富途證券：科技股引爆新年行情，外資買在黎明破曉前

送走狗年，迎來豬年，A股在開工伊始給大家送了個大紅包。

2019年2月13日，A股三大股指延續(xù)強勢拉升，科技股全線爆發(fā)，工業(yè)富聯(lián)、京東方A等多股漲停。OLED概念股掀漲停潮，逾10股封住漲停板。此外，國產芯片、北斗導航、智能穿戴、安防等板塊也漲幅居前。港股板塊也受到A股強勢帶動，手機產業(yè)鏈、5G通訊板塊以及體育用品股價走勢領先。其中瑞聲科技、丘鈦科技截止收市，均有8%以上漲幅。

投資者不禁疑問，行情反彈還是反轉，其實估值低位的A股缺的只是引爆行情的導火索。

外資買在黎明破曉前

實際上從2018年全年來看，外資一直在堅定地加倉配置A股。

截至 2018 年末，境外機構持有的人民幣資產規(guī)模為 4.85 萬億元，年度環(huán)比增加 5612 億元。其中債券資產增加 5128 億元、股票資產減少 229 億元，在其資產配置結構之中，債券占比已升至 35%，股票占比降至 24%以下。 不過外資持有的A股市值小幅下降，但根據(jù)測算，2018年外資實際上大幅增持了 3355 億元A 股，市值下降的主因是市場持續(xù)調整導致外資累計浮虧3600 億元。

盡管外資暫時浮虧，但長線買入的策略仍會持續(xù)。這與 A 股被納入 MSCI 等國際主流股票指數(shù)等結構性因素密不可分，在 MSCI 正式納入 A 股時點前后，外資累計買入 2042 億元，占全年增量的 61%。2019年2月12日，美國明晟公司(以下簡稱MSCI)公布，MSCI指數(shù)新納入17家公司，包括工業(yè)富聯(lián)(601138.SH)、美團點評(3690.HK)和小米集團(1810.HK)等，而對于擴大MSCI指數(shù)中A股納入因子，MSCI也將在2月底明確，這一比例有望提升至 20%，此外2019年6月還將迎來富時羅素指數(shù)對 A 股的首次納入。根據(jù)摩根斯坦利測算，年內以上多次納入操作將為 A 股市場帶來約 680 億美元(約合 4500 億元)的外資流入。

A股的歷史估值低谷

在經歷了2018的熊市以后，回顧A股1月的表現(xiàn)可謂跌宕起伏，上證綜指溫和反彈3.64%至2600點附近，但指數(shù)飄紅的同時伴隨著業(yè)績大幅虧損預告引爆的跌停潮。盡管此次調整異常慘烈，主要還是一次短期沖擊，隨著并購重組的降溫以及風險的集中釋放，也為2019年A股上市公司的業(yè)績減負打下基礎。

如果看上證指數(shù)，05年的998點和08年的1664點都比現(xiàn)在的2600點要低很多。但如果看市盈率，05年上證指數(shù)PE為17倍，而08年的市盈率最低到過13倍，其實都高于當前11倍的估值。這意味著從市盈率角度來看，當前的A股比過去兩次大熊市的最低點還要便宜很多。

但從老百姓的資產配置來看，房產仍占據(jù)大頭。根據(jù)統(tǒng)計，截止2019年1月，居民投資大類資產比例中最大的是房產占去近6成，第二、三分別是債券和儲蓄存款。畢竟房產是過去20年回報率最理想的資產，疊加2015-2017棚改的貨幣大量投放，居民負債的比例目前也升至歷史新高。

跟股票相比，房子估值太貴了。和股價的市盈率類似，衡量房價高低的最重要參照是租金回報率。2007年租在上海浦東世紀大道的竹園小區(qū)，當時小區(qū)房價大約1.5萬元/平米， 60平米大小的月租金是2600元，折合租金回報率大約3.5%。而到2018年末這個小區(qū)的房價則漲到8萬元/平米，60平米房子的月租金約6000元，租金回報率大約在1.5%。

根據(jù)中原地產的數(shù)據(jù)，北上廣深四大一線城市在08年初的租金回報率均值為3.5%，到18年末降至1.6%。如果將租金回報率倒過來看，房價租金比可以看做是房市的估值，因此08年中國一線城市的房市估值為大約是29倍，而到18年末已經升至62倍，而這一水平處于過去10年的最高點附近。

