富途證券：核心電商收入增速兩年最低，但蟄伏的阿里后勁仍十足

1月30日晚間，阿里公布了2019財(cái)年第三季度(對(duì)應(yīng)2018年10~12月)業(yè)績(jī)，這也是馬云宣布繼承人計(jì)劃(2019年9月10日由張勇接任阿里巴巴董事局主席)后的第二份財(cái)報(bào)。

先來簡(jiǎn)單看下業(yè)績(jī)，收入1173億元(人民幣，單位下同)，同比增長(zhǎng)41%，增速較前幾個(gè)季度有所減緩。Non-GAAP凈利潤(rùn)297億元，同比增長(zhǎng)10%。

用戶方面，本季度MAU環(huán)比增加3300萬人，達(dá)到6.9億;更加貼合電商業(yè)務(wù)的用戶數(shù)指標(biāo)----年度活躍買家環(huán)比增加3500萬，達(dá)到6.36億，環(huán)比增速較前兩季略有放大。

分業(yè)務(wù)來看，核心電商收入1028億元，同比增長(zhǎng)40%;云計(jì)算收入66億元，同比增長(zhǎng)84%;大文娛收入64億，同比增20%;其它創(chuàng)新項(xiàng)目收入13億，增長(zhǎng)73%。

從各項(xiàng)業(yè)務(wù)EBITA(經(jīng)營(yíng)利潤(rùn))來看，阿里的中流砥柱----核心電商貢獻(xiàn)了460億，大文娛血虧60億，其它創(chuàng)新業(yè)務(wù)虧32億，云計(jì)算依舊保持盈虧平衡。

這樣“一正三負(fù)”到最后的調(diào)整后EBITA約365億元，同比增9%，對(duì)應(yīng)調(diào)整后EBITA利潤(rùn)率為 31%，環(huán)比還是略微改善的。下面分業(yè)務(wù)詳細(xì)來看。

寒冷大環(huán)境下，阿里電商強(qiáng)勢(shì)實(shí)現(xiàn)“暖冬”

宏觀經(jīng)濟(jì)和線上商品銷售額是阿里電商業(yè)務(wù)的基本盤。2018年宏觀經(jīng)濟(jì)不振，線上零售額增速也是一路下滑：從2018年1月yoy36%，一路震蕩下滑到11月的yoy17.8%，增速在年內(nèi)直接腰斬!還好最后一個(gè)月翹尾升到了yoy25.4%。

在這樣的背景下，阿里核心電商總營(yíng)收同比增長(zhǎng)40%，是2017~2018這兩年當(dāng)中最低的一次(之前的季度同比增速維持在50%~60%)。但這也是相當(dāng)不易了，突顯出龍頭優(yōu)勢(shì)依然維持----行業(yè)增長(zhǎng)與市場(chǎng)份額增長(zhǎng)雙驅(qū)動(dòng)。

當(dāng)然，光看營(yíng)收是不夠的，電商業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，而且阿里的核心電商也并進(jìn)來許多增收不增利的新業(yè)務(wù)(餓了么、lazada、新零售(主要為盒馬)、菜鳥，簡(jiǎn)稱為“4新”，根據(jù)上季阿里Earnings call的披露，虧損排名前五的業(yè)務(wù)分別為餓了么、Lazada、新零售、天貓國(guó)際、菜鳥網(wǎng)絡(luò))，所以我們還要跟蹤它的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。

本季度因新零售及進(jìn)口業(yè)務(wù)的庫存和物流成本增加，以及l(fā)azada東南亞海外擴(kuò)展都還處在燒錢階段，調(diào)整后EBITA利潤(rùn)率為 44.8 %，較上季度的41%有所反彈，但考慮到這幾個(gè)業(yè)務(wù)仍處于投資擴(kuò)張期(比如餓了么正和美團(tuán)硬剛)，反彈趨勢(shì)未必能保持。

當(dāng)然，阿里一直這么豪砸新業(yè)務(wù)的底氣，還是來自核心電商業(yè)務(wù)線下的“中國(guó)零售電商”的收入，最主要的就是淘寶、天貓的用戶管理收入(簡(jiǎn)稱CMR，主要有廣告、排位等)和傭金收入，同比增速分別有28%和24%，CMR同比增速較上季度竟然還有3個(gè)百分點(diǎn)的提升。

要知道，用戶管理收入(CMR)可是足足占阿里整個(gè)收入40%左右(本季度就有495億)，而且這塊毛利率又高，是絕對(duì)的現(xiàn)金牛!

