重估阿里：電商云計(jì)算托住下限，后“逍遙子”時(shí)代誰(shuí)主沉??？

引言 |

不知不覺(jué)間，2023年的時(shí)鐘快要走完一半。跟去年相比，科技、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)稍稍回暖，但龍頭企業(yè)市值、股價(jià)仍處于低位，競(jìng)爭(zhēng)也愈發(fā)慘烈。遭資本冷待的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，究竟還有多少潛力？巨頭們的市值被低估了嗎？

為解答這些問(wèn)題，價(jià)值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）特別策劃“價(jià)值重估”系列報(bào)道，全方位剖析科技、互聯(lián)網(wǎng)巨頭的現(xiàn)狀及未來(lái)，用事實(shí)、數(shù)據(jù)撥開(kāi)層層迷霧。今天要為大家進(jìn)行“價(jià)值重估”的，是近期動(dòng)作頻繁，剛經(jīng)歷了組織架構(gòu)大調(diào)整和高層變動(dòng)的阿里巴巴。

“過(guò)去24年將，我們有過(guò)很多次這樣自我變革的時(shí)刻。如今，我們大家又一起站在一個(gè)新的起點(diǎn)上，開(kāi)啟一個(gè)通過(guò)自我變革、開(kāi)辟未來(lái)的新階段。”

6月20日，張勇給阿里員工發(fā)送了一封全員信，宣布自己辭去阿里集團(tuán)董事會(huì)主席和首席執(zhí)行官的職務(wù)，并留下了這段話勉勵(lì)手下的員工。正如張勇所說(shuō)，阿里歷史上經(jīng)歷過(guò)很多次轟轟烈烈的變革，但在短短數(shù)月內(nèi)先是實(shí)行“1+6+N”組織架構(gòu)調(diào)整，后又迎來(lái)高層人事巨變，這番變革力度實(shí)在罕見(jiàn)。

巨震過(guò)后，阿里的估值邏輯也將發(fā)生改變。

投行、機(jī)構(gòu)過(guò)去多年習(xí)慣性使用PB（市凈率估值法，通過(guò)公司市值與每股凈資產(chǎn)值的比例測(cè)算市值）、PE（市盈率估值法，即以股價(jià)和盈利的比值測(cè)算市值）、PEG（市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率法，用企業(yè)市盈率和盈利增速之比計(jì)算市值）等模型測(cè)算互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的市值，極為看重業(yè)績(jī)?cè)鏊?、市?chǎng)份額，忽視企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和盈利。

但現(xiàn)在，阿里已不再是一家簡(jiǎn)單的互聯(lián)網(wǎng)公司，更是一個(gè)涵蓋電商、云計(jì)算、物流、本地生活、文娛、新零售、AI、自動(dòng)駕駛等諸多業(yè)務(wù)的巨無(wú)霸，且各項(xiàng)業(yè)務(wù)越來(lái)越獨(dú)立。

重估阿里，SOTP（分布估值法，將企業(yè)各個(gè)業(yè)務(wù)按不同方法進(jìn)行估值，在加總得出企業(yè)總估值）是一個(gè)更合理的選擇。這就要求用獨(dú)立的眼光看待阿里旗下各項(xiàng)業(yè)務(wù)，逐一分析其實(shí)際價(jià)值：

淘天集團(tuán)合理估值約2000億美元：統(tǒng)治地位穩(wěn)固，未來(lái)重點(diǎn)爭(zhēng)奪用戶商家資源

阿里云合理估值約490億美元：份額有優(yōu)勢(shì)，增長(zhǎng)遇瓶頸

菜鳥(niǎo)、阿里國(guó)際數(shù)字商業(yè)合理估值約200億/290億美元：擴(kuò)張是硬道理

大文娛和本地生活合理估值130/300億美元：不求有功，但求自保

未知的“N”種可能：60億美元不是盒馬的天花板

這樣算下來(lái)，阿里的合理估值大概在3450億美元，比當(dāng)前的市值高出一大截，但比不上部分投行的預(yù)期——在1+6+N改革落地后，有投行給出了超過(guò)5200億美元的估值預(yù)期。

哪個(gè)數(shù)字更合理？阿里究竟有沒(méi)有被低估？從上述業(yè)務(wù)入手，我們能找到最合理的答案。

SOTP模型下，阿里估值最高可超5200億美元？

截止發(fā)稿時(shí)，阿里巴巴美股市值為2273億美元，高于去年11月的近三年低點(diǎn)1641億美元，但較近三年高位8577億美元跌去73%。除了市值之外，如果遵循資本市場(chǎng)慣用的PB、PEG估值法，阿里各項(xiàng)指標(biāo)都處在歷史低點(diǎn)，當(dāng)前處境確實(shí)不太妙。

