為什么說(shuō)互聯(lián)網(wǎng)資本背后是龐氏騙局？

2013年5月，我曾做過(guò)一個(gè)報(bào)告題目是《互聯(lián)網(wǎng)改變中國(guó)》，里面提到了互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代中國(guó)具備彎道超車(chē)的歷史機(jī)遇。當(dāng)時(shí)我認(rèn)為未來(lái)的投資過(guò)程中，必須把互聯(lián)網(wǎng)做一個(gè)維度納入我們的投資框架，必須遠(yuǎn)離那些沒(méi)有互聯(lián)網(wǎng)基因的一些公司。里面提到應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注高成長(zhǎng)互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)公司，緊盯移動(dòng)浪潮，關(guān)注為互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用提供產(chǎn)品和服務(wù)的公司，關(guān)注應(yīng)用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)升級(jí)改造的傳統(tǒng)制造業(yè)公司，同時(shí)做空被互聯(lián)網(wǎng)顛覆的行業(yè)或商業(yè)模式。

然而，兩年以后在我們情緒激昂地投資于“互聯(lián)網(wǎng)+”時(shí)，我們應(yīng)該看看芒格這段話(huà)：“互聯(lián)網(wǎng)對(duì)社會(huì)是美好的，但是對(duì)于資本家來(lái)說(shuō)純屬禍害，有很多都是提升效率降低利潤(rùn)的?；ヂ?lián)網(wǎng)會(huì)讓每個(gè)企業(yè)少賺錢(qián)，而不是多賺錢(qián)。”

美國(guó)1950年到2003年給投資人最佳收益的股票分別是卡夫食品、雷諾煙草、新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油、可口可樂(lè)公司。這期間，世界流行的高科技很多，比如1950年的航空、電視，1960、70年代的計(jì)算機(jī)，1980年代的生物技術(shù)，1990年到2000年的互聯(lián)網(wǎng)。但是從股票表現(xiàn)上來(lái)看，前二十找不到所謂的高技術(shù)公司。陀思妥耶夫斯基曾說(shuō)：“你可以用你想象的任何語(yǔ)言來(lái)形容人類(lèi)，但唯獨(dú)不能說(shuō)他們理性。”的確，人作為一個(gè)個(gè)體來(lái)說(shuō)是極不理性的，這個(gè)世界并不像我們自以為知道的那樣。我們以為高科技公司是最好的投資，實(shí)際上卻不是。

在很多場(chǎng)合大家希望經(jīng)濟(jì)學(xué)家能夠展望未來(lái)，對(duì)未來(lái)做一個(gè)預(yù)測(cè)。但實(shí)際上真的沒(méi)有很好的辦法預(yù)測(cè)未來(lái)。如果有辦法的話(huà)，我覺(jué)得這幾個(gè)方面有幫助，一個(gè)是歷史學(xué)上的前車(chē)之鑒，一個(gè)是生物學(xué)上的前車(chē)之鑒，最后一個(gè)是經(jīng)濟(jì)學(xué)上的邏輯推斷。

國(guó)內(nèi)，很多投資人沒(méi)有看過(guò)《非同尋常的大眾幻想和群眾性癲狂》這本書(shū)。它講述了人類(lèi)歷史上規(guī)模最大的幾次泡沫，比如南海泡沫、郁金香泡沫，而我的想法是我們現(xiàn)在的資本市場(chǎng)正在為這本書(shū)提供新的素材。這是一次全國(guó)性的投骰子游戲，這個(gè)判斷我是不變的。“互聯(lián)網(wǎng)+”到底是提升還是摧毀我們的投資價(jià)值？

歷史數(shù)據(jù)顯示，不管技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的好處有多大，最終獲得這種好處的總是消費(fèi)者而不是公司的所有者。生產(chǎn)率的提高促進(jìn)了競(jìng)爭(zhēng)，降低了價(jià)格并且提升了勞動(dòng)者的實(shí)際工資。出于對(duì)創(chuàng)新的熱情，投資者為參與其中支付了過(guò)高的價(jià)格。創(chuàng)新的收益并沒(méi)能流向單個(gè)投資者，而是流向了創(chuàng)新者和建立者那里，這其中包括為項(xiàng)目提供大筆資金的風(fēng)險(xiǎn)投資家，銷(xiāo)售股票的投資銀行家，資金管理者，交易經(jīng)紀(jì)商。