CMR的穩(wěn)中有升，主要是阿里的廣告庫存充裕，現(xiàn)在又在探索信息流變現(xiàn)等新模式，目前來看推進(jìn)效果不錯(cuò)。不過，這一塊也不能奢望增速能再拔高到多少。一方面，商家的營(yíng)銷預(yù)算受到GMV規(guī)模的直接影響，進(jìn)而影響到營(yíng)銷預(yù)算，這是和整體經(jīng)濟(jì)以及線上零售額掛鉤的;另一方面，新模式探索確實(shí)需要時(shí)間被商戶接受，阿里需要以高ROI來說服商家接受新的營(yíng)銷產(chǎn)品，增加營(yíng)銷推廣預(yù)算。

最后看一下同屬于“中國(guó)零售電商”下面的新零售，本季度收入112億，同比增122%，環(huán)比增40%。截至2018Q4 ，盒馬鮮生共開設(shè)了109家店面，Q3為77家，新增32家。此外，約470家大潤(rùn)發(fā)完成數(shù)字化轉(zhuǎn)型，成為新零售商超。這塊業(yè)務(wù)筆者是一直看好的，一是線下零售市場(chǎng)廣闊，二是食品生鮮品類的線上滲透率也還很低，都帶來了發(fā)展空間，不過這塊需要時(shí)間慢慢培育。

虧無止境的大文娛，有完沒完?

本季度一定要重點(diǎn)看下大文娛，這塊是越來越讓人頭大了。報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入64.91億元，較上年同期增長(zhǎng)20%。調(diào)整后EBITA為-60.34億元，占到了阿里所有經(jīng)營(yíng)虧損的60%。

季報(bào)中解釋，這主要是由于其投資了版權(quán)制作、授權(quán)以及沒有產(chǎn)生預(yù)期收益的項(xiàng)目，其中涵蓋了28億元版權(quán)費(fèi)用，而2017年同期則為-22.13億元。

另外的因素，筆者認(rèn)為優(yōu)酷的廣告收入或許也是受到了廣告主在經(jīng)濟(jì)下行周期削減視頻廣告預(yù)算的影響，同時(shí)其內(nèi)容成本卻相對(duì)固定，帶來了虧損的擴(kuò)大。

內(nèi)容成本方面，沒辦法，三家視頻網(wǎng)站短兵相接，短期是沒可能改善的，而且優(yōu)酷還不占優(yōu)勢(shì)。

高曉松也在近期一集講5G和內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的曉說中吐槽，內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的上游成本之高誰都無法承受，而這就是最基本的問題。他覺得是因?yàn)閿?shù)據(jù)的顆粒太粗，數(shù)據(jù)的顆粒不足以導(dǎo)致它把數(shù)據(jù)變現(xiàn)，認(rèn)為5G和區(qū)塊鏈在未來可以改善這一現(xiàn)狀。筆者持保留態(tài)度。

總之，目前來看，不像餓了么、菜鳥、盒馬，筆者覺得大文娛與阿里核心業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)性和協(xié)同性都不強(qiáng)，但是在業(yè)績(jī)方面越來越拖累。

有投資者建議阿里將大文娛剝離，這種可能性太小。

近期張勇在采訪時(shí)說了，“對(duì)于六億、七億的用戶來講，在物質(zhì)生活越來越豐富以后，精神產(chǎn)品很重要，這是我們進(jìn)入大文娛的初衷?？粗形膴十a(chǎn)業(yè)在阿里構(gòu)建消費(fèi)大生態(tài)中的戰(zhàn)略地位，堅(jiān)信大文娛是未來消費(fèi)大生態(tài)必須的組成部分，這是阿里的戰(zhàn)略選擇。”

阿里云----龍頭地位愈加穩(wěn)固

最后簡(jiǎn)單說一下云，近期IDC的報(bào)告，阿里公有云市場(chǎng)份額達(dá)到43%,位居中國(guó)第一，相當(dāng)于二至九名總和，蔡崇信也在一場(chǎng)香港會(huì)議上表示阿里巴巴云業(yè)務(wù)已在中國(guó)占據(jù)50%的市場(chǎng)份額。

本季度阿里云增速下降至84%，畢竟基數(shù)不斷變大，但天花板暫時(shí)還無需考慮。2018自然年阿里云營(yíng)收規(guī)模達(dá)到213.6億元，首次突破200億大關(guān)，2017年這一數(shù)字為111.7億元。

調(diào)整后的EBITA利潤(rùn)率為 -4.1 %，符合阿里一直把云業(yè)務(wù)的EBITA控制在盈虧平衡水平的戰(zhàn)略選擇。不追求利潤(rùn)為的是搶占市場(chǎng)份額，追求規(guī)模效應(yīng)。

參考相對(duì)成熟的亞馬遜AWS的EBITA一路提高到了31%，阿里云未來的EBITA提升到20%問題應(yīng)該不大，到時(shí)候至少是小幾十億的利潤(rùn)，畫面很美。

來源：富途證券

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