被嚴(yán)重低估的網(wǎng)易：多元布局釋放增長(zhǎng)新勢(shì)能

說(shuō)好港股美股都信奉的價(jià)值投資呢?

51信用卡營(yíng)收和凈利潤(rùn)都增長(zhǎng)了50%左右，股價(jià)卻遭遇腰斬;阿里影業(yè)中期業(yè)績(jī)虧損收窄大利好之下，股價(jià)也沒(méi)有立刻給出積極反饋。騰訊從四百多跌下來(lái)，但能說(shuō)它的價(jià)值也減半了嗎?

再比如三季報(bào)凈收入超預(yù)期，增速繼續(xù)環(huán)比回升的網(wǎng)易，卻受制于“游戲”整體行業(yè)下行的錯(cuò)覺(jué)，今年以來(lái)的股價(jià)表現(xiàn)也是不如人意。

證券分析之父格雷厄姆說(shuō)：“價(jià)值投資是基于詳盡的分析，本金的安全和滿意回報(bào)有保證的操作。”如今看來(lái)，恐怕沒(méi)人幾個(gè)人聽他的話。

騰訊也好、網(wǎng)易也罷，這些增長(zhǎng)中的巨無(wú)霸都在迎接一個(gè)尷尬的時(shí)刻——一架高速疾馳的飛機(jī)，在空中完成添加甚至更換新引擎的工作，本就需要更多的鼓勵(lì)，但在前期的耕作階段以及業(yè)務(wù)的多元化階段，估值方法、輿論反應(yīng)卻往往滯后。

這就需要及時(shí)地、精細(xì)地重新審視企業(yè)，對(duì)其價(jià)值進(jìn)行重估。

PB的局限

網(wǎng)易的價(jià)值重估要先從最顯然的估值方法說(shuō)起。

企業(yè)價(jià)值本質(zhì)上是未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，最重要的估值參考會(huì)體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

第一，核心數(shù)據(jù)，表現(xiàn)是否超預(yù)期。華爾街投行一般在公司發(fā)布財(cái)報(bào)前都會(huì)對(duì)美股股票進(jìn)行評(píng)級(jí)，對(duì)于一家公司的核心數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)期。而預(yù)期的數(shù)據(jù)主要包括收入同比增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/虧損率、主要業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率等等，對(duì)于虧損的企業(yè)，還要看營(yíng)業(yè)虧損及凈虧損是否收窄。

第二，對(duì)于一直在燒錢，沒(méi)有進(jìn)行大規(guī)模貨幣化(Monetization)嘗試的企業(yè)，則要看是否在近期會(huì)開始貨幣化，貨幣化手段是否成熟以及多元化。比如，以前微博還在大規(guī)模燒錢圈粉時(shí)期，每次只要發(fā)完財(cái)報(bào)，在開電話會(huì)議時(shí)，曹國(guó)偉都會(huì)提到近期貨幣化，華爾街分析師也都會(huì)問(wèn)類似貨幣化問(wèn)題。

第三，對(duì)標(biāo)行業(yè)龍頭，看行業(yè)龍頭的整體市場(chǎng)表現(xiàn)，這家公司在成長(zhǎng)上是否可以長(zhǎng)成行業(yè)龍頭。

但網(wǎng)易目前的估值，以上三點(diǎn)都沒(méi)有完全的考量。而網(wǎng)易的兩條曲線暴露了問(wèn)題所在。

第一條線是網(wǎng)易的市值，第二條線是市凈率(P/B ratio)。顯然，網(wǎng)易的市值在過(guò)去一年里，與其市凈率曲線保持高度的一致，呈現(xiàn)出一個(gè)持續(xù)下行的趨勢(shì)。

市凈率是用公司整體的市值除以凈資產(chǎn)水平得出的。詭異的地方就在這里——網(wǎng)易在過(guò)去一年里，每個(gè)季度都實(shí)現(xiàn)盈利，其凈資產(chǎn)水平持續(xù)升高，但市凈率以及整體公司估值卻在持續(xù)下降。

這就說(shuō)明，整個(gè)市場(chǎng)投資者，對(duì)于網(wǎng)易的整體估值，越來(lái)越依賴于參考其歷史以及現(xiàn)階段盈利能力，而對(duì)于公司目前業(yè)務(wù)的多元化以及未來(lái)實(shí)現(xiàn)盈利空間，沒(méi)有給出足夠大的價(jià)值空間。

白話一點(diǎn)可能更容易理解：

假如你過(guò)去3年每年掙50元，花20元，每年存下30元，到了第三年末你的賬面就有了90元。而資本市場(chǎng)認(rèn)為你值300元，因?yàn)槟阌谐掷m(xù)的盈利能力。這時(shí)候你的PB就是300/90=3.33，你的市場(chǎng)價(jià)值比你的賬面價(jià)值值錢。