新技術(shù)歷史上從來(lái)沒(méi)有一次為普通投資者帶來(lái)過(guò)收益，估值過(guò)高使然。我在很多場(chǎng)合呼吁放開(kāi)發(fā)行，讓供給快速的增長(zhǎng)，如果不這樣，泡沫膨脹的速度會(huì)超越我們的想象；放開(kāi)發(fā)行可以讓投資者不會(huì)喪失一些處于生命周期更早期階段企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，可以讓普通投資者分享一下早期投資的過(guò)程和成長(zhǎng)故事。

歷史上來(lái)看，新技術(shù)、新經(jīng)濟(jì)這個(gè)過(guò)去一再被反復(fù)使用的詞匯，不僅在上世紀(jì)50年代被用來(lái)形容當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)狀況，90年代我們也一再反復(fù)使用。格雷厄姆的《聰明的投資者》一書(shū)出版于70年代，（搜索微信公眾號(hào)“投黑馬”專(zhuān)注于文創(chuàng)領(lǐng)域的眾籌平臺(tái) ）書(shū)中提到，20世紀(jì)40年代末和50年代初，航空運(yùn)輸股也曾令投資者興奮不已。當(dāng)時(shí)最熱門(mén)的共同基金，當(dāng)屬航空證券基金與飛行器的自動(dòng)化基金，與其擁有的股票一樣，這些基金最終演變?yōu)橐环N投資災(zāi)難。1971年中期，標(biāo)準(zhǔn)普爾出版的《股票指南》中，以計(jì)算、數(shù)據(jù)、電子、科學(xué)和技術(shù)等詞匯開(kāi)頭的46家公司，相比1968年，價(jià)格上漲2家，價(jià)格下跌一半的是8家，23家下跌一半以上，12家退出，還有100多家公司不在了，估計(jì)跌幅更大。這些都是真實(shí)的歷史。

盡管投資泡沫對(duì)普通投資者是不折不扣的災(zāi)難，但這些狂熱也不乏閃光之處。所有的科技進(jìn)步都有投資者做出的貢獻(xiàn)。維多利亞時(shí)代的英國(guó)鐵路業(yè)的繁榮對(duì)投資者來(lái)講是一場(chǎng)浩劫，但此后英國(guó)鐵路系統(tǒng)使這個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)和政治上都取得了巨大的成功。運(yùn)河――鐵路――汽車(chē)――無(wú)線(xiàn)電――收音機(jī)――電影――電視――計(jì)算機(jī)；電能――飛機(jī)――醫(yī)藥――生物科技――互聯(lián)網(wǎng)，每一項(xiàng)創(chuàng)新都極大地改變了我們的生活，是投資者的狂熱更大地促進(jìn)了發(fā)展。

