老虎證券：愛奇藝、虎牙、B站、映客的不同之處

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5月11日(上周五)虎牙直播HUYA登錄紐交所，IPO首日高開30%，最終收漲34%，熱度瞬間沖到中概榜首。有人總結(jié)虎牙上市是占盡天時地利人和，想想不無道理

天時：上市時間點選得好，踏入5月以來，大盤強勁、相關(guān)的中概新股愛奇藝和B站也都大幅反彈，過去一周，愛奇藝IQ一周大漲27%，B站BILI過去一周累計大漲15%;

地利：廣州的公司，當(dāng)初歡聚時代YY和唯品會VIPS上市都讓IPO股東賺了不少錢，高點超過10倍;

人和：脫胎于YY，可謂含著金鑰匙出生，認(rèn)騰訊為干爹，于爭得不相上下的斗魚都屬騰訊門下。

視頻直播公司紛紛IPO，標(biāo)志著行業(yè)進入收獲季，除了最近在美股上市的這三家，斗魚、映客也即將在港股上市。雖然同屬視屏行業(yè)，這幾家公司大有不同，今天我們從不同維度來對比總結(jié)一下已經(jīng)上市的三家以及公布招股書的映客。

首先，網(wǎng)絡(luò)視頻行業(yè)概念很廣，從終端來說早期的網(wǎng)頁、到PC+移動APP，到現(xiàn)在許多純移動APP;從屬性來說有視頻、直播、視頻+直播;從內(nèi)容分布來說有大型綜合性平臺，也有垂直的影音劇集、社交、游戲、體育、教育等類別。 我們首先理一理這四家(如下圖)從成立時間來看，愛奇藝和B站屬于一個時期，虎牙是最早是YY旗下的游戲直播業(yè)務(wù)，映客成立于2014年末期，算是當(dāng)時的現(xiàn)象級產(chǎn)品，至今不到4年。

但不管怎樣，視頻直播都屬于內(nèi)容消費形態(tài)，那么遵循內(nèi)容消費的客觀規(guī)律，用戶想要的永遠(yuǎn)是高質(zhì)量、有吸引力的內(nèi)容。

產(chǎn)品形態(tài)

在這四家中，愛奇藝跟別的三家很不同，它的定位更大、更綜合，是全視頻服務(wù)平臺，內(nèi)容覆蓋領(lǐng)域非常廣，可以有原創(chuàng)和版權(quán)購買的專業(yè)制作內(nèi)容，也可以是合作伙伴提供內(nèi)容PGC、用戶生產(chǎn)內(nèi)容UGC。擁有超過7萬部各類視頻節(jié)目，分布在30多個品類。內(nèi)容涉及人群也是老少皆宜。但目前無論是愛奇藝還是騰訊視頻、優(yōu)酷土豆等大視頻平臺都很難稱自己有用戶忠誠度，換句話說，用戶是追隨內(nèi)容，從而導(dǎo)致版權(quán)內(nèi)容成本越來越高，并沒有任何品牌護城河。

無論是B站還是虎牙、映客的定位都更垂直。B站早年以ACG(動漫、游戲)相關(guān)視頻起家，雖然后來延伸發(fā)展至綜合性內(nèi)容平臺，但其內(nèi)容傳承早期用戶自制、但經(jīng)過專業(yè)策劃和制作的高質(zhì)量的動漫游戲相關(guān)PUGV。而它的用戶人群更年輕、更像是在一個細(xì)分領(lǐng)域深耕產(chǎn)品，根據(jù)招股書顯示，截止2017年12月31日，B站約81.7%的用戶是“Z世代”，即中國出生在1990年至2009年之間的一代人。此外，B站擁有大量“UP主”即內(nèi)容創(chuàng)作者，這點反而跟閱文集團有點類似，優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)者、加上忠實用戶群和精品內(nèi)容構(gòu)建三位一體的生態(tài)從而加固了平臺黏性。