目前，阿里巴巴美股TTM（12個(gè)月動(dòng)態(tài)市盈率）和靜態(tài)市盈率分別為21.46和21.49，前者低于30分位值（25.04）和70分位值（37.25），最近兩個(gè)月處于震蕩下滑狀態(tài)?；仡櫄v史曲線可以發(fā)現(xiàn)，3月宣布進(jìn)行1+6+N組織架構(gòu)調(diào)整時(shí)，阿里TTM一度飆升58.48。可惜這種樂(lè)觀情緒沒(méi)有維持很長(zhǎng)時(shí)間，4月份阿里的市盈率就跌回20左右。

市凈率的表現(xiàn)也不太妙，截止發(fā)稿時(shí)僅有1.64，也是最近三年的最低水平。橫向?qū)Ρ?，?lái)勢(shì)洶洶的拼多多市凈率有5.83，老對(duì)手騰訊則是3.65，處境都比阿里要樂(lè)觀許多。

機(jī)構(gòu)之所以熱衷于以PB、PEG估值法結(jié)構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，是考慮到行業(yè)的特殊性。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的黃金時(shí)代規(guī)模壓倒一切，幾乎所有頭部平臺(tái)都會(huì)犧牲短期利潤(rùn)、優(yōu)先爭(zhēng)取更高市場(chǎng)份額，盈利也不太穩(wěn)定。更傳統(tǒng)的PE估值法，只適合經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的金融、基建、家電、醫(yī)藥企業(yè)；更看重增長(zhǎng)速度的PB和PEG模型，則是為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)量身打造。

但正如前文所言，現(xiàn)在的市場(chǎng)大環(huán)境已經(jīng)不一樣了，阿里也和之前不一樣了。

從去年年初開(kāi)始，互聯(lián)網(wǎng)巨頭紛紛走向降本增效之路，削減不必要開(kāi)支、全力改善利潤(rùn)。在規(guī)模和盈利之間，巨頭的天平悄悄向后者傾斜，愈發(fā)講究高質(zhì)量增長(zhǎng)。這樣一來(lái)，營(yíng)收、份額增速就不再是最主要的考核指標(biāo)，投資者在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)應(yīng)該更多考慮盈利。

再具體到阿里身上，在1+6+N的新架構(gòu)下，各大業(yè)務(wù)集團(tuán)被賦予前所未有的自由度：獨(dú)立融資、獨(dú)立上市、專注自身業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，有望打開(kāi)了更高的估值空間。PB、PEG模型不是不能用，但不夠精確，難以衡量阿里的全部?jī)r(jià)值。

比如淘寶天貓商業(yè)集團(tuán)（下文簡(jiǎn)稱淘天集團(tuán)）和阿里云收入、利潤(rùn)穩(wěn)定，國(guó)際數(shù)字商業(yè)仍在虧損，前者開(kāi)始追求高質(zhì)量發(fā)展，后者仍處于犧牲利潤(rùn)、追求規(guī)模的階段，用同一套模型進(jìn)行估值明顯不夠合理。

最合理的方法，其實(shí)是將阿里各大業(yè)務(wù)集團(tuán)分開(kāi)算：以PE、PB、PEG等模式估算各個(gè)業(yè)務(wù)的價(jià)值，再以SOTP模式計(jì)算各大業(yè)務(wù)價(jià)值之和，從而得出整個(gè)阿里集團(tuán)合理價(jià)值。

華爾街大行的反應(yīng)就很迅速，最近幾個(gè)月紛紛更新研報(bào)，比以往更青睞SOTP估值模型。摩根大通分析師Alex Yao在研報(bào)中寫(xiě)道，阿里的預(yù)期股價(jià)有望觸及210美元，對(duì)應(yīng)市值約5200億美元；瑞穗分析師James Lee則將阿里目標(biāo)價(jià)提升至190美元，4900億美元，并認(rèn)為當(dāng)前的市值只反映了電商、云計(jì)算兩個(gè)核心板塊的價(jià)值，物流、本地生活、新零售這些業(yè)務(wù)的潛力都被忽視了。

以SOTP模型重估阿里的話，我們可以將其6大業(yè)務(wù)集團(tuán)分成三個(gè)層次：

淘天集團(tuán)和阿里云是估值最高、收入和利潤(rùn)最穩(wěn)定的板塊，代表著整個(gè)阿里集團(tuán)的核心價(jià)值；菜鳥(niǎo)和阿里國(guó)際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)表現(xiàn)還不夠穩(wěn)定，優(yōu)勢(shì)是正處于快速擴(kuò)張期，估值還遠(yuǎn)沒(méi)有觸及天花板；本地生活和大文娛則是相對(duì)弱勢(shì)的板塊，短期內(nèi)不求對(duì)集團(tuán)有什么突出貢獻(xiàn)，但求守住自己的一畝三分地。

詳細(xì)分析這幾個(gè)業(yè)務(wù)集團(tuán)的估值潛力，我們才能看透阿里的價(jià)值。

淘天集團(tuán)合理估值約2000億美元：統(tǒng)治地位穩(wěn)固，未來(lái)重點(diǎn)爭(zhēng)奪用戶商家資源

作為阿里集團(tuán)最重要的基本盤(pán)，淘天集團(tuán)的外部挑戰(zhàn)是巨大的。馬云就坐不住了，在6月19日召集淘天集團(tuán)高層進(jìn)行的一場(chǎng)非正式會(huì)談，以及會(huì)上談及的三重變革：電商的機(jī)會(huì)在淘寶而不再天貓，要回歸用戶、回歸互聯(lián)網(wǎng)，組織要變得更扁平化。

