富途證券丨萬科年報(bào)解讀：在“白銀時(shí)代”穩(wěn)健地開枝散葉

作者：華光charlie

作為占據(jù)中國房地產(chǎn)龍頭交椅最久的企業(yè)，萬科在2017年似乎風(fēng)頭被碧桂園、恒大以及融創(chuàng)等一眾民營內(nèi)房追上并超越。有意思的是早在2014年萬科總裁郁亮就已經(jīng)提到房地產(chǎn)進(jìn)入白銀時(shí)代，之后碧恒融為代表的房企反其道地將杠桿加到了極致，一波棚改疊加房價(jià)上漲，銷售規(guī)模迅速地?cái)D入龍頭梯隊(duì)。郁亮似乎錯(cuò)了，但2018年國家的去杠桿和對(duì)房產(chǎn)政策的調(diào)控，許多房企爆出資金鏈問題的時(shí)候，反而萬科卻凸顯出其「穩(wěn)健」的本色。在最新的萬科致股東信中，重點(diǎn)提到了對(duì)中國房地產(chǎn)未來的預(yù)測是「危、機(jī)」并存，那么我們看看18年年報(bào)中的萬科對(duì)危如何應(yīng)對(duì)，對(duì)機(jī)又如何把握。

銷售增速明顯放緩，上海、北方區(qū)域貢獻(xiàn)最大

2018年，萬科在開發(fā)業(yè)務(wù)的龍頭梯隊(duì)優(yōu)勢仍得以持續(xù)鞏固。這一年，萬科實(shí)現(xiàn)銷售面積4037.7萬平方米，同比增長12.3%;銷售金額6069.5億元，同比增長14.5%。所銷售的產(chǎn)品中，住宅占比84.9%，144平方米以下的中小戶型占比91.4%。雖然銷售金額增速下滑幅度明顯，同比增速低于碧桂園的32%，但這個(gè)水平較恒大的10%的業(yè)績?cè)龇摺?/p>

在目前行業(yè)增速整體放緩的預(yù)期下，萬科也由高速增長轉(zhuǎn)向平穩(wěn)高質(zhì)量增長的策略。

　　(數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào))

從銷售結(jié)構(gòu)來看，上海區(qū)域和北方區(qū)域?qū)θf科2018年銷售金額的貢獻(xiàn)最大分別達(dá)29.84%和24%。而從銷售增速來看，2017年萬科各大區(qū)域銷售增速下滑明顯，南方區(qū)域負(fù)增長5.35%，2017年增速最快的中西部區(qū)域也下降至30.9%。中西部區(qū)域和上海區(qū)域全年的業(yè)績貢獻(xiàn)度也較2017年分別提高了2.7%和1.5%。值得注意的是，萬科在全國商品房市場的份額由3.96%提升至4.05%，在24個(gè)城市的銷售金額位列當(dāng)?shù)氐谝弧?/p>

　　(數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào))

土地儲(chǔ)備一二線為主，較恒、碧趨向保守

在地產(chǎn)行業(yè)政策具有較大不確定性的情況下，萬科還是堅(jiān)持量入為出，審慎投資，確保投資規(guī)模與經(jīng)營承載力相匹配。2018年，萬科獲取新項(xiàng)目227個(gè)，總規(guī)劃建筑面積4681.4萬平方米，權(quán)益規(guī)劃建筑面積2490.2萬平方米。權(quán)益地價(jià)總額1351.4億元，同比下降38%，樓面均價(jià)僅5427元/平方米。。按建筑面積計(jì)算，其中 72.1%位于一二線城市，按權(quán)益投資金額計(jì)算，其中81.4%位于一二線城市。

截至2018年末，萬科在建項(xiàng)目總建筑面積約9012.7萬平方米，權(quán)益建筑面積約5402.1萬平方米;規(guī)劃中項(xiàng)目總建筑面積約5936.2萬平方米，權(quán)益建筑面積約3579.6萬平方米。此外，萬科還參與了一批舊城改造項(xiàng)目，按當(dāng)前規(guī)劃條件，權(quán)益建筑面積合計(jì)約347.7萬平方米?？傮w而言萬科土地儲(chǔ)備與恒大、碧桂園相比要少了很多，但也符合萬科穩(wěn)健的發(fā)展戰(zhàn)略。

