)的了解，無論估值多么保守，投資者仍然可能犯錯(cuò)。此時(shí)，預(yù)留的安全邊際，就可以使投資者在預(yù)計(jì)正確時(shí)獲取暴利，在預(yù)計(jì)錯(cuò)誤時(shí)損失不大。

融資方希望有更高的估值，而投資方希望以更加“安全”的低價(jià)獲得優(yōu)質(zhì)公司的股權(quán)，看似是雙方的博弈，實(shí)際上這并不是一場(chǎng)零和游戲。當(dāng)今時(shí)代企業(yè)要快速發(fā)展絕對(duì)離不開投資方的幫助，如何破解博弈的難題，由下文一一詳述。

初創(chuàng)公司估值

1、創(chuàng)業(yè)期公司的估值并不能反映公司的真正價(jià)值。

一般早期創(chuàng)業(yè)公司沒有任何實(shí)際業(yè)務(wù)開展的話其價(jià)值接近于零，而公司估值只取決于一個(gè)：你的項(xiàng)目需要多少錢？

需要多少資金能滿足公司運(yùn)轉(zhuǎn)6-12個(gè)月，并至少在12-18個(gè)月時(shí)看到良好的增長(zhǎng)或滿意的成果。只要?jiǎng)?chuàng)業(yè)者能用預(yù)算表明這是公司成長(zhǎng)到下一階段需要的最低金額，投資方一般不太會(huì)想壓低這個(gè)金額。因?yàn)槿绻麆?chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)拿不到這筆錢，創(chuàng)業(yè)公司就可能在成果近在眼前時(shí)因資金鏈斷裂而消亡，這不符合投資方的利益。

2、創(chuàng)業(yè)期公司不宜用過高的股權(quán)換取啟動(dòng)資金。

對(duì)于出讓股權(quán)比例，一般建議是視估值給出5-20%的股權(quán)。如果投資人愿意給超過預(yù)期的一大筆資金，那30%也是合理的。但若達(dá)到40%，就會(huì)使公司的后續(xù)發(fā)展受到局限，留給下一輪投資者的空間就很小了，對(duì)創(chuàng)業(yè)者和投資方其實(shí)都不利。

3、創(chuàng)業(yè)期投的是人。

初創(chuàng)公司的最大價(jià)值在于“人”，創(chuàng)始人和初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)的能力、性格、經(jīng)驗(yàn)、渠道、人脈，在初創(chuàng)公司的融資成功率和投資估值時(shí)起到?jīng)Q定性作用。內(nèi)外雙修能力全面、商業(yè)經(jīng)歷豐富、深耕所處行業(yè)、性格上沒有嚴(yán)重缺陷，這樣的創(chuàng)業(yè)者成功的可能性大得多，也一定會(huì)是投資者爭(zhēng)相壓寶的對(duì)象。

1、選擇財(cái)務(wù)投資者還是戰(zhàn)略投資者？

這兩者各有優(yōu)劣。

財(cái)務(wù)投資的目的是謀求經(jīng)濟(jì)上的回報(bào)，因此財(cái)務(wù)投資人更青睞市場(chǎng)空間廣闊、高成長(zhǎng)性的項(xiàng)目。

財(cái)務(wù)投資的優(yōu)勢(shì)是：

（1）不謀求控制權(quán)。財(cái)務(wù)投資人并不扎根產(chǎn)業(yè)，更注重退出收益，因此一般不會(huì)要求對(duì)公司的控制權(quán)，未來主要的項(xiàng)目退出方式是并購或者上市。

（2）專業(yè)性。對(duì)專業(yè)的投資人來說，他們對(duì)于市場(chǎng)的分析判斷和良好的管理能力往往能對(duì)被投資企業(yè)有所助益。

（3）大基金的品牌背書。比如選擇TPG、CDH、紅杉、IDG、軟銀等世界知名投資方，對(duì)于被投資企業(yè)來說，這些投資者入股相當(dāng)于對(duì)企業(yè)未來良好成長(zhǎng)的背書。

劣勢(shì)在于：

因?yàn)橐蠖唐诨貓?bào)，財(cái)務(wù)投資者往往會(huì)給被投公司施加壓力，簽訂苛刻的對(duì)賭協(xié)議，催促盡快推動(dòng)上市，完成退出獲益。這對(duì)公司發(fā)展來說可能會(huì)“拔苗助長(zhǎng)”，優(yōu)質(zhì)企業(yè)因此受傷的案例也很多。

戰(zhàn)略投資的目的是將被投資企業(yè)整合進(jìn)自己整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，因此會(huì)以戰(zhàn)略眼光更多考慮產(chǎn)業(yè)協(xié)同，而不僅僅是項(xiàng)目成長(zhǎng)和收益。