說(shuō)到底，電商行業(yè)進(jìn)入了存量競(jìng)爭(zhēng)階段，各大平臺(tái)近身肉搏，估值和份額變化、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的表現(xiàn)息息相關(guān)。這種局面下，以市場(chǎng)估值法，用京東零售、拼多多、抖音電商幾個(gè)主要對(duì)手的份額和估值作為參照倒推淘天集團(tuán)實(shí)際價(jià)值，是一個(gè)切實(shí)可行的方法。

價(jià)值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）在此前的報(bào)道《馬云定方向、變革 進(jìn)行時(shí)，淘寶天貓去向何方？》中提到，618表現(xiàn)不及預(yù)期、京東在背后的窮追猛打，是迫使淘天集團(tuán)啟動(dòng)大變革的重要原因。

京東在今年618確實(shí)表現(xiàn)得很猛，尤其是在爭(zhēng)奪中小商家這一塊，投入了史上罕見(jiàn)的資源：打通自營(yíng)和pop如同向第三方商家呈上一份投名狀，開(kāi)放京東物流物流倉(cāng)儲(chǔ)、配送資源，簡(jiǎn)化發(fā)貨流程則提供了實(shí)打?qū)嵉谋憷?。拼多多、抖音電商同樣?lái)勢(shì)洶洶，此前有消息稱兩家平臺(tái)的GMV之和已經(jīng)超過(guò)淘寶天貓集團(tuán)的50%。

劉強(qiáng)東回歸一線后親自主導(dǎo)的多項(xiàng)變革，必然給淘天集團(tuán)帶來(lái)了很大壓力，馬云不得不親自下場(chǎng)做出回應(yīng)。但京東追得再猛，也不意味著能顛覆淘天集團(tuán)的統(tǒng)治地位。以GMV、市場(chǎng)份額、用戶規(guī)模等重要指標(biāo)為參照，淘天集團(tuán)仍是國(guó)內(nèi)電商行業(yè)的老大。

根據(jù)財(cái)報(bào)測(cè)算，2022年淘天集團(tuán)的GMV約為8.3萬(wàn)億元，京東零售、拼多多、抖音電商和快手分別為3.47萬(wàn)億、3.3萬(wàn)億、1.5萬(wàn)億和0.7萬(wàn)億元。將五大平臺(tái)的GMV換算成市場(chǎng)份額的話，淘天集團(tuán)在國(guó)內(nèi)電商市場(chǎng)的占有率接近48%，領(lǐng)先地位無(wú)可動(dòng)搖。

至于營(yíng)收方面，今年一季度阿里國(guó)內(nèi)商業(yè)板塊實(shí)現(xiàn)收入1700億元，同比小幅下滑1%，也低于市場(chǎng)預(yù)期，表現(xiàn)不算太理想。作為對(duì)比，京東零售一季度營(yíng)收2123.58億元遙遙領(lǐng)先，拼多多的總營(yíng)收只有376.37億元明顯落后。

不過(guò)京東零售的利潤(rùn)和淘天集團(tuán)不在一個(gè)水平，前者的重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式成本極高，拖累了毛利和凈利率。根據(jù)財(cái)報(bào)估算，2023財(cái)年四季度阿里國(guó)內(nèi)商業(yè)板塊調(diào)整后EBITA達(dá)到385億元，高于市場(chǎng)預(yù)期的355億，利潤(rùn)率則高達(dá)28%，較2022財(cái)年同期高出5個(gè)百分點(diǎn)。

看完業(yè)務(wù)，再對(duì)比拼多多、京東的估值，就可以直到淘天集團(tuán)的價(jià)值了。

拼多多的業(yè)務(wù)相對(duì)集中，海外業(yè)務(wù)剛起步不久對(duì)整體估值貢獻(xiàn)有限，其市值很大程度上就是反映了電商業(yè)務(wù)的價(jià)值。去年11月，拼多多市值達(dá)到1134億美元的階段性高位，超過(guò)京東坐上電商行業(yè)榜眼位置。今年雖稍有下滑，仍維持在1000億美元左右，表現(xiàn)較為穩(wěn)定。

京東的業(yè)務(wù)相對(duì)復(fù)雜，將京東零售板塊抽出來(lái)單獨(dú)對(duì)比更具合理性。德邦證券的研報(bào)測(cè)算，2022-2024年京東核心零售板塊的EPS分別為2.76元、5.19元和8.13元，今明兩年對(duì)應(yīng)預(yù)期凈利潤(rùn)為162億和254億元，帶動(dòng)整個(gè)板塊的估值進(jìn)一步上升。