虎牙號稱游戲直播第一股，顧名思義是以游戲為導(dǎo)向，無論是用戶人群還是內(nèi)容類別都更為聚焦，雖然也有知名主播，虎牙對熱門游戲的依賴更強，比如英雄聯(lián)盟、絕地求生、王者榮耀等。雖然虎牙現(xiàn)已發(fā)展為包含游戲、泛娛樂、二次元、戶外等內(nèi)容的綜合性互動平臺, 但如果純粹以直播產(chǎn)品定位、或者泛娛樂直播產(chǎn)品，虎牙落后于陌陌、YY、映客等，也不如新興而起的抖音等。即便在游戲直播領(lǐng)域，虎牙和斗魚的第一之爭也眾說紛紜，虎牙在招股書中稱自己為最大，根據(jù)極光大數(shù)據(jù)2月直播滲透率以及日活(DAU)顯示斗魚更勝一籌，但第三方數(shù)據(jù)和統(tǒng)計口徑各有不同，用不同的指標(biāo)都能夠獲得不同的“第一名”。

另一個號稱港股直播第一股的映客，生于移動互聯(lián)網(wǎng)大潮下，是2015、2016年移動直播風(fēng)口中備受吹捧的獨角獸企業(yè)。映客以人為導(dǎo)向的模式更加突出，主播是平臺的主要內(nèi)容貢獻，內(nèi)容類別也依據(jù)主播的自主選擇。映客和同類的直播更像是通過直播這種手段創(chuàng)造人與人的關(guān)系，即社交。映客通過虛擬商品、虛擬服務(wù)連接主播與觀眾的互動，再基于不同觀眾的喜好推薦不同風(fēng)格的主播，時下最流行的抖音也是這種模式，但是顯然，行業(yè)競爭激烈，以及去年9月跟宣亞國際的并購交易未成功，曲線上市失敗同時消耗公司大量精力，映客的招股書顯示數(shù)據(jù)指標(biāo)嚴(yán)重下滑，時至今日遠(yuǎn)不及后起之秀抖音。

用戶數(shù)據(jù)

從用戶數(shù)據(jù)上看，無論是B站、虎牙還是映客都不能同愛奇藝這種大而全的綜合平臺相比。為了統(tǒng)一時間區(qū)，我們同取2017年四季度的數(shù)據(jù)，愛奇藝PC MAUs 4.241億，移動MAUs 4.213億。愛奇藝的用戶日停留時長為1.7小時(104分鐘)。截止2017年12月底，愛奇藝付費用戶5080萬，而更新截止2018年3月底的數(shù)據(jù)是6010萬。對比愛奇藝的競爭對手，騰訊視頻公布Q1會員數(shù)為6259萬，老大的競爭白熱化。

據(jù)招股書顯示，2017年第四季度，B站的平均月活躍用戶數(shù)MAUs為7180萬，較2016年同期的4940萬增長45.3%。2017年，B站移動應(yīng)用的每位活躍用戶日停留時長約為76.3分鐘，每月付費用戶107萬。

虎牙的招股書顯示，2017年第四季度平均MAUs 8670萬，其中移動MAUs為3880萬。移動端日使用時長99分鐘，2018年第一季度，平均MAUs 9290萬，其中移動端為4150萬，付費用戶數(shù)量340萬。

相比以上幾家仍在增長的活躍用戶的付費用戶數(shù)據(jù)，映客的數(shù)據(jù)就不那么理想，不但體量不如上面三家，還處于下滑趨勢。從招股書來看，映客的平均MAUs在2016年迅速增長，從第一季度的1537萬攀升至2016年第四季度的3000.6萬，但從2017年開始，映客的MAUs出現(xiàn)下滑，四個季度的月活數(shù)在2212萬和2518萬之間。平均每月付費用戶數(shù)量的變化態(tài)勢與月活數(shù)據(jù)類似，在2016年第四季度達(dá)到248.6萬，但這一數(shù)據(jù)在2017顯著下滑，2017年第一季度的每月付費用戶數(shù)量較2016年第四季度攔腰截斷至182.4萬，隨后在第三季度下滑至61萬，在第四季度小幅增長至65.2萬。映客沒有更新第一季度數(shù)據(jù)，但從抖音的風(fēng)靡全國來看，直覺不會太理想。