但是隨著時(shí)間的推移，由于你每年只能存30元，沒(méi)什么長(zhǎng)進(jìn)，所以市場(chǎng)覺(jué)得你的價(jià)值沒(méi)有那么高了，到了下一年即使你賬面已經(jīng)存了90+30=120元了，資本市場(chǎng)反而覺(jué)得你只值270了，市凈率降低到270/120=2.25倍。

你看，這就是問(wèn)題，資本市場(chǎng)只用你歷史上掙錢的能力去評(píng)估你，他們只看到了你每年掙30元。但他們沒(méi)有看到的是，你以前只干一件買賣，但現(xiàn)在干了十件買賣。賺錢的還在賺錢，即使有的買賣需要投入和成本而暫時(shí)虧損，也沒(méi)有拖累整體。等到哪天你其他的買賣也賺錢了你一年就能從存30元暴漲到存300元了

因此，一般來(lái)說(shuō)，用PB進(jìn)行估值比較適合重資產(chǎn)的行業(yè)，或者說(shuō)公司的營(yíng)收和利潤(rùn)很大程度上依賴于資產(chǎn)，最典型的就是銀行，資產(chǎn)和負(fù)債直接就是錢。例如中國(guó)平安同時(shí)經(jīng)營(yíng)壽險(xiǎn)和商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，其中的商業(yè)銀行就適用PB。

處于成熟期階段的行業(yè)或公司也比較適合用PB進(jìn)行估值，因?yàn)檫@個(gè)階段公司的資產(chǎn)估價(jià)會(huì)較為準(zhǔn)確，比如鋼鐵行業(yè)，產(chǎn)業(yè)非常成熟，基本上根據(jù)其資產(chǎn)數(shù)就能估算出產(chǎn)量。

相反，靠人和品牌價(jià)值的公司就不太適用于PB，比如咨詢公司，有形資產(chǎn)就是桌子椅子和電腦。一些重度依賴研發(fā)的企業(yè)也不太適用，投入的研發(fā)資金是算在了賬面資產(chǎn)中的，但是其產(chǎn)出值就比較難估計(jì)了，可能一個(gè)水花都沒(méi)有，也可能一下放了個(gè)衛(wèi)星，所以一些高科技行業(yè)，比如互聯(lián)網(wǎng)公司的PB都較高，此時(shí)用PB估值也就不太準(zhǔn)確。

業(yè)務(wù)多元化的尷尬階段

“投資者真的是世界上最難以取悅的人群。”一位A股二級(jí)市場(chǎng)分析師告訴「深響」：“盈利穩(wěn)定吧，說(shuō)你故步自封守著一畝三分田沒(méi)創(chuàng)新，創(chuàng)新了吧說(shuō)你投入太大沒(méi)回報(bào)。”

他同時(shí)認(rèn)為，港股、美股中概股也大有A股氣質(zhì)的趨勢(shì)。當(dāng)一個(gè)公司本身核心業(yè)務(wù)是高毛利率的情況下，它很難自發(fā)地去做一些毛利率低的事情，即使有足夠的決心去涉足一些后期回報(bào)可觀的事業(yè)，也會(huì)被扣上拖累利潤(rùn)的帽子。

可天下哪有那么好的事兒，又要馬兒千里跑，還舍不得花錢給馬買草。

而這正是每個(gè)轉(zhuǎn)型期CEO都要做好的心理準(zhǔn)備——市場(chǎng)對(duì)于你的新業(yè)務(wù)無(wú)法完全理解，也沒(méi)有足夠的耐心。

那要如何給網(wǎng)易估值呢?不妨先看看網(wǎng)易現(xiàn)在的業(yè)務(wù)情況。

從網(wǎng)易的財(cái)報(bào)中可以看出，目前網(wǎng)易核心業(yè)務(wù)幾大塊的特點(diǎn)：

· 游戲業(yè)務(wù)仍然是核心盈利業(yè)務(wù)，繼續(xù)保持增長(zhǎng);

· 廣告業(yè)務(wù)也是利潤(rùn)率較高的業(yè)務(wù)，繼續(xù)穩(wěn)住。

· 電商業(yè)務(wù)處于大量投入換規(guī)模階段。

· 郵箱及其他業(yè)務(wù)則涵蓋范圍更廣，“其他”部分包括了網(wǎng)易長(zhǎng)期布局的教育、音樂(lè)等等方面。

上圖總結(jié)了2018Q3網(wǎng)易各項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入增長(zhǎng)情況，電商收入同比增長(zhǎng)67.2%，格外顯眼。