美國的1960/70年代和中國過去十年都是房市漲幅遠超股市，但原因并非因為股市中上市公司的盈利增速不如房租漲得快，而是因為房市估值在提升，而股市的估值在大幅壓縮。 這背后與貨幣超發(fā)有很大關系，因為貨幣高增導致了高通脹預期，所以房市的估值不停提升。高通脹帶來了高利率，美國70年代的國債利率一度超過10%，中國過去的影子銀行也可以提供10%以上的準無風險收益率，這就使得股市的吸引力大幅下降、估值大幅壓縮。

　　圖片來源：pixabay

在1960、70年代，美國的房租價格年均漲幅高達7%，和企業(yè)盈利增速基本相當。但是在1980年代以后，美國的房租價格年漲幅只有4%左右，遠低于同期企業(yè)盈利6%的增速。因此，40年累計下來，1980年以后美國的房租價格漲了5倍，而企業(yè)盈利增加了10倍。 也就是說，80年代以后之所以美國股市的漲幅高達25倍，遠高于同期房市5倍的漲幅，原因之一是股市的估值修復、比房市多漲了2.5倍，原因之二是企業(yè)利潤穩(wěn)定增長，比房租多漲了2倍。

在1980年代以后，美國就步入低利率時代，貨幣增速從兩位數(shù)降至6%左右個位數(shù)增長，增速幾乎腰斬了一半。在利率下行之后，美國股市估值明顯修復。隨著通脹預期的回落，美國房租漲幅也明顯回落。但在企業(yè)利潤方面，得益于里根開始的大規(guī)模減稅，創(chuàng)新成為美國經濟增長的主要動力，而企業(yè)盈利保持了穩(wěn)定增長，遠勝于房租的表現(xiàn)。而這恰好也是當前中國政策轉變的方向。

雖然過去十年中國股市沒漲，但其實A股上市公司的利潤翻了2.8倍，平均每年增長11%，基本上和同期GDP名義增速相當。如果未來中國經濟增長只是減速，比如說從目前的6-7%降至4-5%，再考慮2-3%的溫和通脹，那么中國企業(yè)盈利就有希望和GDP名義增速一樣維持在7%左右。大膽的展望十年以后，如果中國企業(yè)盈利增速保持在年均7%，那么企業(yè)利潤十年以后就有希望翻一倍。如果中國股市的低估值不再下降，就意味著股市整體有翻倍的潛力。

利好措施點燃行情導火索

疊加A股股市估值回歸歷史低位，貿易戰(zhàn)緩和的預期以及外資對A股的堅定增持，當下的A股狀態(tài)實際是惹火尤物，缺的是一根導火索。而宏微觀政策的利好則實現(xiàn)了這個量變到質變的過程。

買好公司下注國運(巴菲特的周期，危機重倉)

　　(來源：Bloomberg，圖為1990年至2018年，伯克希爾持有現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價物)

投資大師巴菲特之所以能成功，與其能在低谷之時相信國運，大膽買進有很大關系。

從伯克希爾的現(xiàn)金儲備變化上來看，往往會在金融危機之前出現(xiàn)高峰。彭博數(shù)據(jù)顯示，1998~1999年，也就是科技股泡沫之前，伯克希爾的現(xiàn)金儲備明顯增長高峰;第二次現(xiàn)金儲備增長是在2005年~2007年，也就是2008年次貸危機爆發(fā)之前。相比較之下，從2000年~2003年，以及2007年~2009年，在兩次金融危機期間，伯克希爾利用手中的現(xiàn)金來購買便宜資產，現(xiàn)金儲備出現(xiàn)迅速下降。值得注意的是，從2010年以來，伯克希爾的現(xiàn)金儲備一直不斷增長，超過了前兩次金融危機之前的高峰，事實上，從2016年來持續(xù)增長，不斷創(chuàng)下歷史新高。

巴菲特能在危機之前儲備現(xiàn)金，又能在危機之后，政策開始寬松，市場充滿便宜貨的時候大量買進，并不是因為他有未卜先知的能力。巴菲特并不是神，他誠實地說出他并不預測底部和市場短期走勢，但他知道什么時候機會來臨。與之相反，作為人性的弱點，普通投資者會糾結過往，情緒被短期市場所左右。

最后用巴菲特的2015年股東信作為結尾：“你去問問過去的238年中(即美國建國以來)，有誰是通過押注國家衰落而成功的?將我們國家的現(xiàn)狀與1776年(建國時)對比一下，你簡直不敢相信自己的眼睛。就我有生之年來講，美國人均產出翻了6倍。我的父母在1930年絕對想不到兒子今天所能看到的世界...我們市場經濟的動力機制仍將繼續(xù)發(fā)揮它的魔力。要收獲總要經歷挫折，不可能一帆風順。但確定無疑的是，美國明天會更好。”

這句話用于今天的中國，或許也是恰到好處。

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