以上述指標(biāo)來(lái)衡量，份額優(yōu)勢(shì)突出、利潤(rùn)率領(lǐng)先同行的淘天集團(tuán)，估值必然要高出京東零售、拼多多一大截。以兩者作為參照，淘天集團(tuán)的合理估值預(yù)計(jì)能接近2000億美元（約1.4萬(wàn)億人民幣）。

如果說(shuō)淘天集團(tuán)有什么需要擔(dān)憂的，那就是京東、拼多多步步逼近的活躍用戶數(shù)，以及對(duì)中小商家的瘋狂爭(zhēng)奪，這也正是馬云提出的三重變革要實(shí)現(xiàn)的終極目標(biāo)。

目前，淘天集團(tuán)內(nèi)部調(diào)整已經(jīng)在有條不紊地進(jìn)行中，4月對(duì)產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)及發(fā)展中心進(jìn)行拆分，并打散技術(shù)中臺(tái)，讓團(tuán)隊(duì)變得更靈活。接下來(lái)，淘天集團(tuán)會(huì)全力爭(zhēng)奪用戶和中小商家，以應(yīng)對(duì)京東、拼多多的挑戰(zhàn)，守住自己的江山。

阿里云合理估值約490億美元：份額有優(yōu)勢(shì)，增長(zhǎng)遇瓶頸

和淘天集團(tuán)相比，張勇親自掛帥的阿里云雖然也面臨各種外部挑戰(zhàn)，但好在整個(gè)賽道更具活力，席卷全球的AI浪潮也給其帶來(lái)新機(jī)遇。以硅谷一眾云計(jì)算巨頭為參照，行業(yè)習(xí)慣性用PS（市銷率）作為主要估值方式，即以銷售額倍數(shù)測(cè)算企業(yè)估值。

簡(jiǎn)而言之，PS估值法主要考慮企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)銷售收入，最看重企業(yè)收入增速和市場(chǎng)占有率。之所以采用這個(gè)模型測(cè)算云計(jì)算企業(yè)的市值，主要是考慮到行業(yè)的特殊性：云計(jì)算企業(yè)屬于重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，尤其是以IaaS業(yè)務(wù)為主的企業(yè)，只有維持增長(zhǎng)、形成規(guī)模效應(yīng)才能有效攤薄成本。

只考慮增速和占有率兩個(gè)核心指標(biāo)的話，阿里云在占有率方面更有優(yōu)勢(shì)。

根據(jù)Canalys的報(bào)告，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，2022年阿里云銷售總額對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)份額為36%排名第一，華為云、騰訊云、百度智能云分列二至四位，市場(chǎng)份額分別為19%、16%和9%，三者相加還不及阿里云。

除此之外，阿里云在亞太市場(chǎng)也占據(jù)統(tǒng)治地位，2021年IaaS公有云市場(chǎng)份額達(dá)25.53%排名第一，領(lǐng)先于亞馬遜AWS的15.8%和微軟Azure的14.03%，且實(shí)現(xiàn)了六連漲。放眼全球，阿里堪稱AWS和Azure之后的云計(jì)算第三極。雖然和兩個(gè)巨無(wú)霸相比還有差距，估值也將遠(yuǎn)超其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

不過(guò)在收入增速環(huán)節(jié)，阿里云遇到了一些瓶頸。

2022財(cái)年（截至2022年3月31日的12個(gè)月），阿里云首次實(shí)現(xiàn)正盈利，全年?duì)I收為1001.8億元，最后一個(gè)季度營(yíng)收同比增速為12%。但到了2023財(cái)年（截至2023年3月的12個(gè)月），阿里云的營(yíng)收為772.03億元，雖實(shí)現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)財(cái)年盈利，但營(yíng)收已經(jīng)很難維持高速增長(zhǎng)。

和AWS、Azure對(duì)比，阿里云的落后也很明顯：今年一季度，AWS營(yíng)收同比增長(zhǎng)16%至213.54億美元，略高于市場(chǎng)預(yù)期；接入ChatGPT的Azure收入為220.81億美元，同比增速也約為16%。

根據(jù)彭博社2021年的數(shù)據(jù)，亞馬遜AWS和谷歌Azure是業(yè)內(nèi)僅有能實(shí)現(xiàn)10倍市銷率的云計(jì)算巨頭。匯總?cè)疸y、摩根大通、高盛等多家頂級(jí)投行的研報(bào)后，彭博社跟蹤測(cè)算的AWS估值中位數(shù)在巔峰期達(dá)到6800億美元，投行Redburn在去年的一份研報(bào)中更指出，AWS若被分拆上市，估值將超過(guò)亞馬遜。

阿里云的市銷率倍數(shù)肯定無(wú)法達(dá)到AWS、Azure的水平，但也不宜太過(guò)悲觀。今年2月，中信證券在研報(bào)中給阿里云的估值約為2000億人民幣，參考上一財(cái)年的收入，市銷率不足3倍就稍顯保守。以占有率、收入增速作為參照，5-6倍可能是更加合理的水平，即對(duì)應(yīng)約490億美元估值。

