富途證券：收購貝拉米，距離蒙牛的千億目標(biāo)有多遠(yuǎn)？

2019年9月16日早間,蒙牛發(fā)布公告表示,建議以每股12.65澳元(約相等于68.15港元)的價格收購澳洲奶粉品牌貝拉米的全部股本,總對價不超過14.6億澳元(約相等于78.6億港元)。貝拉米目前主要從事有機(jī)嬰幼兒配方奶粉和嬰幼兒食品的銷售業(yè)務(wù),其股份在澳洲證交所上市。

來源:蒙牛公告

收購公告一出,貝拉米股價大漲近55%,目前價格為12.89澳元。

作為一個澳洲奶粉品牌,貝拉米發(fā)展得如何?蒙牛為何在這時來收購一個澳洲奶粉品牌?先來看看貝拉米情況:

　　一、貝拉米:身為奶中之王,卻走不順中國路

對于普通投資者來說,可能對貝拉米并不怎么熟悉,但是在中國媽媽眼中,這可是一款不折不扣的"網(wǎng)紅"奶粉,主打"有機(jī)"成分,貝拉米牧場位于澳大利亞塔斯曼尼島,整個農(nóng)場由NASSA(編者注:NASSA為澳大利亞農(nóng)業(yè)可持續(xù)發(fā)展聯(lián)合會,是澳大利亞官方最權(quán)威的有機(jī)物檢測認(rèn)證單位。)控制,整個農(nóng)場的牧草均不可用殺蟲劑,也不可以用化肥。除了農(nóng)場優(yōu)質(zhì)外,貝拉米的奶牛也都是"有機(jī)奶牛",所有奶牛都有著家族族譜,避免近親繁殖,保證奶源品質(zhì),不進(jìn)行人工飼養(yǎng),保證無激素殘留,不可使用任何的藥物及抗生素……

總之就是奶中之王。

圖源貝拉米天貓旗艦店

一直以來,新西蘭跟澳洲奶粉都備受中國媽媽追捧,然而當(dāng)新西蘭有著嚴(yán)格限制奶粉攜帶出境的問題,澳洲奶粉開始崛起,最近幾年在中國代購風(fēng)潮影響下,貝拉米也迎來了自己的光輝時刻——2014年在澳大利亞證券交易所掛牌上市,從2014年-2016年,貝拉米的銷售規(guī)模擴(kuò)大了6倍,股價也一路高歌,然而2016年10月,中國開始實行《嬰幼兒配方乳粉產(chǎn)品配方注冊管理辦法》,而恒天然旗下的達(dá)潤在沒有拿到中國認(rèn)證監(jiān)督委員會嬰兒配方奶粉注冊資格及有機(jī)產(chǎn)品生產(chǎn)資格下,已經(jīng)開始為貝拉米代工奶粉,在海關(guān)加大監(jiān)管力度等情況下,代購的奶粉數(shù)量減少,貝拉米開始大量積貨,股價也開始一路下挫,而隨著其新收購的代工廠Cmaperdown Powder Pty Ltd重新獲得中國注冊制,在中國市場繼續(xù)放量股價才又開始新一輪高歌;

然而2018年10月,國家公布獲得配方注冊的9款有機(jī)奶粉中卻沒有貝拉米,同時,隨著貝拉米被爆出假貨問題、質(zhì)量問題等等,股價也一路走低。由于貝拉米仍未通過中國奶粉配方注冊制,今年上半年,貝拉米中文標(biāo)簽?zāi)谭垆N量為零。

貝拉米股價走勢,來源:萬得

從貝拉米這些年的股價走勢也能看出,中國市場是其重要的戰(zhàn)略市場,然而沒有獲得中國奶粉配方注冊制,目前貝拉米只能通過跨境購的方式進(jìn)行銷售,幾乎所有線下渠道不能公開銷售貝拉米,加上收購的代工廠Cmaperdown也頻頻被爆出有質(zhì)量問題,貝拉米這些年的中國之路走得并不順利。這時蒙牛卻對貝拉米伸出了橄欖枝。

