富途證券丨萬科年報解讀：在“白銀時代”穩(wěn)健地開枝散葉

作者：華光charlie

作為占據(jù)中國房地產(chǎn)龍頭交椅最久的企業(yè)，萬科在2017年似乎風(fēng)頭被碧桂園、恒大以及融創(chuàng)等一眾民營內(nèi)房追上并超越。有意思的是早在2014年萬科總裁郁亮就已經(jīng)提到房地產(chǎn)進入白銀時代，之后碧恒融為代表的房企反其道地將杠桿加到了極致，一波棚改疊加房價上漲，銷售規(guī)模迅速地擠入龍頭梯隊。郁亮似乎錯了，但2018年國家的去杠桿和對房產(chǎn)政策的調(diào)控，許多房企爆出資金鏈問題的時候，反而萬科卻凸顯出其「穩(wěn)健」的本色。在最新的萬科致股東信中，重點提到了對中國房地產(chǎn)未來的預(yù)測是「危、機」并存，那么我們看看18年年報中的萬科對危如何應(yīng)對，對機又如何把握。

銷售增速明顯放緩，上海、北方區(qū)域貢獻最大

2018年，萬科在開發(fā)業(yè)務(wù)的龍頭梯隊優(yōu)勢仍得以持續(xù)鞏固。這一年，萬科實現(xiàn)銷售面積4037.7萬平方米，同比增長12.3%;銷售金額6069.5億元，同比增長14.5%。所銷售的產(chǎn)品中，住宅占比84.9%，144平方米以下的中小戶型占比91.4%。雖然銷售金額增速下滑幅度明顯，同比增速低于碧桂園的32%，但這個水平較恒大的10%的業(yè)績增幅要高。

在目前行業(yè)增速整體放緩的預(yù)期下，萬科也由高速增長轉(zhuǎn)向平穩(wěn)高質(zhì)量增長的策略。

　　(數(shù)據(jù)來源：公司財報)

從銷售結(jié)構(gòu)來看，上海區(qū)域和北方區(qū)域?qū)θf科2018年銷售金額的貢獻最大分別達29.84%和24%。而從銷售增速來看，2017年萬科各大區(qū)域銷售增速下滑明顯，南方區(qū)域負(fù)增長5.35%，2017年增速最快的中西部區(qū)域也下降至30.9%。中西部區(qū)域和上海區(qū)域全年的業(yè)績貢獻度也較2017年分別提高了2.7%和1.5%。值得注意的是，萬科在全國商品房市場的份額由3.96%提升至4.05%，在24個城市的銷售金額位列當(dāng)?shù)氐谝弧?/p>

　　(數(shù)據(jù)來源：公司財報)

土地儲備一二線為主，較恒、碧趨向保守

在地產(chǎn)行業(yè)政策具有較大不確定性的情況下，萬科還是堅持量入為出，審慎投資，確保投資規(guī)模與經(jīng)營承載力相匹配。2018年，萬科獲取新項目227個，總規(guī)劃建筑面積4681.4萬平方米，權(quán)益規(guī)劃建筑面積2490.2萬平方米。權(quán)益地價總額1351.4億元，同比下降38%，樓面均價僅5427元/平方米。。按建筑面積計算，其中 72.1%位于一二線城市，按權(quán)益投資金額計算，其中81.4%位于一二線城市。

截至2018年末，萬科在建項目總建筑面積約9012.7萬平方米，權(quán)益建筑面積約5402.1萬平方米;規(guī)劃中項目總建筑面積約5936.2萬平方米，權(quán)益建筑面積約3579.6萬平方米。此外，萬科還參與了一批舊城改造項目，按當(dāng)前規(guī)劃條件，權(quán)益建筑面積合計約347.7萬平方米?？傮w而言萬科土地儲備與恒大、碧桂園相比要少了很多，但也符合萬科穩(wěn)健的發(fā)展戰(zhàn)略。

　　(數(shù)據(jù)來源：公司財報)