當(dāng)然，由于AWS、Azure并未獨(dú)立融資，亞馬遜、微軟也未曾明確表示要將其分拆，阿里云分拆上市后大概率會(huì)成為全球云計(jì)算行業(yè)估值最高的獨(dú)立公司。缺乏參考案例的情況下，資本對(duì)阿里云的定價(jià)隨時(shí)有可能發(fā)生變化——只要阿里云在上市前想辦法補(bǔ)強(qiáng)營(yíng)收增速這個(gè)短板，PS倍數(shù)就能顯著提升。

前段時(shí)間祭出有史以來(lái)最大力度降價(jià)，就是阿里云發(fā)出的沖刺信號(hào)。此時(shí)距離阿里云削減新客戶優(yōu)惠，將考核指標(biāo)從增速轉(zhuǎn)向利潤(rùn)不過(guò)短短一年時(shí)間。降價(jià)和1+6+N組織架構(gòu)改革時(shí)間幾乎重疊，很難不讓人懷疑，阿里云重啟價(jià)格戰(zhàn)是為了提高收入增速，實(shí)現(xiàn)PS模型下的最高估值。

不過(guò)其他幾朵云也沒(méi)有坐以待斃。騰訊云、移動(dòng)云都已跟隨阿里云的步伐將降價(jià)提上日程，前者的云服務(wù)實(shí)例產(chǎn)品降價(jià)幅度高達(dá)40%，后者云安全中心、云硬盤(pán)備份產(chǎn)品更是直接降價(jià)50%。

和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手們相比，阿里云勝在技術(shù)/產(chǎn)品齊全，幾乎沒(méi)有短板，如今還有“通義千問(wèn)”大模型加持，實(shí)現(xiàn)云與AI的結(jié)合。微軟Azure在一季度增速趕超亞馬遜AWS，就少不了AI的助力。

用張勇的話來(lái)說(shuō)，AI時(shí)代“所有應(yīng)用都值得重做一遍”，企業(yè)上云的需求有增無(wú)減，這是阿里云重拾高速增長(zhǎng)的希望。

菜鳥(niǎo)、阿里國(guó)際數(shù)字商業(yè)合理估值約200億/290億美元：擴(kuò)張是硬道理

不同于業(yè)務(wù)穩(wěn)定的淘天集團(tuán)和阿里云，菜鳥(niǎo)、阿里國(guó)際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)現(xiàn)在還沒(méi)到成熟期。對(duì)菜鳥(niǎo)和國(guó)際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)來(lái)說(shuō)，擴(kuò)張是當(dāng)前最重要的任務(wù)，它們的估值也遠(yuǎn)沒(méi)有觸及天花板。

先說(shuō)菜鳥(niǎo)的情況。物流行業(yè)的特點(diǎn)是邊際成本隨著規(guī)模的遞增而減少，企業(yè)一直在走薄利多銷路線。因此，大部分物流企業(yè)的利潤(rùn)率較低且很難提升，彼此拉不開(kāi)太大差距。

作為老大的順豐控股，2022年凈利潤(rùn)雖同比增長(zhǎng)44.62%至61.74億元，但凈利潤(rùn)率只有2.62%；京東物流去年全年的毛利率則只有7.35%，還不及同期的順豐。由于利潤(rùn)不爭(zhēng)氣，在資本機(jī)構(gòu)對(duì)物流企業(yè)的定價(jià)邏輯里，增速、市場(chǎng)份額成了主要考量指標(biāo)。

根據(jù)彭博社的報(bào)道，今年3月底和花旗就IPO事宜的一次接觸中，后者給菜鳥(niǎo)的估值超過(guò)200億美元。為了進(jìn)一步提高估值空間，菜鳥(niǎo)最近幾個(gè)月開(kāi)啟瘋狂擴(kuò)張模式，國(guó)內(nèi)、海外業(yè)務(wù)動(dòng)作頻繁。

在國(guó)內(nèi)，菜鳥(niǎo)廣結(jié)盟友，試圖壯大自己的基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)，為次日達(dá)、半日達(dá)等業(yè)務(wù)的全面鋪開(kāi)及吸引外部客戶做準(zhǔn)備。

6月6日，菜鳥(niǎo)宣布收購(gòu)申通25%股權(quán)，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)價(jià)格約為38.78億元，收購(gòu)?fù)瓿珊髮⒊蔀楹笳叩牡诙蠊蓶|。菜鳥(niǎo)高調(diào)入股申通，看中的是后者的基礎(chǔ)設(shè)施和客戶資源，這些都是物流企業(yè)最值錢(qián)的家底，也是能提升估值的固定資產(chǎn)。京東收購(gòu)德邦，極兔收購(gòu)百世中國(guó)區(qū)快遞業(yè)務(wù)，不久前傳出順豐有意入股極兔，也是遵循同樣的原則。

