?技術(shù)投入換短期利潤，京東的子彈要再飛一會兒

前幾天京東發(fā)布了2018年 Q1財報，隨后第一個交易日周日內(nèi)股價下跌4.6%，這兩天基本處于平盤狀態(tài)，恰逢周末非交易日，說說我對京東這次的財報產(chǎn)生問題以及未來發(fā)展的看法。

本月8日京東發(fā)布了Q1財報，先看數(shù)字最大的 GMV 交易額，Q1 GMV 為3302億，同比增長超過30%；利潤表上，營收1001.3億，同比增長33.1%；GAAP（美國通用會計準(zhǔn)則）利潤15.2億，遠(yuǎn)超去年同期2.98億元；非GAAP利潤10.4億，實現(xiàn)連續(xù)8個季度的盈利。

簡單解讀下，交易規(guī)模和收入保持了穩(wěn)定增長，連續(xù)兩年盈利，京東已經(jīng)徹底走過了虧損多年的階段，踏上了穩(wěn)定盈利之路。那么造成股價大跌的原因是什么？

評估標(biāo)準(zhǔn)的變化

EPS低于華爾街分析師預(yù)期——根據(jù)雅虎財經(jīng)匯總數(shù)據(jù)，華爾街14位分析師平均預(yù)期，基于非美國通用會計準(zhǔn)則，京東第一季度每股美國存托憑證（ADS）攤薄收益0.14美元。京東第一季度每股ADS攤薄收益為人民幣0.71元（約合0.11美元），低于分析師預(yù)期。

說白了，就是盈利能力不及預(yù)期，不及預(yù)期的后果就是影響到一部分華爾街短期投資者的判斷，進(jìn)而造成股價的小幅下跌，這些是否證明京東的發(fā)展放緩甚至不值得投資了呢？

事實上，每個企業(yè)都是自己的發(fā)展路徑，對于重模式的京東來說，發(fā)展可以借鑒美國亞馬遜的路徑。

第一階段，依靠垂直品類加自營服務(wù)快速擴(kuò)張，獲取用戶，這個階段的特色的收入與增長非常快，但利潤基本沒法看，擴(kuò)張越快虧損越多，畢竟種模式來帶的倉儲物流基建會提高履約成本，進(jìn)而會大幅攤薄利潤導(dǎo)致虧損，但給用戶帶來的是不用自行鑒別真假的商品與更快速便捷的服務(wù)。

第二階段，交易額與收入同步保持高速增長，基礎(chǔ)建設(shè)逐步完成，單訂單的攤銷履約成本變小，虧損收窄直到有了些許利潤，目前的京東正處于這個階段。

第三階段，主營業(yè)務(wù)會依靠規(guī)模的擴(kuò)張帶來穩(wěn)定的毛利與凈利，而電商發(fā)展過程中衍生出其他毛利更高的——如云、金融、會員等技術(shù)、服務(wù)類業(yè)務(wù)的收入占比逐步提升，進(jìn)而加速提升凈利潤，企業(yè)會進(jìn)入相對舒適期，享受華爾街帶來的紅利，亞馬遜目前正處在這個階段，這就為什么華爾街給了盈利增長2.2倍亞馬遜超高的 PE，即更高的市值（Q1凈利16億美金，市值近8000億美金）

回到京東，目前它正處在第二階段到第三階段的轉(zhuǎn)折點，華爾街對京東的判斷準(zhǔn)則也從早期的規(guī)模增長（GMV、收入）徹底轉(zhuǎn)變?yōu)榱死麧櫾鲩L（EPS），某種程度上，這是幾十年來美國資本市場對傳統(tǒng)企業(yè)比較常規(guī)的估值模式變化，這本身并沒什么錯——企業(yè)從快速增長進(jìn)入穩(wěn)定盈利成人禮，所以評估標(biāo)準(zhǔn)變了，但對于今天的京東以及它所處在的中國零售環(huán)境，這套準(zhǔn)則多少有些不太適用。

利潤去哪了？

EPS 不及預(yù)期，核心要看利潤去哪了，如果是主營業(yè)務(wù)收入下滑或者毛利降低帶來的利潤下降，顯然是企業(yè)本身出了問題，但從京東顯然不屬于這種情況。