有些情況下即使長(zhǎng)期虧損也會(huì)長(zhǎng)期持有項(xiàng)目，甚至直接收購項(xiàng)目。但同時(shí)要求對(duì)公司有很強(qiáng)的話語權(quán)，最終將通過業(yè)務(wù)協(xié)同在一級(jí)市場(chǎng)上獲得更高的溢價(jià)來獲得收益。

戰(zhàn)略投資的優(yōu)勢(shì)在于：

（1）資源整合。戰(zhàn)略投資方自身擁有強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)鏈資源，能夠幫助創(chuàng)業(yè)公司迅速打開局面，使雙方產(chǎn)生1+1>2的效果。

（2）長(zhǎng)期持有。戰(zhàn)略投資方一般會(huì)長(zhǎng)期持有項(xiàng)目，甚至直接收購項(xiàng)目。

（3）對(duì)有產(chǎn)業(yè)協(xié)同的公司更“寬容”。有些項(xiàng)目的市場(chǎng)想象空間很有限，本身業(yè)務(wù)發(fā)展也很一般，但只要戰(zhàn)略投資方能看到其在整體產(chǎn)業(yè)鏈中的亮點(diǎn)，他們還是愿意投資這一類公司的。即使在被投資企業(yè)虧損的情況下，也不會(huì)給予過大的壓力。

劣勢(shì)在于：

（1）站隊(duì)風(fēng)險(xiǎn)。認(rèn)一家行業(yè)大佬“做干爹”，就必然會(huì)影響公司和其他行業(yè)領(lǐng)頭者的合作。

（2）失去獨(dú)立性。戰(zhàn)略投資方在確定標(biāo)的之后，很大程度是希望把項(xiàng)目打包進(jìn)上市公司里，給資本市場(chǎng)“講故事”，因此會(huì)要求控制權(quán)，創(chuàng)業(yè)公司也就喪失了獨(dú)立性和靈活性，甚至?xí)a(chǎn)生管理沖突。

2、如何獲得更好的估值？

完整的風(fēng)險(xiǎn)投資評(píng)估指標(biāo)體系，主要包括以下四方面16個(gè)主要因素：

一、市場(chǎng)吸引力：主要因素有市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)需求、市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力、進(jìn)入市場(chǎng)渠道

二、產(chǎn)品差異度：主要因素有產(chǎn)品唯一性、技術(shù)能力、利潤(rùn)邊際、產(chǎn)品的專利化程度

三、對(duì)環(huán)境威脅的抵制能力：主要因素有防止競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入的能力、防止產(chǎn)品老化的能力、風(fēng)險(xiǎn)防范、經(jīng)濟(jì)周期抵制能力

四、管理能力：主要因素有管理技能、市場(chǎng)營銷能力、財(cái)務(wù)技能、企業(yè)家風(fēng)范

市場(chǎng)吸引力和產(chǎn)品差異度主要決定了風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的期望回報(bào)率，并且市場(chǎng)吸引作用要強(qiáng)于產(chǎn)品差異度；管理能力和對(duì)環(huán)境威脅的抵制能力主要決定了風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的可預(yù)見風(fēng)險(xiǎn)。期望回報(bào)和可預(yù)見風(fēng)險(xiǎn)決定了最終的投資決策。

那么反過來，對(duì)擬吸引投資的企業(yè)來說，如何在評(píng)估點(diǎn)上做足文章，講一個(gè)有邏輯、有說服力的“故事”，并有足夠的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為支撐，就成為了估值談判的關(guān)鍵。

很多企業(yè)主習(xí)慣用PPT去講故事，往往忽略財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的作用，報(bào)表可能僅僅表面好看，但明細(xì)數(shù)據(jù)被有經(jīng)驗(yàn)的專家一推敲就會(huì)發(fā)現(xiàn)其邏輯混亂，與PPT吹噓的故事完全不搭。這種情況不僅出現(xiàn)在初創(chuàng)公司，連不少大型公司也不鮮見。

3、利用好旅游業(yè)企業(yè)的特點(diǎn)和獨(dú)有優(yōu)勢(shì)

（1）資源的稀缺性

旅游業(yè)的不少細(xì)分行業(yè)都有資源型的特質(zhì)，良好的區(qū)位、獨(dú)特旅游資源都可以成為投資時(shí)的重要加分項(xiàng)。即使當(dāng)前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不佳，并不能代表項(xiàng)目不好，這和其他很多產(chǎn)業(yè)是不同的。

筆者就走訪過的很多風(fēng)景區(qū)，深為其壯麗風(fēng)光而贊嘆，又為其落后的運(yùn)營而惋惜。如果稀缺資源加上隨投資方引入的良好運(yùn)營、管理，完全可以成為資本追逐的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