早在今年5月啟動(dòng)智選倉(cāng)配次日達(dá)服務(wù)時(shí)，菜鳥(niǎo)選擇的合作方就是申通，雙方的倉(cāng)儲(chǔ)、配送體系早已深度連接，難分彼此。過(guò)去一年申通業(yè)務(wù)量為129.47億票，同比增長(zhǎng)16.89%，也正處于業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)期，很需要菜鳥(niǎo)的資金助力，雙方可謂互惠互利。

（圖片來(lái)自菜鳥(niǎo)官網(wǎng)）

在海外，菜鳥(niǎo)正重金投建各類基礎(chǔ)設(shè)施，提高業(yè)務(wù)覆蓋率。

目前，菜鳥(niǎo)海外業(yè)務(wù)以北美為核心，落地口岸已經(jīng)基本覆蓋美加墨三國(guó)的主要城市，并搭配了9個(gè)海外倉(cāng)和4個(gè)分撥中心。官方數(shù)據(jù)顯示，菜鳥(niǎo)當(dāng)前在北美地區(qū)的配送速度較出海初期提升40%，“10日達(dá)”服務(wù)則已覆蓋20個(gè)主要國(guó)家。

618前夕，菜鳥(niǎo)還一口氣連開(kāi)5座跨境倉(cāng)庫(kù)并啟動(dòng)首個(gè)全球中心倉(cāng)，為阿里電商出海保駕護(hù)航。從這個(gè)角度看，阿里國(guó)際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)和菜鳥(niǎo)在未來(lái)的聯(lián)系會(huì)更加密切——畢竟兩者都將擴(kuò)張視作首要任務(wù)，力氣都往一處使。

蔣凡在5月份的財(cái)報(bào)電話會(huì)上強(qiáng)調(diào)，阿里國(guó)際業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力是業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大和商業(yè)化率的提升，并承諾會(huì)在“一些機(jī)會(huì)市場(chǎng)、一些機(jī)會(huì)模式上進(jìn)行持續(xù)投入”。作為阿里國(guó)際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)的CEO，蔣凡同時(shí)擔(dān)任淘天集團(tuán)和菜鳥(niǎo)集團(tuán)的董事，淘天集團(tuán)的CEO戴珊則兼任菜鳥(niǎo)、阿里國(guó)際數(shù)字商業(yè)董事，可見(jiàn)這幾大集團(tuán)業(yè)務(wù)連接一直相當(dāng)緊密。

從財(cái)報(bào)上看，阿里國(guó)際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)上一季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)29%至185.41億元，整個(gè)2023財(cái)年收入同比增長(zhǎng)13%至692.04億元，增速在阿里六大子集團(tuán)中位居前列。

根據(jù)蔣凡的說(shuō)法，阿里國(guó)際業(yè)務(wù)將堅(jiān)持“跨境+本地”的經(jīng)營(yíng)模式。在跨境模式上，速賣通、Lazada、Trendyol已經(jīng)形成一定聲量，Trendyol更是跨出土耳其大本營(yíng)向中東、北非地區(qū)擴(kuò)張。未來(lái)一段時(shí)間，本地零售將成為阿里國(guó)際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)的重點(diǎn)攻克方向，前段時(shí)間傳出要上線的“歐洲版天貓”就十分值得期待。

以跨境電商行業(yè)當(dāng)紅獨(dú)角獸SHEIN的估值作為參照，摩根士丹利等投行給阿里國(guó)際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)的估值在290億-400億美元不等。但隨著業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張，該集團(tuán)的估值肯定會(huì)持續(xù)更新。

大文娛和本地生活合理估值130/300億美元：不求有功，但求自保

阿里也不是每項(xiàng)業(yè)務(wù)都欣欣向榮。在阿里的6大業(yè)務(wù)集團(tuán)中，大文娛和本地生活是處境略為尷尬的成員。在張勇提出“推動(dòng)成熟的業(yè)務(wù)獨(dú)立融資、上市”的策略后，大文娛、本地生活這兩個(gè)名字也鮮少被提及，兩者似乎成為了阿里大家庭中最沉默的成員。

在沉默的表象下，大文娛、本地生活有自己的難處：業(yè)務(wù)線龐雜，但能賺錢(qián)的不多；各項(xiàng)業(yè)務(wù)看似交集不少，實(shí)則很難形成合力；市場(chǎng)份額比上不足比下有余，在行業(yè)內(nèi)地位略顯尷尬……

上述所有不利因素，共同限制了阿里本地生活和阿里大文娛的估值空間和上市步伐?；蛟S任何一個(gè)木桶都有短板，阿里這個(gè)龐大的商業(yè)帝國(guó)里也不乏精兵強(qiáng)將，不用大文娛和本地生活沖鋒陷陣、提高集團(tuán)整體估值——不拖后腿就是最好的狀態(tài)。

從財(cái)報(bào)來(lái)看，阿里大文娛和本地生活營(yíng)收占比較低，對(duì)阿里整體業(yè)績(jī)和估值的影響確實(shí)有限。數(shù)據(jù)顯示，阿里大文娛的收入占比從2020財(cái)年的6%降至當(dāng)前的3%，本地生活收入占比也從6%降至5%左右。