　　(數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào))

盈利能力創(chuàng)新高，未來業(yè)績確定性強(qiáng)

2018年，萬科實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2976.8億元，同比增長22.6%。實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤337.7億元，同比增長20.4%。相比16年(23%)、17年(1%)的營收增速，基本保持在三年以來的最高水平。同時(shí)由于房地產(chǎn)的模式是：融資-拿地-開發(fā)-銷售-回款-確認(rèn)營收及利潤。也就是今天的利潤，實(shí)際上是以前的銷售轉(zhuǎn)化過來的，結(jié)算周期大概有1年半左右。2018年結(jié)算的項(xiàng)目中大部分都是可以推算是2015-2016年銷售項(xiàng)目，萬科2018年的毛利率和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率(已扣除稅金及附加)分別達(dá)到了37.48%和29.69%，盈利能力創(chuàng)下歷史新高，內(nèi)功強(qiáng)勁。

　　(數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào))

萬科未來的業(yè)績確定性很強(qiáng)，已售未結(jié)資源規(guī)模持續(xù)在上升，截至2018年末，公司累計(jì)已售未結(jié)資源3710萬平米，合同金額5307億元，同比分別增長25.2%和28.1%。雖然2018年萬科的銷售規(guī)模和盈利能力都有一定的提升，但2018年萬科切合郁亮提出的「活下去」戰(zhàn)略，加緊推進(jìn)項(xiàng)目竣工結(jié)算以免營業(yè)收入規(guī)模受到牽制。2018年末萬科存貨減值計(jì)提繼續(xù)擴(kuò)大。目前萬科有15個(gè)項(xiàng)目計(jì)提了存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，合計(jì)23.1億元，較2017年末增加44%。減值較大的項(xiàng)目主要分布在成都、大連、上海以及寧波等四個(gè)城市。顯示一二線城市項(xiàng)目受到限購政策影響也會(huì)在一定程度上影響萬科的盈利水平。

極致的負(fù)債率管理，優(yōu)秀的融資利率

面對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)增速放緩和融資持續(xù)收緊的宏觀環(huán)境，萬科堅(jiān)持「以現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的持續(xù)真實(shí)價(jià)值創(chuàng)造」理念，強(qiáng)化資金管控。

2018年，萬科實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入336.2億元;截至2018年底，萬科持有貨幣資金1884.2億元，遠(yuǎn)高于一年內(nèi)到期的流動(dòng)負(fù)債的總和931.8億元。萬科持有有息負(fù)債合計(jì)2612.1億元，其中短期借款和一年內(nèi)到期的有息負(fù)債合計(jì)占比為35.7%，短期償債壓力很小。截至2018年底，萬科凈負(fù)債率(有息負(fù)債減去貨幣資金，除以凈資產(chǎn))為30.9%，雖然較2017年的8.8%有所提升，但在與地產(chǎn)前5龍頭碧桂園、恒大以及融創(chuàng)相比處于最低水平。

　　(數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào))

萬科作為行業(yè)龍頭公司，豐富的融資渠道、優(yōu)良的信用評(píng)級(jí)以及強(qiáng)大的國企背書，使得公司融資具備得天獨(dú)厚的優(yōu)勢。年報(bào)顯示萬科總體融資成本繼續(xù)處于令其他龍頭羨慕的極低水平：公司債券(5年期)最低發(fā)行利率 4.05%，超短期融資券(188 天)最低發(fā)行利率 3.13%，中期票據(jù)(3 年期)最低發(fā)行利率 4.03%。

萬科對(duì)未來的展望和投資價(jià)值

在萬科2018年對(duì)股東的信中，著重提到了兩點(diǎn)，一個(gè)是房地產(chǎn)長期看人口，行業(yè)集中度不斷上升，強(qiáng)者恒強(qiáng)。一個(gè)是公司未來的增長依賴「好產(chǎn)品、好服務(wù)」。

