富途證券：這家公司會(huì)是下一個(gè)翻倍物業(yè)股嗎？

10月8日，$藍(lán)光嘉寶服務(wù)(02606.HK)$在港交所進(jìn)行首次公開招股，發(fā)行42,916,200股股份，以每股30.60港元至39.00港元招股。假設(shè)其發(fā)售價(jià)定為每股39.00港元，則將募集16.74億港元。

至此，港股市場(chǎng)將迎來2018年以來第9只上市的物業(yè)管理股，而物管行業(yè)2019年以來表現(xiàn)非常優(yōu)秀，這其中有業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和估值提升雙重影響。

身處如此紅火的物管行業(yè)，藍(lán)光嘉寶的IPO自然備受關(guān)注，一方面，作為西南地區(qū)物管龍頭，其近年增長(zhǎng)之高速不容小覷;另一方面，其居高的負(fù)債率、收購(gòu)項(xiàng)目的整合難度等也值得關(guān)注。

一、不再局限：收購(gòu)實(shí)現(xiàn)跨越式進(jìn)步

與大多物管公司依附于開發(fā)母公司不同，藍(lán)光嘉寶通過并購(gòu)和第三方競(jìng)標(biāo)等方式，實(shí)現(xiàn)了除承接母公司項(xiàng)目基礎(chǔ)上的跨越式發(fā)展。2018年藍(lán)光地產(chǎn)合同銷售額1171億元，全國(guó)排名第26;而根據(jù)中指院2019年的最新數(shù)據(jù)，藍(lán)光嘉寶位列百?gòu)?qiáng)物業(yè)管理企業(yè)第11名，在管面積63.3百萬平方米(截至2019年6月)。

2016年至今，藍(lán)光嘉寶在管面積由2016年的24.2百萬平方米，增長(zhǎng)至2018年末的60.6百萬平方米，復(fù)合增長(zhǎng)率58.31%。其中來自第三方開發(fā)商的在管面積增長(zhǎng)尤為迅速，從2016年的5.4百萬平方米，增長(zhǎng)至2018年的33.8百萬平方米，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)151.15%。且從2018年開始，藍(lán)光嘉寶來自第三方開發(fā)商的物管面積第一次超過來自藍(lán)光地產(chǎn)的管理面積。

過去三年，藍(lán)光嘉寶實(shí)現(xiàn)多個(gè)重大收購(gòu)項(xiàng)目，包括國(guó)嘉物業(yè)、杭州綠宇、上海真賢、成都東景、滬州天立及成都全程等物業(yè)公司的部分或全部股權(quán)，總代價(jià)約2.77億元。

激進(jìn)的收購(gòu)政策，加上母公司藍(lán)光地產(chǎn)穩(wěn)健的銷售增長(zhǎng)，藍(lán)光嘉寶的合約面積及在管面積都在過去幾年實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。截至2019年6月30日，其最新在管面積為63.3百萬平方米，合約面積為78.7百萬平方米。

可以看到，隨著管理規(guī)模的提升，藍(lán)光嘉寶的營(yíng)收和凈利也實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，2016年其營(yíng)收和凈利分別為6.58、1.01億元，2018年末，藍(lán)光嘉寶營(yíng)收突破14.64億元，凈利也接近3.00億元。

與此同時(shí)，藍(lán)光嘉寶的凈利增長(zhǎng)速度高于營(yíng)收增速，以2019年上半年數(shù)據(jù)來說，其營(yíng)收同比增長(zhǎng)58.80%至9.33億元，而凈利則同比增長(zhǎng)107.99%至1.87億元。這一定程度上體現(xiàn)出物管公司的規(guī)模效應(yīng)，在等量的基礎(chǔ)科技投入之上，管理規(guī)模越大，分?jǐn)傁聛淼膯挝怀杀揪驮降汀?/p>

除成本端的分?jǐn)偅锕芄镜囊?guī)模效應(yīng)還體現(xiàn)在社區(qū)增值服務(wù)。社區(qū)增值服務(wù)包括家政、裝修、安保以及廣告等多方面針對(duì)業(yè)主和住戶的服務(wù)，其前期搭建所需的成本較高，而在管理規(guī)模擴(kuò)張之后的復(fù)制擴(kuò)大則來得容易很多。

從藍(lán)光嘉寶的收入結(jié)構(gòu)來看，隨著在管面積的不斷擴(kuò)大，其基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入增長(zhǎng)的同時(shí)，社區(qū)增值服務(wù)收入也以較高的速度在增長(zhǎng)。2016-2018年，藍(lán)光嘉寶基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)的收入復(fù)合增長(zhǎng)率為53.52%，而增值服務(wù)的復(fù)合增長(zhǎng)率為61.93%。

二、高增長(zhǎng)背后隱憂

過去的物管行業(yè)嚴(yán)重依賴人力投入，難以實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的效益。而隨著技術(shù)突破，人力成本逐漸得到控制，增值服務(wù)的空間也得到了釋放。