營收構(gòu)成

愛奇藝的招股書顯示，收入主要貢獻為廣告、會員服務(wù)和內(nèi)容分發(fā)。截止2017第四季度，在線廣告業(yè)務(wù)為最大收入貢獻，占比46.9%，第二的是會員收入占比27.6%，而在剛剛公布2018年第一季度業(yè)績中，會員和廣告收入首次基本持平，分別為42.8%和42.9%，二者合計占營收總額的85.7%。

B站最大的營收貢獻是游戲，根據(jù)招股書移動游戲在2017年占總營收的的83.4%。B站的游戲變現(xiàn)主要為第三方游戲廠商提供代理、發(fā)行，針對海外游戲的本地化制作以及運營推廣。直播和增值服務(wù)占比7.1%。廣告業(yè)務(wù)占比6.5%。雖然直播和廣告的收入逐年增漲，但游戲的增速更快，使收入的分布傾斜明顯。而B站的主要手游非自研，受制于第三方開發(fā)者或發(fā)行商，無論是游戲的發(fā)行還是更新都屬于被動方。

虎牙跟映客商業(yè)模式可以說一模一樣都是靠虛擬商品，虎牙直播收入占比在2016年、2017年分別達(dá)到99.4%和94。7%，主要通過直播業(yè)務(wù)的增值服務(wù)在線銷售虛擬物品和虛擬服務(wù)，收入公司會跟主播和工會分成，這是脫于YY的商業(yè)模式。

同樣映客直播收入占比超過99%，對于收入分成只有平臺和主播，映客本身沒有工會的形式。但是跟用戶數(shù)據(jù)一樣，映客的收入2017年對比2016年是下滑的，同比減少了9%。

盈虧情況

這也許是虎牙首日暴漲的最大理由，在大家都虧損的情況下，虎牙是第一個實現(xiàn)經(jīng)營利潤為正的，雖然盈利真的很少?；⒀澜衲甑谝患径葍衾麧櫈?140萬元(約合500萬美元)，較去年同期4170萬元的凈虧損扭虧為盈。這延續(xù)了虎牙作為首家公開宣稱實現(xiàn)盈利的游戲直播平臺之勢，去年Q4季度虎牙凈利潤達(dá)497萬元，首度實現(xiàn)單季盈利。但，值得深究的是去年四季度虎牙經(jīng)營虧損181萬元，主要靠融資大幅增加銀行存款利息致凈利潤呈正向，到今年一季度時，虎牙是真正實現(xiàn)經(jīng)營利潤為2820萬元(約合450萬美元)。

獲得扭虧為盈的成績單，董學(xué)杰表示主要有兩方面原因：其一，游戲直播行業(yè)已從過去單純的虧損進入到了良性、有正常業(yè)務(wù)利潤的階段;其二，帶寬CDN環(huán)境好轉(zhuǎn)，虎牙CDN單價下調(diào)。

而愛奇藝第一季度運營虧損為人民幣11億元(約合1.694億美元)，運營虧損率為22%，較去年已縮窄。愛奇藝第一季度凈虧損為人民幣3.957億元(約合6310萬美元)，相比之下去年同期的凈虧損為人民幣11億元。愛奇藝第一季度每股普通股完全攤薄虧損為人民幣1.97元(約合0.31美元)，相比之下去年同期的每股普通股完全攤薄虧損為人民幣5.37元。

