萬科“毒丸計(jì)劃”何故失效?

2015年底，萬科股權(quán)爭奪戰(zhàn)進(jìn)入白熱化階段。面對強(qiáng)勢來襲的寶能系，反應(yīng)慢半拍的萬科不得不緊急停牌。聯(lián)系王石之前在內(nèi)部會議上直指寶能為敵意收購等激烈講話，市場紛紛解讀這是萬科“毒丸計(jì)劃”的第一步動作?？墒牵酉聛淼氖聭B(tài)發(fā)展卻讓許多旁觀者大跌眼鏡。萬科停牌半年籌劃的反擊被寶能和華潤輕松化解。

那么何謂毒丸計(jì)劃？萬科的反擊又為何如此羸弱？本文從這次寶能萬科大戰(zhàn)出發(fā)，為大家講講毒丸計(jì)劃的前世今生。

何謂毒丸計(jì)劃？

所謂“毒丸”（poison pill），是一種通過攤薄收購者股權(quán)或權(quán)益來的反收購措施。毒丸計(jì)劃最初由美國著名并購律師馬丁·利普頓（Martin Lipton）在1982年發(fā)明。迄今已經(jīng)有多個形式和種類。

第一代毒丸計(jì)劃又被稱為“優(yōu)先股計(jì)劃”(Preferred Stock Plans)。被收購的公司向普通股股東發(fā)放可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，當(dāng)外來收購者累積的股份觸發(fā)預(yù)設(shè)紅線時，優(yōu)先股股東可以要求收購者以現(xiàn)金形式回購其優(yōu)先股。同時，當(dāng)收購者合并目標(biāo)公司時，優(yōu)先股還可以轉(zhuǎn)換為有表決權(quán)證券。因此，該計(jì)劃可以有效增加收購難度，抵御敵意收購。

但是增發(fā)優(yōu)先股會立即對資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生負(fù)面影響，增加了公司長期負(fù)債，弊端較重。經(jīng)過多次改良，一種稱之為“內(nèi)翻式毒丸“（Flip-in Poison Pills）的反收購方案最終被廣泛使用。在該計(jì)劃下，當(dāng)收購者累積股份到達(dá)設(shè)定觸發(fā)點(diǎn)時，毒丸期權(quán)持有者就有權(quán)以低價(jià)購買被收購公司的股份，并且收購者的期權(quán)無效，從而有效稀釋收購者的股權(quán)。

在接下來的案例中，我們可以來看毒丸計(jì)劃在現(xiàn)實(shí)中的應(yīng)用。

“頑童“失手新世界

2005年香港上市公司新世界發(fā)展（0017）與英國對沖基金TCI（The Children’s Investment Fund Management，俗稱頑童基金）的股權(quán)爭奪戰(zhàn)雖然不及現(xiàn)在萬科寶能大戰(zhàn)的聲勢浩大，但兇險(xiǎn)程度毫不遜色。最終新世界發(fā)展通過漂亮的反擊成功趕跑入侵者。

先看整個事件歷程。

2005年11月30日及12月1日，TCI突然斥資近10億港元增持新世界發(fā)展，持股比例達(dá)到7.45%，成為公司第二大股東。而新世界發(fā)展第一大股東周大福僅持股35%。若TCI持股比例超過10%，便有機(jī)會派駐代表進(jìn)入董事會。受消息影響，新世界發(fā)展股價(jià)連續(xù)一周攀升，于12月9日達(dá)到13.20港元，創(chuàng)下4年半的新高。

但這對于大股東周大福背后的鄭裕彤家族來說，這并非上一個好消息。聽?wèi){一個陌生人入侵董事會、干預(yù)家族旗下的公司管理決策，顯然并非他們所愿。

反擊開始。

12月12日，之前默不作聲的新世界突然停牌，并涉及有關(guān)配售股份協(xié)議。次日，新世界復(fù)牌，并宣稱將以11.50港元的價(jià)格配售2.8億股新股，配售價(jià)較停牌前的收盤價(jià)折讓10.85%。集資總額32.2億港元，配售股份占擴(kuò)大后股本7.42%。若配售完成后，鄭氏家族仍為最大股東，但持股量降至32.88%，TCI的持股量也將被攤薄至6.9%。在此期間，TCI曾積極接觸周大福，要求參與新股配售，但遭到拒絕。TCI很清楚，如果自己繼續(xù)在二級市場上增值，新世界可以以繼續(xù)配售新股的方式持續(xù)稀釋股份。如此已無勝算。