二、蒙牛:為實現(xiàn)千億美夢,還需繼續(xù)買買買

作為一個追趕者,蒙牛在很多方面都在追趕伊利,比如說向伊利學(xué)習(xí)五強(qiáng)千億的目標(biāo)。2016年,伊利提出要在2020年進(jìn)入全球乳業(yè)五強(qiáng),營收突破1000億;而第二年,也就是2017年,蒙牛也提出,要在2020年,市值和營收都達(dá)到1000億。

然而從營收及增速上看,蒙牛卻并不及伊利,營收增速也波動較大。要達(dá)成千億市值與營收,如何做到?跟一般的公司套路一樣,當(dāng)自身發(fā)展有限時,選擇外延式發(fā)展,通過收購的方式擴(kuò)大營收,于是蒙牛也在抓緊買買買。從2012年開始,蒙牛就在陸陸續(xù)續(xù)布局整合市場,從君樂寶到現(xiàn)代牧業(yè),再到現(xiàn)在的貝拉米,蒙牛的擴(kuò)張之路早已開始。

在奶粉上的布局,蒙牛也不是第一次。2013年,蒙牛以124億港元收購雅士利全部股份,被認(rèn)為是中國乳業(yè)最大規(guī)模的一次并購,不過隨后蒙牛開始減持小部分雅士利股份,截至2019年6月30日,蒙?？偣渤钟醒攀坷?1%的股份。

從營收貢獻(xiàn)上看,在2019年中報,奶粉業(yè)務(wù)只貢獻(xiàn)了10.6%的營收,但是奶粉業(yè)務(wù)的增速達(dá)到了43.8%,遠(yuǎn)高于整個集團(tuán)的15.6%的增速,而液態(tài)奶雖然在整個營收占比中達(dá)到83.1%,但營收增速只有14.4%,遠(yuǎn)不及奶粉業(yè)務(wù)。雖然奶粉業(yè)務(wù)占比不高,但是從其增速上看,很可能成為未來集團(tuán)新的增長點。

今年7月,蒙牛以40億元的價格出售了君樂寶股權(quán)。從蒙牛一些列收購案中可以看到其邏輯是非常清晰的,也很注重產(chǎn)業(yè)協(xié)同,收購雅士利,是為了補(bǔ)齊奶粉業(yè)務(wù)短板;控股現(xiàn)代牧業(yè)、富源牧業(yè),是為了率先完成優(yōu)質(zhì)奶源布局;而將圣牧下游產(chǎn)業(yè)收入囊中,是為了在高端有機(jī)奶市場擁有更多話語權(quán)。但是對于君樂寶,蒙牛卻找不準(zhǔn)定位,雖然從營收貢獻(xiàn)上看,2018年君樂寶實現(xiàn)營收130億元,而蒙牛實現(xiàn)營收689.8億元,君樂寶為蒙牛的營收貢獻(xiàn)了18.85%。從業(yè)務(wù)范圍上看,君樂寶的業(yè)務(wù)范圍包括嬰幼兒奶粉、低溫酸奶、常溫液態(tài)奶、牧業(yè)等四大板塊,其中2014年才上市的君樂寶奶粉,在最近四年經(jīng)過了高速增長,2018年收入已經(jīng)達(dá)到50億元,接近君樂寶整體銷售收入的一半。

出售掉君樂寶股份,距離蒙牛實現(xiàn)千億美夢又遠(yuǎn)了一步,而且由于君樂寶奶粉業(yè)務(wù)占比較大、增速較快,出售君樂寶之后的蒙牛不僅營收會往下滑,增速也會往下掉,為了解決這個方法,蒙?？隙〞^續(xù)買買買。

而貝拉米就這樣出現(xiàn)在眼前。

三、這筆交易值不值?

前面提到過,身為中國的網(wǎng)紅奶粉,貝拉米卻光有名氣沒有銷量,在中國的路走得特別不順。沒有配方注冊,注定不能放量,而一直依靠代購及海淘,除了面臨監(jiān)管問題外,質(zhì)量問題也無法保證,而蒙牛在澳洲收購的代工廠burra可以為貝拉米代工,以工廠為名進(jìn)行配方注冊,解決貝拉米的燃眉之急。