盈利能力創(chuàng)新高，未來業(yè)績確定性強

2018年，萬科實現(xiàn)營業(yè)收入2976.8億元，同比增長22.6%。實現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤337.7億元，同比增長20.4%。相比16年(23%)、17年(1%)的營收增速，基本保持在三年以來的最高水平。同時由于房地產(chǎn)的模式是：融資-拿地-開發(fā)-銷售-回款-確認(rèn)營收及利潤。也就是今天的利潤，實際上是以前的銷售轉(zhuǎn)化過來的，結(jié)算周期大概有1年半左右。2018年結(jié)算的項目中大部分都是可以推算是2015-2016年銷售項目，萬科2018年的毛利率和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率(已扣除稅金及附加)分別達到了37.48%和29.69%，盈利能力創(chuàng)下歷史新高，內(nèi)功強勁。

　　(數(shù)據(jù)來源：公司財報)

萬科未來的業(yè)績確定性很強，已售未結(jié)資源規(guī)模持續(xù)在上升，截至2018年末，公司累計已售未結(jié)資源3710萬平米，合同金額5307億元，同比分別增長25.2%和28.1%。雖然2018年萬科的銷售規(guī)模和盈利能力都有一定的提升，但2018年萬科切合郁亮提出的「活下去」戰(zhàn)略，加緊推進項目竣工結(jié)算以免營業(yè)收入規(guī)模受到牽制。2018年末萬科存貨減值計提繼續(xù)擴大。目前萬科有15個項目計提了存貨跌價準(zhǔn)備，合計23.1億元，較2017年末增加44%。減值較大的項目主要分布在成都、大連、上海以及寧波等四個城市。顯示一二線城市項目受到限購政策影響也會在一定程度上影響萬科的盈利水平。

極致的負(fù)債率管理，優(yōu)秀的融資利率

面對房地產(chǎn)行業(yè)增速放緩和融資持續(xù)收緊的宏觀環(huán)境，萬科堅持「以現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的持續(xù)真實價值創(chuàng)造」理念，強化資金管控。

2018年，萬科實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入336.2億元;截至2018年底，萬科持有貨幣資金1884.2億元，遠(yuǎn)高于一年內(nèi)到期的流動負(fù)債的總和931.8億元。萬科持有有息負(fù)債合計2612.1億元，其中短期借款和一年內(nèi)到期的有息負(fù)債合計占比為35.7%，短期償債壓力很小。截至2018年底，萬科凈負(fù)債率(有息負(fù)債減去貨幣資金，除以凈資產(chǎn))為30.9%，雖然較2017年的8.8%有所提升，但在與地產(chǎn)前5龍頭碧桂園、恒大以及融創(chuàng)相比處于最低水平。

　　(數(shù)據(jù)來源：公司財報)

萬科作為行業(yè)龍頭公司，豐富的融資渠道、優(yōu)良的信用評級以及強大的國企背書，使得公司融資具備得天獨厚的優(yōu)勢。年報顯示萬科總體融資成本繼續(xù)處于令其他龍頭羨慕的極低水平：公司債券(5年期)最低發(fā)行利率 4.05%，超短期融資券(188 天)最低發(fā)行利率 3.13%，中期票據(jù)(3 年期)最低發(fā)行利率 4.03%。

萬科對未來的展望和投資價值

在萬科2018年對股東的信中，著重提到了兩點，一個是房地產(chǎn)長期看人口，行業(yè)集中度不斷上升，強者恒強。一個是公司未來的增長依賴「好產(chǎn)品、好服務(wù)」。

第一是從人口總量的角度看，中國的「少子化」、「老齡化」趨勢已毋庸置疑。90 后比 80 后人口少 3,100 萬， 00 后又比 90 后少 4,100 萬。這在很大程度上會對沖掉城市化率繼續(xù)提升帶來的新增需求。而人口總量的變化，所影響的絕不僅僅是房地產(chǎn)的需求。2018年社會消費品零售總額增幅創(chuàng)出新低，乘用車、部分家電產(chǎn)品更出現(xiàn)了銷售量的大幅下滑，都在一定程度上佐證著人口趨勢對經(jīng)濟的影響。

　　(數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計局)