第一，這兩年來，中國的零售環(huán)境發(fā)生了翻天覆地的變化，全球來看，還沒有任何一個國家的線上實體零售受到了電商如此大的沖擊，兩者從早年的相互看不上，到此前的輕度合作，到如今已經(jīng)發(fā)展了到線上幾乎到顛覆線下的地步，無論是京東提出的無界零售還是阿里巴巴提出了的新零售，都試圖利用自身的數(shù)據(jù)服務(wù)能力來完成線上下融合，在這個背景下，我相信沒有任何一家大型電商愿意繼續(xù)吃著線上的固有優(yōu)勢而放棄拓展線下落地實體的擴(kuò)張步伐，既然要擴(kuò)張，必然要匹配著更多的投入。

第二，技術(shù)性投入，這個從亞馬遜的案例相當(dāng)明顯，上季度的該公司云服務(wù)AWS營收54.42億美元，同比增長49%，占比總收入11%，AWS運營利潤為14億美元，占比竟高達(dá)公司運營利潤73%，幾乎貢獻(xiàn)了3/4的運營利潤，是遠(yuǎn)超電商業(yè)務(wù)的利潤來源，多年以來亞馬遜對云業(yè)務(wù)和技術(shù)的持續(xù)投入正在給公司帶來源源不斷的利潤。

對京東來說也是一樣的道理，去年初劉強東把京東的未來定義為技術(shù)公司，不過這遠(yuǎn)非一朝一夕就能完成，同早期建倉保證用戶體驗一樣，技術(shù)性投入又慢又燒錢，知道達(dá)到臨界點才能爆發(fā)增長，所以如果京東堅定的走技術(shù)路線，那么我認(rèn)為利潤表短期來說都不會有質(zhì)的飛躍，但長期來說，這是必然要走的一步。

2017年京東在技術(shù)上的投入為67億元，比全年的凈利潤50億元還多出17億，今年一季度的研發(fā)投入更是達(dá)到了24億元，同比增長了接近90%，同樣遠(yuǎn)超利潤，不出意外，今年整體的研發(fā)費用可能超過百億，利好的方面是，京東正在踐行技術(shù)公司的誓言，而利空來看，可能又會影響利潤表，但上面的邏輯來看，這又怎樣呢？每個強大的企業(yè)家都不會為華爾街分析師打工吧。

2017年，亞馬遜的研發(fā)費用達(dá)到了驚人的 226億美金，超過銷售額的30%；國內(nèi)公司里，技術(shù)優(yōu)先的典型是華為，每年的研發(fā)投入銷超過銷售額的10%，這是確保了其長久發(fā)展的基石，反面教材是另一個知名企業(yè)聯(lián)想，10年研發(fā)費加起來用不到華為1年的，在很多人看來，曾經(jīng)的中國招牌聯(lián)想已經(jīng)逐步淪落到了為資本市場打工的的窘境。

對京東來說，技術(shù)的投入一方面可以持續(xù)提升零售的效率，改善消費體驗，這在未來 AI 主導(dǎo)的物流，數(shù)據(jù)主導(dǎo)營銷都有重要意義；另一方面，技術(shù)應(yīng)用在云服務(wù)，金融服務(wù)，開放平臺等領(lǐng)域，是可以直接創(chuàng)造利潤進(jìn)而提升EPS，改善運營利潤結(jié)構(gòu)的，這才是真正意義上技術(shù)公司的路徑，在京東看來，技術(shù)研發(fā)的終局是 RaaS——零售即服務(wù)被全面認(rèn)可。

事實上，此次財報后的股價大跌某種過程度上掩蓋了上季度的運營亮點，一個重要變化第三方服務(wù)業(yè)務(wù)收入的持續(xù)高增長，這項細(xì)分業(yè)務(wù)收入同比增長了60%，其核心是基礎(chǔ)設(shè)施體系的完善，類似于云服務(wù)，第三方商家可以通過購買服務(wù)的方式獲得更好的體驗，比如在倉儲物流上，京東物流逐步開放，向社會開放倉配一體化供應(yīng)鏈、京東快遞和京東物流云三大服務(wù)體系，通過賣服務(wù)來賦能商家，從而獲取多元化的收入。

2014年夏天，亞馬遜也曾因為財報問題經(jīng)歷了單日暴跌10%的至暗時刻，股價在那幾年幾乎一直處于過山車上——2012年增長40%，2013年下跌50%，但彼時的貝索斯從未對華爾街低頭，關(guān)注增長、重視技術(shù)，永遠(yuǎn)都在利潤之上，正是這位我行我素的光頭CEO，在經(jīng)歷了幾年痛苦動蕩期，在2016年后帶領(lǐng)亞馬遜飛上了天。

對京東來說也是一樣，讓子彈再飛一會兒。

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