股權(quán)激勵價格偏低恐成聯(lián)通混改方案瑕疵

備受矚目的中國聯(lián)通混改方案亮相方式多少有些出人意料——中國聯(lián)通先是在8月16日晚發(fā)布公告，稱計劃發(fā)行股份募集資金不超過779.14億元人民幣，戰(zhàn)略投資者將認(rèn)購90億股中國聯(lián)通A股股份，認(rèn)購A股價格為每股6.83元人民幣——不過，當(dāng)晚中國聯(lián)通A股關(guān)于混改的公告突然從上交所網(wǎng)站“消失”，截至目前尚未發(fā)布最新的公告。

按照公告“消失”之前所披露的方案，包括百度、阿里巴巴、騰訊、京東等四大互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)將投資中國聯(lián)通。根據(jù)目前數(shù)據(jù)計算，混改后聯(lián)通A股公司股權(quán)結(jié)構(gòu)為聯(lián)通集團(tuán)公司占股36.7%、戰(zhàn)略投資者35.2%、員工股權(quán)激勵2.7%、公眾股東25.4%。這一混改力度堪稱史上最大。

這份各方期待的混改方案，無疑是國企改革進(jìn)程中的亮點(diǎn)，會改善中國聯(lián)通的公司治理結(jié)構(gòu)，提升公司治理水平，提高企業(yè)經(jīng)營效率。引入BAT這樣的戰(zhàn)略投資者，聯(lián)通混改可以為企業(yè)未來發(fā)展籌集大量資金。這些戰(zhàn)略投資者同聯(lián)通有著戰(zhàn)略上的協(xié)同及相應(yīng)的市場關(guān)系，也有助于拓展聯(lián)通的發(fā)展空間。

另一個值得投資者關(guān)注的點(diǎn)是，聯(lián)通擬向核心員工授予約8.5億股限制性股票，價格為每股人民幣3.79元。從國內(nèi)外股權(quán)激勵的實踐來看，限制性股票主要體現(xiàn)在兩個方面：一是獲得條件；二是出售條件。不過，聯(lián)通此前的公告信息中，并未對員工股權(quán)激勵計劃的發(fā)放范圍及條件給予更多詳細(xì)介紹。考慮到目前只是整體方案的公布，其中一些細(xì)化方案可能還有待下一步確定。

聯(lián)通股權(quán)激勵計劃的焦點(diǎn)，在于授予價格僅為3.79元。而中國聯(lián)通A股于今年3月底停牌，停牌前一交易日收盤價為7.47元。如果復(fù)牌后受利好推動，價格可能會出現(xiàn)大幅上升行情。如果以上證50為參照，自中國聯(lián)通停牌以來，上證50指數(shù)累計上漲10.58%，期間新華保險、中國平安、貴州茅臺、中國太保等漲幅超過30%?？梢哉f聯(lián)通停牌期間，錯過了“漂亮50”主升行情，股價存在補(bǔ)漲要求。

而在港股市場，聯(lián)通H股停牌前報11.94港元，對比A股存在大幅溢價。同時，不少投行看好中國聯(lián)通的混改方案，均大幅提高中國聯(lián)通A股和H股目標(biāo)價。

從上述市場價格變化我們可以看出，不考慮H股和利好可能帶來的股價漲幅，單純以A股價格對比，聯(lián)通員工激勵計劃授予價3.79元是否明顯偏低？核心員工可以每股3.79元買8.48億股，籌資約32億元，這基本相當(dāng)于停牌前市場價格打了個對折。

當(dāng)然，聯(lián)通的股權(quán)激勵計劃并沒有違反相關(guān)規(guī)定。在授予價格上，去年修改的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》規(guī)定，上市公司在授予激勵對象限制性股票時，應(yīng)當(dāng)確定授予價格或授予價格的確定方法。授予價格不得低于股票票面金額，且原則上不得低于下列價格較高者：（一）股權(quán)激勵計劃草案公布前1個交易日的公司股票交易均價的50%；（二）股權(quán)激勵計劃草案公布前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一的50%。中國聯(lián)通3.79元的授予價，應(yīng)該說并沒有踩上紅線。

對國企改革，投資者歷來是支持的，對員工持股、股權(quán)激勵也樂見其成。但是，股權(quán)激勵和核心員工持股計劃，應(yīng)當(dāng)是和企業(yè)共享收益、共擔(dān)風(fēng)險，而不應(yīng)當(dāng)成為無風(fēng)險套利工具，也不應(yīng)當(dāng)成為新的高管福利。

上市公司給股權(quán)激勵對象設(shè)置的轉(zhuǎn)讓價格通常有一定折扣，但股權(quán)激勵不應(yīng)當(dāng)以過低的發(fā)行價和二級市場之間的大幅差價作為激勵。

《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》于2006年8月推出，2016年7月15日，證監(jiān)會正式發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，對股權(quán)激勵管理辦法進(jìn)行修改。股權(quán)激勵制度對于調(diào)動上市公司高管及員工的積極性、提高上市公司經(jīng)營業(yè)績起到了很好的作用。

不過，在實踐中也有部分公司的股權(quán)激勵授予價格太低，明顯背離了股權(quán)激勵的初衷。其股權(quán)激勵并不能帶來上市公司業(yè)績的上升，反而成了向股權(quán)激勵對象尤其是上市公司高管們進(jìn)行利益輸送的一種手段。部分上市公司股權(quán)激勵的結(jié)果是，上市公司的業(yè)績沒有增加什么，但公司高管們通過股權(quán)激勵方式實實在在讓自己得到了不少好處。

聯(lián)通混改和中石化混改一樣，都被市場認(rèn)為是央企混改的標(biāo)桿。時至今日，中船、國家電網(wǎng)、中石油、中鐵、中建等央企以及相應(yīng)行業(yè)的省級國企，程度不同的混改已起步或行將起步。股權(quán)激勵和員工持股計劃勢必成為混改方案的主要內(nèi)容之一，授予價格和條件將直接關(guān)系到充分調(diào)動上市公司高級管理人員及員工的積極性，關(guān)系到上市公司業(yè)績的提升。

（作者為財經(jīng)專欄作家）

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