新生人口下滑趨勢明顯，而競爭卻愈加激烈。

2018 年中國房地產(chǎn)市場 TOP3 包括萬科在內(nèi)的地產(chǎn)商共獲得 12.6%的市場份額，超過 1/8;TOP10 是 26.9%，超過 1/4;TOP20 為 37.5%， TOP30 為45.2%，TOP50 為 55.1%，TOP100 為 66.7%。前 100 家開發(fā)商獲得 2/3 的市場份額，這說明競爭正變得越來越激烈，龍頭在整合發(fā)展上將會占據(jù)越來越大的優(yōu)勢。這是地產(chǎn)告別黃金時代走向白銀的表現(xiàn)。

但白銀也是貴金屬，中國的城市化還沒有走完，對于優(yōu)秀的地產(chǎn)商還是有機遇。

面對中國房地產(chǎn)的「?！?，萬科提出用「好產(chǎn)品、好服務(wù)」來轉(zhuǎn)危為機。圍繞「城鄉(xiāng)建設(shè)與生活服務(wù)商」的戰(zhàn)略定位，依托事業(yè)合伙人機制，堅持以「客戶為中心，以現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，合伙奮斗，持續(xù)創(chuàng)造更多真實價值，實現(xiàn)有質(zhì)量發(fā)展」的長期經(jīng)營指導(dǎo)方針，穩(wěn)住基本盤。

從2018年的財報能看出萬科在與其他龍頭相比，拿地最為謹(jǐn)慎，現(xiàn)金充裕，凈負(fù)債率控制的最低，在較少項目的情況下創(chuàng)下了龍頭級別的銷售金額，ROE也穩(wěn)定保持在20%的高水平。從2019年的開工計劃上看，計劃總開工面積3609萬平方米，如果還能穩(wěn)定在2017/2018年銷售單價1.5萬水平的話，2019年銷售會在5400億人民幣左右的水平。這個預(yù)期還是非常穩(wěn)健保守的，也是萬科打算在「白銀時代」慢慢開枝散葉，鞏固優(yōu)勢的核心。

　　(數(shù)據(jù)來源：WIND)

結(jié)合股價來看，萬科在經(jīng)歷了2018年10月以來至今，有一個估值的修復(fù)。目前PE/PB水平回到了歷史中值。不過由于當(dāng)下結(jié)轉(zhuǎn)的利潤是約1年半以前的，而土地儲備用公允價值來計算也會存在失真。從萬科2018年利潤資本化率進一步在降低，擴大計提資產(chǎn)減值等等，都體現(xiàn)萬科在結(jié)轉(zhuǎn)利潤時比較保守。未來萬科的估值還極大可能隨著確定而又穩(wěn)定的增長而變得便宜。另外持有萬科還有著接近4%的股息率，從投資上想要又穩(wěn)又長，萬科在內(nèi)房股確實是一個好的標(biāo)的。

風(fēng)險提示：上文所示之作者或者嘉賓的觀點，都有其特定立場，投資決策需建立在獨立思考之上。富途將竭力但卻不能保證以上內(nèi)容之準(zhǔn)確和可靠，亦不會承擔(dān)因任何不準(zhǔn)確或遺漏而引起的任何損失或損害。

生成海報

免責(zé)聲明：本網(wǎng)站內(nèi)容主要來自原創(chuàng)、合作伙伴供稿和第三方自媒體作者投稿，凡在本網(wǎng)站出現(xiàn)的信息，均僅供參考。本網(wǎng)站將盡力確保所提供信息的準(zhǔn)確性及可靠性，但不保證有關(guān)資料的準(zhǔn)確性及可靠性，讀者在使用前請進一步核實，并對任何自主決定的行為負(fù)責(zé)。本網(wǎng)站對有關(guān)資料所引致的錯誤、不確或遺漏，概不負(fù)任何法律責(zé)任。任何單位或個人認(rèn)為本網(wǎng)站中的網(wǎng)頁或鏈接內(nèi)容可能涉嫌侵犯其知識產(chǎn)權(quán)或存在不實內(nèi)容時，應(yīng)及時向本網(wǎng)站提出書面權(quán)利通知或不實情況說明，并提供身份證明、權(quán)屬證明及詳細(xì)侵權(quán)或不實情況證明。本網(wǎng)站在收到上述法律文件后，將會依法盡快聯(lián)系相關(guān)文章源頭核實，溝通刪除相關(guān)內(nèi)容或斷開相關(guān)鏈接。