綜合考量，大文娛、本地生活的發(fā)展戰(zhàn)略和菜鳥(niǎo)、國(guó)際數(shù)字商業(yè)截然相反，盡快實(shí)現(xiàn)盈利、改善資產(chǎn)負(fù)債表是最重要的任務(wù)。遵循這條原則，阿里大文娛和本地生活將繼續(xù)推進(jìn)降本增效工作，集中資源發(fā)展核心業(yè)務(wù)，減少對(duì)邊緣業(yè)務(wù)的投入。

不盲目擴(kuò)張，就意味著估值相對(duì)穩(wěn)定。阿里大文娛兩個(gè)核心資產(chǎn)優(yōu)酷、阿里影業(yè)，前者根據(jù)市場(chǎng)份額、用戶體量對(duì)照市值47億美元的愛(ài)奇藝，大約折價(jià)近50%，后者市值約為105億美元，即整個(gè)大文娛的合理估值約130億美元；本地生活的高德、餓了么兩大王牌同樣參照滴滴、美團(tuán)進(jìn)行折價(jià)，合理估值不會(huì)超過(guò)上一次公開(kāi)融資時(shí)的300億美元。

大文娛這邊，優(yōu)酷、阿里影業(yè)是核心資產(chǎn)，將獲得更多資源傾斜。由于大環(huán)境回暖，阿里影業(yè)的處境有望得到改善。優(yōu)酷則遠(yuǎn)落后于幾個(gè)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，面臨激烈的外部挑戰(zhàn)。

Questmobile的報(bào)告指出，截止去年年底，優(yōu)酷的用戶規(guī)模在國(guó)內(nèi)長(zhǎng)視頻網(wǎng)站中排名滑落到第五，MAU僅有1.63億，僅為頭名愛(ài)奇藝的三分之一左右。而根據(jù)愛(ài)奇藝的財(cái)報(bào)，其VIP會(huì)員數(shù)量已達(dá)到1.29億，騰訊視頻則為1.13億。

阿里沒(méi)有在財(cái)報(bào)中披露優(yōu)酷會(huì)員數(shù)量，但參考國(guó)內(nèi)長(zhǎng)視頻網(wǎng)站平均30%左右的付費(fèi)會(huì)員滲透率，以優(yōu)酷的用戶體量，會(huì)員數(shù)和愛(ài)奇藝、騰訊視頻無(wú)疑也有巨大差距。想提升用戶規(guī)模，優(yōu)酷必須打造自己的特色欄目和更多優(yōu)質(zhì)自制內(nèi)容。

阿里本地生活這邊，高德的核心地位愈發(fā)明顯，未來(lái)一段時(shí)間預(yù)計(jì)會(huì)成為集團(tuán)的中堅(jiān)力量。

今年一季度，高德聚合打車業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，市場(chǎng)份額也顯著提升。同樣來(lái)自Questmobile的數(shù)據(jù)顯示，今年2月的巔峰階段，高德打車日均訂單量達(dá)到800萬(wàn)，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)份額提升至約30%，滴滴則流失了超過(guò)10%的份額。

不過(guò)滿血復(fù)活的滴滴也沒(méi)有坐以待斃，從5月開(kāi)始不斷加碼補(bǔ)貼活動(dòng)，代金券、打車券發(fā)了一輪又一輪。數(shù)據(jù)顯示，今年一季度末滴滴已實(shí)現(xiàn)日均2300萬(wàn)單的年度目標(biāo)，霸主地位依舊穩(wěn)固。

高德當(dāng)然是最有可能挑戰(zhàn)滴滴的平臺(tái)，但兩者之間仍有較大差距。增加到店業(yè)務(wù)、和卡游結(jié)盟、不斷延伸服務(wù)邊界，則有望增添高德的勝利砝碼。

2月，餓了么旗下的到店業(yè)務(wù)正式并入高德，6月初，卡游動(dòng)漫和高德達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方將在零售渠道終端數(shù)字化建設(shè)方面展開(kāi)合作。高德的業(yè)務(wù)范圍已經(jīng)越來(lái)越廣，早已不局限于出行領(lǐng)域。

不過(guò)到這時(shí)候，高德的敵人就不只滴滴了——美團(tuán)、抖音都會(huì)成為直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。用地圖連接到店、零售等多重場(chǎng)域，無(wú)疑會(huì)打開(kāi)高德的估值空間，但也會(huì)帶來(lái)更殘酷的競(jìng)爭(zhēng)。

未知的“N”種可能：60億美元不是盒馬的天花板

最后，1+6+N中的N，也不能被無(wú)視。這當(dāng)中，阿里健康、高鑫零售早已獨(dú)立上市，近段時(shí)間的市值也沒(méi)有明顯增長(zhǎng)。在阿里的“N”種可能性中，最受關(guān)注的無(wú)疑是盒馬：畢竟其寄托著馬云對(duì)新零售的探索希望，自身業(yè)務(wù)模式和所處賽道都有很大潛力。