B站和映客都未公布第一季度數(shù)據(jù)，B站2017年第四季度虧損1.838億元人民幣，但虧損比例明顯縮小。

還沒真正上市的映客在利潤方面表現(xiàn)非常不俗，我要重點說一下，比起以上三家，映客的移動UGC模式讓其運營模式更輕，招股書材料顯示，2015年、2016年和2017年公司的經(jīng)調(diào)整純利分別為150萬元、5.682億元及7.92億元，復(fù)合年增長率為2229.1%。之所以被誤認(rèn)為虧損上市，是因為按照國際會計準(zhǔn)則IFRS的規(guī)定，公司早先發(fā)出的附有優(yōu)先權(quán)的股本融資，在報表中需要計為“附有優(yōu)先權(quán)的金融工具公平值虧損”。這部分報表中的虧損，源自于母公司蜜萊塢在2015、2016年完成私募融資時，發(fā)行了若干附有優(yōu)先權(quán)的普通股，這些優(yōu)先股就是招股書表中的“附有優(yōu)先權(quán)之金融工具”，在IFRS準(zhǔn)則下，會在年末以公平值列賬，而并非實際上的經(jīng)營虧損。如果映客順利上市，這些有優(yōu)先權(quán)的股本融資會轉(zhuǎn)為上市公司的普通股，這些“虧損”就會消失，映客這兩年掙了多少錢，還可以從2017年年底的資產(chǎn)負(fù)債表看出來，映客過往兩年截止2018年1月31日程的流動資產(chǎn)總額增加了近19倍，從1.26億元增至24億元，但流動負(fù)債凈額卻僅從1.05億增加至1.48億元。作為比較，2015年、2017年映客營收收益分別為2870萬元、39.42億元，并從虧損直升至凈利潤7.91億元,總資產(chǎn)實現(xiàn)大幅攀升。

成本結(jié)構(gòu)

這幾家的成本構(gòu)成大有不同。愛奇藝的最大成本來自內(nèi)容成本，其2017年內(nèi)容成本為126億元人民幣，占總成本的72%，對比B站僅2.6億元，近50倍的差距，簡直天壤之別。而B站主要成本來自收入分成，占總成本的48.3%，帶寬服務(wù)費用占總成本的24.4%，內(nèi)容和版權(quán)成本2.62億元人民幣，占總成本13.6%，以及薪酬等其他支出。

對虎牙的最大成本是跟主播的收入分成和內(nèi)容開支，占總成本的72.3%，而帶寬成本占比為21.3%，以及其他薪酬等支出。

對于映客而言，除了主播費用還有市場營銷成本，因為映客需要買大量的流量，不想愛奇藝脫身于百度，b站有自己的典型用戶群體，虎牙從YY孵化而來。因此映客的主要成本為銷售成本，其中主要收入是銷售收入跟主播的分成費用，這一塊占比超過56%，而廣告推廣費用占比8.7%。

股權(quán)結(jié)構(gòu)

從股權(quán)來看，騰訊爸爸的虎牙更受資本市場的青睞，虎牙控股股東歡聚時代和騰訊全資投資公司Linen Investment，分別持有持有虎牙總股份的48.3%和34.6%，分別擁有55.5%和39.8%的投票權(quán)。騰訊有權(quán)利在未來兩年時間用公平的市場價格繼續(xù)增持，并最終獲得虎牙50.1%的投票權(quán)。騰訊是在今年3月初，虎牙正式提交IPO之前入股，更是在騰訊入股斗魚后不到24小時，市場有揣測虎牙主動獻身騰訊系。

愛奇藝是由百度孵化而后分拆，百度仍持有愛奇藝69.6%的股權(quán)。

B站和映客就沒有爸爸，都是管理層持主要股權(quán)和投票權(quán)。

總結(jié)

中國視頻直播行業(yè)仍處于逐鹿中原的階段，尤其是綜合性長視頻平臺在騰訊視頻與愛奇藝爭得不可開交，雙方在付費訂閱用戶數(shù)、下載量、活躍用戶數(shù)等多個指標(biāo)上依舊呈現(xiàn)膠著狀態(tài)。

已上市的幾家寫著IPO融資主要用途都是加強內(nèi)容建設(shè)、品類擴張，由此可見視頻直播行業(yè)是典型的：內(nèi)容決定流量，資本決定內(nèi)容。對于視頻網(wǎng)站們而言，要不共同跟進賭明天，要不共同撒手維持現(xiàn)狀，任意一家的滯后行為都會淪為“為她人做嫁衣”，誰先上市誰就搶占先機。

老虎證券提示：證券投資是一項有風(fēng)險的投資行為，投資者需要根據(jù)多方信息綜合分析制定投資決策，本文只為投資者提供投資知識學(xué)習(xí)資料，并不構(gòu)成任何投資建議。

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