我們要回到經(jīng)濟(jì)學(xué)的邏輯上，我前面引用芒格的那句話(huà)，他說(shuō)互聯(lián)網(wǎng)對(duì)資本家是一個(gè)災(zāi)難，“科技能夠幫助你，也能毀滅你，學(xué)會(huì)區(qū)分這兩者是微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中重要的一課，遺憾的是大多數(shù)人腦袋里都沒(méi)有這個(gè)概念。”大家很難去理解合成謬誤這個(gè)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)上的現(xiàn)象。今天講的眾籌并不是一個(gè)新概念，它早就存在，就是假設(shè)整體勝過(guò)個(gè)體和局部。但是合成謬誤告訴你的是，對(duì)個(gè)體而言正確的東西并不一定對(duì)整體正確。當(dāng)年學(xué)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)時(shí)引用最多的例子就是在電影院看電影，你個(gè)子矮，在后面看不清楚，你就想站起來(lái)，站起來(lái)就能看清楚了，但是隨著一個(gè)又一個(gè)人都站起來(lái)了，那么后面站起來(lái)的人的效果就沒(méi)有前面那么好了，最后所有人都站起來(lái)，跟大家坐著是一樣的。所以堅(jiān)信技術(shù)進(jìn)步能帶來(lái)更高利潤(rùn)的投資者和分析家忽略了這個(gè)最重要的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。尋求和判斷合成謬誤形成的拐點(diǎn)是投資中最重要的能力之一。兩年前大家投資“互聯(lián)網(wǎng)+”領(lǐng)域的時(shí)候相當(dāng)于你在電影院剛剛站起來(lái)的時(shí)候。兩年之后再來(lái)看，所有“互聯(lián)網(wǎng)+”的企業(yè)增加投入的同時(shí)不會(huì)帶來(lái)更高利潤(rùn)，因?yàn)樗腥硕荚谶M(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)投資了，相當(dāng)于電影院里的所有人都站起來(lái)了。“互聯(lián)網(wǎng)+”到底有沒(méi)有提升我們投資者的投資價(jià)值?，F(xiàn)在的公司不做“互聯(lián)網(wǎng)+”,就像電影院所有人都站起來(lái)，而你坐著就什么都看不見(jiàn)，但即使公司“互聯(lián)網(wǎng)+”了，站起來(lái)了，也未必能看的更清楚。

互聯(lián)網(wǎng)這段時(shí)間很火，一個(gè)很重要的因素就是它的資金推手是一個(gè)龐氏結(jié)構(gòu)。“在非生物的世界中，龐氏騙局是網(wǎng)絡(luò)化的。因此每個(gè)成功的騙局都會(huì)提高其承載能力來(lái)避免達(dá)到其斷點(diǎn)。”實(shí)際上資本市場(chǎng)就是個(gè)龐氏結(jié)構(gòu)?；ヂ?lián)網(wǎng)之所以越漲越高，是由于整個(gè)社會(huì)資金量足夠大，某個(gè)板塊可以一漲再漲，就是因?yàn)樽鳛榫植?，承載力不夠時(shí)，會(huì)不斷的通過(guò)提高杠桿和資金的轉(zhuǎn)移使其承載力不斷提升。某些板塊可以漲的越來(lái)越高的原因就是這樣的。當(dāng)然，就像所有固定的環(huán)境一樣，空中樓閣遲早會(huì)倒塌。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)上的邏輯看，為什么投資者會(huì)付出那么大的代價(jià)，其中有一個(gè)原因是增長(zhǎng)率陷阱。高市盈率就是其中最突出的增長(zhǎng)率陷阱的標(biāo)志。一只股票的長(zhǎng)期收益率并不依賴(lài)于公司實(shí)際的利潤(rùn)增長(zhǎng)率，而是取決于該增長(zhǎng)率與投資者預(yù)期的比較，較低的市場(chǎng)預(yù)期、較高的增長(zhǎng)率和股利率這三者為高收益率的形成創(chuàng)造了完美條件。

杰里米？西格爾在《投資者的未來(lái)》中匯總出1957-2003年表現(xiàn)最佳的20個(gè)標(biāo)準(zhǔn)普爾500“幸存者”.這20個(gè)最佳“幸存者”中主要出自?xún)蓚€(gè)產(chǎn)業(yè)：高知名度的消費(fèi)品牌公司和大型制藥企業(yè)，共17個(gè)，占比高達(dá)85%;憑借復(fù)利的力量，菲利普？莫里斯在46年時(shí)間里，上漲了4600倍！排名第一。所以最后我想引用《證券分析》扉頁(yè)上的一段話(huà)來(lái)結(jié)束我的演講，這段話(huà)出自賀拉斯的《詩(shī)藝》：“現(xiàn)在已然衰朽者，將來(lái)可能重放異彩?，F(xiàn)在備受青睞者，將來(lái)卻可能日漸衰朽。”

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