盒馬的優(yōu)勢(shì)在于創(chuàng)新：作為一個(gè)糅合倉(cāng)店一體化、即時(shí)配送、智能倉(cāng)配等諸多概念于一體的新物種，我們至今很難為盒馬打上生鮮電商、新零售等單一標(biāo)簽。主力業(yè)態(tài)盒馬鮮生在去年率先實(shí)現(xiàn)盈利，則證明盒馬模式有成功的可能，比每日優(yōu)鮮、叮咚買菜等前置倉(cāng)玩家領(lǐng)先一步。

資本市場(chǎng)喜歡有創(chuàng)新、有想象空間的新物種，尤其是在傳統(tǒng)的零售行業(yè)，這是盒馬創(chuàng)新模式的優(yōu)勢(shì)。根據(jù)彭博社的報(bào)道，盒馬最新估值約為60億美元，也遠(yuǎn)高于叮咚買菜的7.13億美元和樸樸超市的約16億美元。但要想了解盒馬的全部潛力，我們還得抓住主線：找出驅(qū)動(dòng)盒馬業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的引擎。

早些年，盒馬一直對(duì)外表示產(chǎn)品力是自己的優(yōu)勢(shì)。深入采購(gòu)源頭搭建的供應(yīng)鏈，自建的中央廚房和加工工廠，還有高于山姆、Costco的自有品牌占比，都是盒馬產(chǎn)品力的體現(xiàn)。但想深一層，盒馬的產(chǎn)品力，還有配送、門(mén)店運(yùn)營(yíng)效率、會(huì)員留存率的提升，其實(shí)都離不開(kāi)一個(gè)底層推動(dòng)力：科技。

盒馬CEO侯毅在公開(kāi)信中提到公司的數(shù)字化建設(shè)歷程，將2016-2018年成為“狂奔”階段，用三年時(shí)間成功搭建了傳統(tǒng)零售業(yè)十?dāng)?shù)年才能實(shí)現(xiàn)的供應(yīng)鏈、倉(cāng)儲(chǔ)物流數(shù)字化系統(tǒng)。自此之后，盒馬的產(chǎn)品孵化、門(mén)店選址、用戶運(yùn)營(yíng)都有數(shù)字化系統(tǒng)作為支撐。

如今讓盒馬引以為豪的產(chǎn)品力，少不了科技的加持。通過(guò)大數(shù)據(jù)分析用戶喜好，并提高供應(yīng)鏈上游采購(gòu)、供應(yīng)商及自有工廠的反應(yīng)速度，盒馬的產(chǎn)品從立項(xiàng)到上新平均只需45天，能很好地抓住流量紅利。

從本質(zhì)上講，盒馬是一家科技驅(qū)動(dòng)的零售企業(yè)，零售是表象，科技是內(nèi)核。對(duì)標(biāo)同樣被視為零售界科技先驅(qū)的沃爾瑪，盒馬的估值還有巨大成長(zhǎng)空間，60億美元絕對(duì)不是天花板。

當(dāng)然，在盒馬之外阿里旗下還有不少子公司值得關(guān)注。比如聚焦半導(dǎo)體行業(yè)、國(guó)家政策大力扶持的平頭哥，由智能信息事業(yè)群改組而來(lái)的夸克事業(yè)部等。

客觀地說(shuō)，這些子公司體量有限，對(duì)阿里集團(tuán)整體估值的影響也不大。但它們的優(yōu)勢(shì)是業(yè)務(wù)尚未定型，仍有不少想象空間。未來(lái)難保會(huì)出現(xiàn)新風(fēng)口，帶動(dòng)這些子公司的估值狂飆——類似的故事，在互聯(lián)網(wǎng)世界已經(jīng)見(jiàn)過(guò)太多太多了。

寫(xiě)在最后

總的來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)對(duì)阿里的估值明顯偏低，光是淘天集團(tuán)、阿里云兩大主力業(yè)務(wù)的價(jià)值就抵得上如今整個(gè)阿里巴巴集團(tuán)的市值，菜鳥(niǎo)、國(guó)際數(shù)字商業(yè)等明日之星的估值都未被計(jì)算在內(nèi)，更不說(shuō)還有大文娛、本地生活和眾多子公司。

對(duì)阿里來(lái)說(shuō)，忽冷忽熱的大環(huán)境還是最大的挑戰(zhàn)。中信證券統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，截止6月9日收盤(pán)時(shí)，港股恒生科技指數(shù)NEM PE低于近3月歷史均值1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，整個(gè)板塊的估值跌至歷史低位，過(guò)去兩個(gè)月中概互聯(lián)指數(shù)跌幅超過(guò)9%。

動(dòng)蕩的市場(chǎng)環(huán)境不在阿里掌控之中，蔡崇信、吳泳銘上任后唯一要做的，就是專注自身業(yè)務(wù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

本文不構(gòu)成任何投資建議，市場(chǎng)有風(fēng)向，游資需謹(jǐn)慎。

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