另外，稀缺資源既包括已歸屬被投資企業(yè)所有的資產(chǎn)，也包括其獲取稀缺資源與投資方整合獲得更多收益的能力。

案例：

例如某長(zhǎng)年虧損旅游企業(yè)去年末以高估值獲得某房地產(chǎn)集團(tuán)7億的戰(zhàn)略投資。其2015年經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù)6.6億，預(yù)計(jì)2016年度經(jīng)營性現(xiàn)金流預(yù)計(jì)在負(fù)7億以上，可此次募資的估值和股價(jià)卻創(chuàng)歷次定增最高。在得到戰(zhàn)略投資輸血后，其發(fā)揮自身資源特長(zhǎng)，與投資方一起在江蘇句容、湖北赤壁等地聯(lián)合進(jìn)行了旅游地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)。以旅游項(xiàng)目開發(fā)或者旅游特色小鎮(zhèn)為名義拿地成本肯定不會(huì)高，未來盈利可期。

如果沒有戰(zhàn)略投資方，以其緊張的現(xiàn)金流顯然無法主導(dǎo)優(yōu)質(zhì)景區(qū)資源開發(fā)，而對(duì)投資方來說如果沒有好的引路人，要拿到價(jià)廉物美的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目想必也不容易。這就是一個(gè)極好的利用自身良好資源吸引戰(zhàn)略投資，跨界聯(lián)合共贏的案例，值得旅游業(yè)者學(xué)習(xí)。

（2）品牌的稀缺性

中國旅游業(yè)長(zhǎng)期做得較為低端，非常欠缺品牌。很多細(xì)分行業(yè)中，優(yōu)質(zhì)知名品牌屈指可數(shù)。隨著國人收入的增長(zhǎng)，對(duì)旅游消費(fèi)品質(zhì)的要求越來越高，有一定知名度的優(yōu)質(zhì)品牌即使?fàn)I收不佳，也會(huì)成為香餑餑。

案例：

拿近期的業(yè)內(nèi)熱點(diǎn)，花間堂被青普和同程收購來說?；ㄩg堂雖然看上去很美，業(yè)內(nèi)也始終是民宿行業(yè)的領(lǐng)軍者，但即便花間堂的租房成本低于市場(chǎng)價(jià)，有著十幾家店的花間堂至今還沒有實(shí)現(xiàn)盈利。但這并不妨礙它被資本青睞，在得到投資方的資源整合后，相信其知名度、運(yùn)營成本、獲客成本、服務(wù)體系、盈利點(diǎn)都會(huì)得到提高，大大增強(qiáng)其盈利能力。

（3）優(yōu)秀管理運(yùn)營的稀缺性

優(yōu)秀管理運(yùn)營團(tuán)隊(duì)的缺位可以說是制約目前中國旅游業(yè)發(fā)展的最大瓶頸。資本可以砸出渠道巨頭，可以砸出一堆“互聯(lián)網(wǎng)+”，可以砸出一座座房地產(chǎn)小鎮(zhèn)，但真正能打造出精品的“人”是砸不出來的。在旅游產(chǎn)業(yè)投資越來越火熱的今天，優(yōu)秀人才和團(tuán)隊(duì)會(huì)越來越稀缺，精致的“手藝活”是無法量產(chǎn)的。

比如陳向宏團(tuán)隊(duì)，花了近20年時(shí)間只打造了烏鎮(zhèn)和古北水鎮(zhèn)兩個(gè)景區(qū)，靈山吳國平團(tuán)隊(duì)花20余年只打造了一個(gè)靈山景區(qū)?，F(xiàn)在雖然有很多景區(qū)運(yùn)營管理公司，但真正能在爛攤子基礎(chǔ)上打造出優(yōu)秀景區(qū)的屈指可數(shù)，能把優(yōu)質(zhì)景區(qū)運(yùn)營得更好的也不多見。反而經(jīng)常聽到托管方拿了不少錢，實(shí)際運(yùn)營卻不接地氣、效果不佳的傳聞。

旅游業(yè)有很多的地域性的差異和特性，越是復(fù)雜的綜合性落地項(xiàng)目越難以進(jìn)行簡(jiǎn)單復(fù)制，比如景區(qū)、比如度假區(qū)、度假酒店都屬于此類。因此有成功經(jīng)驗(yàn)，有能力和耐心認(rèn)真打造精品的優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)就是遠(yuǎn)期利潤(rùn)的保證，本身就具有很高的投資價(jià)值。