于是，在配售公告當(dāng)天，TCI就開始著手減持新世界股票。至12月16日，TCI所持股權(quán)已降至4.44%，宣告著新世界發(fā)展取得勝利。

在此案例中，配售是控股股東周大福為抵御TCI入侵董事會拋出的“毒丸”，通過稀釋股權(quán)的方式阻嚇了入侵者，迫使TCI知難而退。

北大青鳥折翅搜狐

2001年，已入主三家上市公司的北大青鳥風(fēng)光一時無兩，通過眼花繚亂的資本操作轉(zhuǎn)移、吞噬所入主公司的資金，獲得巨額收益。當(dāng)時中國最大門戶網(wǎng)站搜狐由于手握6000萬美金現(xiàn)金巨資，和其市值相當(dāng)。由此搜狐成為北大青鳥眼中新的獵物。

2001年4月，北大青鳥在短短一個月里花費(fèi)近1000萬美元，先后從英特爾、電訊盈科、高盛等數(shù)家機(jī)構(gòu)接手672萬余股搜狐股票，持股比例18.9%，一舉躍為第三大股東，僅次第二大股東香港晨興科技的20%。而第一大股東張朝陽也僅持股26%。

北大青鳥宣稱，此次收購是為了完成搜狐和青鳥系公司的整合重組。但翻看北大青鳥之前在資本市場上的表現(xiàn)，搜狐管理層對此反應(yīng)十分謹(jǐn)慎。 2001年7月，搜狐連同北大青鳥等幾大股東進(jìn)行了數(shù)輪談判，最終不歡而散。北大青鳥和平入主可能性消失，雙方進(jìn)入備戰(zhàn)狀態(tài)。

一周后，搜狐董事會”毒丸“計(jì)劃出臺。簡而言之，搜狐將給所有普通股股東發(fā)放優(yōu)先股購買權(quán)。當(dāng)外來收購者累計(jì)收購搜狐股票達(dá)20%時，除收購者外，其余持有者均可執(zhí)行毒丸權(quán)證，獲得價(jià)值等于其執(zhí)行價(jià)格雙倍的優(yōu)先股，并要求公司現(xiàn)金贖回。此外，股東也可選擇不要求贖回，實(shí)現(xiàn)稀釋收購者股權(quán)的目的。

不難猜測，一旦“毒丸”啟動，絕大多數(shù)股東都將要求現(xiàn)金贖回，從而消耗掉搜狐手握的大量現(xiàn)金，收購搜狐的一大吸引力也將消失。

10月份，北大青鳥宣布全面撤出搜狐，并賣掉之前購入近20%搜狐股票。在毒丸面前，實(shí)力雄厚如北大青鳥，也只能黯然離場。

萬科無力的反擊

上述毒丸計(jì)劃順利實(shí)施，其核心在于董事會就能批準(zhǔn)而無需股東大會同意，隨時增發(fā)股份從而攤薄收購者股權(quán)。 但在中國，這首先面臨著法律障礙。

一般的，美國和香港通行的認(rèn)股權(quán)證在中國是被禁止的。優(yōu)先股方面，根據(jù)《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》也僅有上證50成分股企業(yè)可試點(diǎn)。萬科不在其中。

進(jìn)一步，無論是認(rèn)股權(quán)證、優(yōu)先股或者增發(fā)股份， 毒丸計(jì)劃的核心都需涉及股份的變動。但根據(jù)《公司法》第104條規(guī)定，新股發(fā)行等涉及資本金變動的操作必須經(jīng)過股東大會三分之二以上通過才可執(zhí)行。在上述規(guī)定下，絕對控股股東能通過增發(fā)，但其實(shí)并無被野蠻人進(jìn)攻之憂；而被野蠻人覬覦的相對控股方，由于股份不足，則不一定能夠保證增發(fā)通過。

所以歸根究底，萬科無力的反擊，其根本原因在于管理層所持股份過少，并失去了原大股東華潤的支持。 萬科雖然可以控制董事會，但已無法左右股東大會的決議。由于華潤和寶能聯(lián)手，已能輕易否決公司任何重大決議，這在一開始就注定了管理層此類反收購計(jì)劃的失敗。

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