第一是從人口總量的角度看，中國的「少子化」、「老齡化」趨勢已毋庸置疑。90 后比 80 后人口少 3,100 萬， 00 后又比 90 后少 4,100 萬。這在很大程度上會(huì)對(duì)沖掉城市化率繼續(xù)提升帶來的新增需求。而人口總量的變化，所影響的絕不僅僅是房地產(chǎn)的需求。2018年社會(huì)消費(fèi)品零售總額增幅創(chuàng)出新低，乘用車、部分家電產(chǎn)品更出現(xiàn)了銷售量的大幅下滑，都在一定程度上佐證著人口趨勢對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。

　　(數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局)

新生人口下滑趨勢明顯，而競爭卻愈加激烈。

2018 年中國房地產(chǎn)市場 TOP3 包括萬科在內(nèi)的地產(chǎn)商共獲得 12.6%的市場份額，超過 1/8;TOP10 是 26.9%，超過 1/4;TOP20 為 37.5%， TOP30 為45.2%，TOP50 為 55.1%，TOP100 為 66.7%。前 100 家開發(fā)商獲得 2/3 的市場份額，這說明競爭正變得越來越激烈，龍頭在整合發(fā)展上將會(huì)占據(jù)越來越大的優(yōu)勢。這是地產(chǎn)告別黃金時(shí)代走向白銀的表現(xiàn)。

但白銀也是貴金屬，中國的城市化還沒有走完，對(duì)于優(yōu)秀的地產(chǎn)商還是有機(jī)遇。

面對(duì)中國房地產(chǎn)的「?！?，萬科提出用「好產(chǎn)品、好服務(wù)」來轉(zhuǎn)危為機(jī)。圍繞「城鄉(xiāng)建設(shè)與生活服務(wù)商」的戰(zhàn)略定位，依托事業(yè)合伙人機(jī)制，堅(jiān)持以「客戶為中心，以現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，合伙奮斗，持續(xù)創(chuàng)造更多真實(shí)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)有質(zhì)量發(fā)展」的長期經(jīng)營指導(dǎo)方針，穩(wěn)住基本盤。

從2018年的財(cái)報(bào)能看出萬科在與其他龍頭相比，拿地最為謹(jǐn)慎，現(xiàn)金充裕，凈負(fù)債率控制的最低，在較少項(xiàng)目的情況下創(chuàng)下了龍頭級(jí)別的銷售金額，ROE也穩(wěn)定保持在20%的高水平。從2019年的開工計(jì)劃上看，計(jì)劃總開工面積3609萬平方米，如果還能穩(wěn)定在2017/2018年銷售單價(jià)1.5萬水平的話，2019年銷售會(huì)在5400億人民幣左右的水平。這個(gè)預(yù)期還是非常穩(wěn)健保守的，也是萬科打算在「白銀時(shí)代」慢慢開枝散葉，鞏固優(yōu)勢的核心。

　　(數(shù)據(jù)來源：WIND)

結(jié)合股價(jià)來看，萬科在經(jīng)歷了2018年10月以來至今，有一個(gè)估值的修復(fù)。目前PE/PB水平回到了歷史中值。不過由于當(dāng)下結(jié)轉(zhuǎn)的利潤是約1年半以前的，而土地儲(chǔ)備用公允價(jià)值來計(jì)算也會(huì)存在失真。從萬科2018年利潤資本化率進(jìn)一步在降低，擴(kuò)大計(jì)提資產(chǎn)減值等等，都體現(xiàn)萬科在結(jié)轉(zhuǎn)利潤時(shí)比較保守。未來萬科的估值還極大可能隨著確定而又穩(wěn)定的增長而變得便宜。另外持有萬科還有著接近4%的股息率，從投資上想要又穩(wěn)又長，萬科在內(nèi)房股確實(shí)是一個(gè)好的標(biāo)的。

風(fēng)險(xiǎn)提示：上文所示之作者或者嘉賓的觀點(diǎn)，都有其特定立場，投資決策需建立在獨(dú)立思考之上。富途將竭力但卻不能保證以上內(nèi)容之準(zhǔn)確和可靠，亦不會(huì)承擔(dān)因任何不準(zhǔn)確或遺漏而引起的任何損失或損害。

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