有人說現(xiàn)在是“資本的寒冬”，我不這么認(rèn)為?，F(xiàn)在整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，大量實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣，傳統(tǒng)房地產(chǎn)又遭遇越來越多的調(diào)控政策。資本總得有地方去，旅游業(yè)是目前為數(shù)不多的保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，又能夠容納大量資本的地方。旅游業(yè)的部分細(xì)分產(chǎn)業(yè)雖然現(xiàn)在不賺錢，但投資更應(yīng)該看到未來十年、十五年的發(fā)展趨勢(shì)?！百Y本的寒冬”不會(huì)屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，只會(huì)屬于那些純靠資本堆積的“互聯(lián)網(wǎng)+”公司。

筆者對(duì)今后的行業(yè)投資趨勢(shì)有以下的一些個(gè)人淺見：

1、渠道類產(chǎn)業(yè)格局已定，投資機(jī)會(huì)已不多。

攜程通過股權(quán)并購?fù)耆刂屏烁?jìng)爭(zhēng)對(duì)手去哪兒和藝龍后，在OTA方面已經(jīng)是絕對(duì)的領(lǐng)導(dǎo)者，2016年年報(bào)凈利潤(rùn)已達(dá)21億人民幣。途牛和同程排在第二梯隊(duì)，雖然虧損，但也在穩(wěn)固擴(kuò)大市場(chǎng)占有率。渠道類產(chǎn)業(yè)總體格局已定，資本投入密集，大多數(shù)公司盈利模式依然模糊，完全靠資本輸血苦撐，因此今后的發(fā)展格局會(huì)越來越傾向行業(yè)寡頭。

第三梯隊(duì)和細(xì)分領(lǐng)域（如短租平臺(tái)、民宿平臺(tái)、共享、定制游等）的投資價(jià)值筆者并不看好，這種東西只要有錢誰都能做，最終走向就是同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)比燒錢。只會(huì)燒錢的企業(yè)要么被巨頭的資本吃掉，要么資金鏈斷裂投資者血本無歸。

2、投資會(huì)回歸價(jià)值和現(xiàn)金流回報(bào)，布局線下資源，投資有號(hào)召力的知名品牌。

光靠PPT說故事的企業(yè)融資會(huì)越來越難，互聯(lián)網(wǎng)公司的泡沫時(shí)代慢慢走遠(yuǎn)，資本將越來越重視“安全邊際”的風(fēng)險(xiǎn)控制，以及現(xiàn)金流/價(jià)值回報(bào)。所以各種優(yōu)質(zhì)線下資源會(huì)變得更加有限、緊俏，各路資本看到了下手得快。但不少資本方對(duì)行業(yè)研究并不深入，除了學(xué)院派知識(shí)，缺少實(shí)踐判斷經(jīng)驗(yàn)，也會(huì)是一個(gè)痛點(diǎn)。

3、戰(zhàn)略投資和產(chǎn)業(yè)鏈整合會(huì)加速

眾多行業(yè)巨頭近年來一直在收購整合包括海外資產(chǎn)在內(nèi)的各類資源，海航、攜程等都是典型。通過不斷的收購、整合，形成很強(qiáng)的整合競(jìng)爭(zhēng)力和很高的行業(yè)壁壘。未來趨勢(shì)會(huì)是一些大而全實(shí)力雄厚的行業(yè)寡頭，與一些在細(xì)分領(lǐng)域有著極強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力和資源的公司并存。這些無法用錢堆出來復(fù)制的公司會(huì)是資本追逐收購的對(duì)象。

結(jié)語

投資和估值是非常復(fù)雜的事情，對(duì)雙方都有巨大的利益關(guān)系和可能的風(fēng)險(xiǎn)。大部分情況下，估值方法只是“術(shù)”，投資之“道”在于對(duì)人、社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、行業(yè)和企業(yè)的理解，和對(duì)安全邊際的把握。投資者基于現(xiàn)有數(shù)據(jù)，對(duì)某些可能發(fā)生也可能不發(fā)生的“或有事項(xiàng)”進(jìn)行估值，根據(jù)合理性、邏輯性、經(jīng)驗(yàn)性的判斷和預(yù)估必不可少。不管是投資者還是融資方，認(rèn)清各種“術(shù)”的本質(zhì)與局限，用“道”來實(shí)現(xiàn)雙方的深入合作與共贏，才能在越來越激烈的競(jìng)爭(zhēng)中發(fā)揮資本的最大作用。

◎本文作者：周鳴岐（WeChat：ZMQ_V_），執(zhí)惠專家作者，旅游項(xiàng)目策劃及投資顧問，作者首發(fā)平臺(tái)：景鑒文旅智庫（jjwlzk），版權(quán)歸原作者所有；編輯：柳琛琛、石夢(mèng)瑤

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