綜合來(lái)看，游戲和廣告屬于高毛利，賺錢業(yè)務(wù);電商屬于低毛利，但是高增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)。網(wǎng)易的這幾大業(yè)務(wù)所處的階段是完全不同的。

簡(jiǎn)單地將這些業(yè)務(wù)的盈利情況混在一起，對(duì)公司進(jìn)行估值，并不能反映出公司的潛力和真正價(jià)值，反而由于公司現(xiàn)階段存在大投入的業(yè)務(wù)而降低了公司整體的價(jià)值。

用SOTP價(jià)值重估

網(wǎng)易的估值維度轉(zhuǎn)換也已然到了迫在眉睫的地步，但具體落實(shí)，什么樣的估值方法才能體現(xiàn)出其真正的價(jià)值水準(zhǔn)呢?

不妨學(xué)習(xí)一下摩根士丹利對(duì)于阿里估值的SOTP模型：Sum of the Part，分類加總估值法。

這種估值法主要是考慮到公司盤子大了之后，業(yè)務(wù)多元且屬性各不相同，如果這時(shí)再用一把尺子量全身，按同一估值尺度來(lái)衡量就會(huì)有所偏差。

再說(shuō)回前面提到的中國(guó)平安，它同時(shí)經(jīng)營(yíng)壽險(xiǎn)和商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，壽險(xiǎn)需要用內(nèi)涵價(jià)值法，商業(yè)銀行用市凈率法，只有將兩項(xiàng)業(yè)務(wù)根據(jù)對(duì)口的估值方法估值，再加總起來(lái)，才能正確反映公司價(jià)值。

圖片來(lái)自Bloomberg

如圖，阿里的每一部分業(yè)務(wù)，電商、云計(jì)算、文娛、投資等等都有一個(gè)估值，即使是有虧損的項(xiàng)目，也有自己獨(dú)立的估值。

同樣，中金也用這個(gè)估值法對(duì)比百度進(jìn)行了估值，將各個(gè)業(yè)務(wù)單元先進(jìn)行獨(dú)立估值，然后加總計(jì)算整體價(jià)值。

而就在本月月初，高盛發(fā)布了其對(duì)于華興資本的研究報(bào)告，將華興資本的服務(wù)體系拆分，基于SOTP給出了“買入”的評(píng)級(jí)。

所以，按照這個(gè)方法粗略算一下，網(wǎng)易游戲業(yè)務(wù)參考騰訊，廣告業(yè)務(wù)參考新浪和新浪微博，電商中的考拉參考京東，嚴(yán)選目前尚無(wú)參考對(duì)象，剛剛完成新一輪融資的網(wǎng)易云音樂(lè)可以參考騰訊音樂(lè)，網(wǎng)易有道在4月份完成戰(zhàn)略融資，估值達(dá)11億美元，味央去年也宣布完成了A輪融資，當(dāng)然還有網(wǎng)易最近入局的卡搭編程。據(jù)知情人士透露，資本已經(jīng)向網(wǎng)易遞出橄欖枝。目前市面上大約有50多家少兒編程公開過(guò)融資情況，這部分估值可以參考斑碼編程、傲夢(mèng)等。

將各部分總體價(jià)值進(jìn)行加總，網(wǎng)易的估值無(wú)論如何也是比PB語(yǔ)境下的現(xiàn)有估值要高的。

據(jù)「深響」獲得的報(bào)告，德意志銀行已經(jīng)對(duì)網(wǎng)易進(jìn)行了SOTP估值，其對(duì)于網(wǎng)易在線游戲及廣告業(yè)務(wù)的估值接近350億美元，對(duì)于網(wǎng)易電商業(yè)務(wù)的估值約20億美元，從而得出一個(gè)整體估值在375億美元左右。

且不說(shuō)對(duì)網(wǎng)易電商的估值是否合理，畢竟從京東的市值反推的話，這個(gè)估值似乎過(guò)低了，而資本已經(jīng)明碼標(biāo)價(jià)過(guò)的網(wǎng)易云音樂(lè)、網(wǎng)易有道等其他業(yè)務(wù)的價(jià)值也沒(méi)有體現(xiàn)在估值里。

簡(jiǎn)而言之，可以用巴菲特的名言來(lái)概括如今的資本市場(chǎng)：“投資必須是理性的，如果你不能理解它，就不要做。而“懂”的意思是能夠看到10年之后的情況。”

沒(méi)有哪個(gè)生意是永動(dòng)機(jī)。要想生機(jī)長(zhǎng)存，必須不斷革新自己——而一段時(shí)間內(nèi)的不被理解恐怕就是企業(yè)在延展期必須付出的代價(jià)。

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