因此，規(guī)模和增長(zhǎng)成了諸多物管公司所追求的目標(biāo)。過去幾年，通過母公司+第三方收購(gòu)的模式，藍(lán)光嘉寶在管理規(guī)模和業(yè)績(jī)水平上都實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)和突破。不過，高增長(zhǎng)的背后仍有不少隱憂，值得投資者關(guān)注。

1、并購(gòu)項(xiàng)目：收入、毛利雙低

截至2019年6月止六個(gè)月，盡管來自第三方的在管面積比例已達(dá)到藍(lán)光嘉寶在管面積的57.08%，其貢獻(xiàn)的基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入占比只有47.6%，貢獻(xiàn)的總收入占比則僅為37.3%。

基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)層面，通過收購(gòu)的第三方開發(fā)商所開發(fā)的物業(yè)項(xiàng)目平均管理歷史為10年左右，較長(zhǎng)的管理期意味著更低的平均物業(yè)管理費(fèi)。

如上圖所示，截至2019年6月30日止六個(gè)月，藍(lán)光嘉寶的平均物業(yè)管理費(fèi)為2.0元/平方米/月，其中，來自藍(lán)光地產(chǎn)的項(xiàng)目的平均物業(yè)管理費(fèi)為2.4元/平方米/月，而來自第三方物業(yè)開發(fā)商的項(xiàng)目的平均收費(fèi)只有1.6元/平方米/月。

毛利率層面，基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)的毛利率自2017年起出現(xiàn)下降，這主要是由于：1)新收購(gòu)項(xiàng)目較低的毛利率;2)收購(gòu)后整合費(fèi)用上升導(dǎo)致費(fèi)用增加率較高。

除此之外，收購(gòu)項(xiàng)目在整體的管理運(yùn)營(yíng)、數(shù)據(jù)共享、住戶素質(zhì)等方面具有參差不齊的特征，這也使得咨詢服務(wù)和社區(qū)增值服務(wù)的開展難度有所上升。

2、負(fù)債率高企、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)

其次，藍(lán)光嘉寶激進(jìn)的收購(gòu)戰(zhàn)略還帶來了兩個(gè)不良反應(yīng)：其一是不符合物管行業(yè)輕資產(chǎn)特征的高負(fù)債、其二是收購(gòu)項(xiàng)目帶來的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

從流動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率來看，2017年起藍(lán)光嘉寶的負(fù)債水平就在逐步提高，截至2019年6月30日，其流動(dòng)比率為1.13倍，仍能滿足日常周轉(zhuǎn)需求;而資產(chǎn)負(fù)債比率則達(dá)到65.2%的歷史高值，相比于碧桂園服務(wù)等龍頭企業(yè)零有息負(fù)債的情況，藍(lán)光嘉寶可謂負(fù)債累累了。

不過，除了激進(jìn)的收購(gòu)戰(zhàn)略需要大量的資金以外，藍(lán)光嘉寶過去兩年多采取的派息策略也非常激進(jìn)。根據(jù)招股書，2017年以來，其派息金額超過凈利潤(rùn)金額。

此外，隨著收購(gòu)項(xiàng)目的增加，藍(lán)光嘉寶的商譽(yù)規(guī)模也水漲船高。截至2018年底，藍(lán)光嘉寶商譽(yù)賬面價(jià)值為1.84億元，較2016年的0.69億增長(zhǎng)許多。

3、出省之路艱難

由于母公司藍(lán)光地產(chǎn)是西南地區(qū)的物業(yè)開發(fā)商，因此藍(lán)光嘉寶的業(yè)務(wù)范圍也主要集中在西南地區(qū)。目前藍(lán)光嘉寶在西南地區(qū)也處于龍頭地位，根據(jù)中指院的數(shù)據(jù)，就在管面積而言，藍(lán)光嘉寶在2019年西南地區(qū)排名第四，就收入和凈利潤(rùn)而言則排名第三。

進(jìn)一步的高增長(zhǎng)需要出省，而從目前的情況來看，藍(lán)光嘉寶的出省之路并不輕松，截至2019年上半年，其西南地區(qū)以外的收入占比僅為26.8%。

首先，出省能依靠藍(lán)光地產(chǎn)的地方不多，第三方收購(gòu)存在的收入、毛利雙低問題難以解決;其次，省外區(qū)域的競(jìng)爭(zhēng)大、而藍(lán)光的品牌效應(yīng)卻在遞減。第三，跨區(qū)域的整合難度變高、協(xié)同效應(yīng)也在減弱。

三、總結(jié)

最后從兩個(gè)角度來看藍(lán)光嘉寶的投資價(jià)值，打新價(jià)值和長(zhǎng)期價(jià)值投資。

富途證券表示，從打新角度而言，藍(lán)光嘉寶在物管公司中屬于適中規(guī)模，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較好，定價(jià)的PE范圍處于中等偏下;缺點(diǎn)則是合約面積不大、負(fù)債率較高、定價(jià)區(qū)間范圍較大。

富途證券提到，從更長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，藍(lán)光嘉寶的增長(zhǎng)路徑會(huì)更類似于雅生活服務(wù)，依靠收并購(gòu)和整合能力擴(kuò)張規(guī)模。上市之后的資本優(yōu)勢(shì)或許能對(duì)其有所幫助。

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