畢竟,中國的奶粉市場還是一片星辰大海。光是從蒙牛的奶粉業(yè)務(wù)增速就可以看到這塊蛋糕有多大。艾媒咨詢的調(diào)查報告顯示,目前嬰幼兒奶粉銷售渠道已經(jīng)出現(xiàn)分化,從總體市場規(guī)模來看,線下仍然是主力,占據(jù)較大的市場份額,但是一二線城市消費者更偏愛進(jìn)口奶粉和使用線上渠道,而三四線及以下城市更偏愛線下母嬰渠道。

而有機(jī)奶又站在了未來嬰幼兒配方奶粉的風(fēng)口上,如果蒙牛解決了貝拉米在中國區(qū)線下渠道問題,貝拉米未來業(yè)績進(jìn)一步加速。但是對于蒙牛而言,這一點點的增速是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的,按照貝拉米最新財報2019財年年報來看,營收為2.66億澳元,約合人民幣13億人民幣,而君樂寶2018年營收為130億元,兩者差距較大,君樂寶的坑貝拉米最近幾年是填不上了。

就算填不上君樂寶的坑,蒙牛還是給予了高溢價,根據(jù)貝拉米的官網(wǎng)公告,此次收購價格比2019年9月13日收盤價8.32澳元溢價59%;貝拉米的董事會一致建議貝拉米的股東投票支持該計劃。

但是蒙牛的股東自然不是那么歡喜,收購公告一發(fā)出,蒙牛股價便開始跳水,最后收跌收跌2.27%。

畢竟2018年以來,配方注冊處于緩慢處理狀態(tài),審核和公布的速度都在放緩,并且奶粉配方注冊制要求每個生產(chǎn)企業(yè)奶粉注冊不能超過3個系列9個配方,未來市場上奶粉品牌的數(shù)量也將大幅縮減,這對蒙牛來說也是一個風(fēng)險點,此前貝拉米代工廠的配方注冊就沒有批文,換一個工廠重頭再來或許還容易些?

此前蒙牛出售君樂寶,由于收購方之一的鵬?；鸨澈蟪霈F(xiàn)河北省國資委身影,有分析認(rèn)為當(dāng)?shù)卣幸馔苿泳龢穼毆毩⑸鲜?。畢?019年4月,河北省奶業(yè)振興工作領(lǐng)導(dǎo)小組發(fā)布《2019年河北省奶業(yè)振興工作方案》,多次提及君樂寶,表示要培育乳品加工領(lǐng)軍企業(yè),做大做強(qiáng)龍頭企業(yè);方案還明確表示,"支持君樂寶乳業(yè)集團(tuán)主板上市,拓展融資渠道。"

不過蒙牛解釋,轉(zhuǎn)讓君樂寶股份更符合公司專注明星乳制品的發(fā)展戰(zhàn)略。此前為了避免同業(yè)競爭,君樂寶的業(yè)務(wù)主要以酸奶和奶粉為主,而此次收購貝拉米,蒙牛要如何解決與雅士利的競爭問題?要知道雅士利旗下品牌已經(jīng)實現(xiàn)對中端、高端和超高端等層級全面覆蓋,也有布局進(jìn)口奶粉與有機(jī)奶粉。除了同業(yè)競爭問題外,如何發(fā)展貝拉米的也是問題,畢竟前面收購雅士利的血淚教訓(xùn)還在——蒙牛收購?fù)暄攀坷?雅士利的股價一路向下,至今仍未見起色,現(xiàn)在已成為仙股。

如何能保證貝拉米不是第二個雅士利呢?

總結(jié)

雖然奶粉這個行業(yè)看似星辰大海,但是蒙牛最近幾年想要靠奶粉行業(yè)實現(xiàn)千億營收目標(biāo)希望渺茫。從營收占比上看,奶粉業(yè)務(wù)才10.6%,增速翻倍也難以實現(xiàn)。再者,不要說靠奶粉行業(yè)實現(xiàn)千億營收目標(biāo),出售君樂寶后,今年營收滑坡也無法彌補(bǔ),2018年蒙牛689.8億營收中,君樂寶貢獻(xiàn)130億,而貝拉米2019財年的營收才13億人民幣,2020年千億營收的目標(biāo)要實現(xiàn)談何容易?看似美好的"網(wǎng)紅"奶粉貝拉米配方注冊也不知何時能通過,蒙牛如此大手筆收購,投資者當(dāng)然心慌。

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