信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款正解：拓寬基礎貨幣投放渠道 并非“QE”

信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款推廣試點 降準仍可能

12日，滬深兩市雙雙大漲，央行信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點推廣誤解為“中國式寬松”被一些市場人士解讀為當日二級市場情緒高亢的一個重要刺激。

事實上，信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款制度并不是所謂的“量化寬松（QE）”政策。對商業(yè)銀行而言，抵押品是獲取中央銀行信用的重要約束，其可以將央行抵押品框架下的各種金融工具，通過一定的程序轉(zhuǎn)化為可用資金。通俗講，商業(yè)銀行將手上的優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)向央行作質(zhì)押，從而獲得再貸款。所以本質(zhì)上和逆回購類似，都是拿資產(chǎn)作質(zhì)押，只不過資產(chǎn)的類別不同。

“傳統(tǒng)的再貸款沒有抵押擔保，可以說，相對于純信用再貸款信貸資產(chǎn)抵押再貸款是一種進步，央行再貸款的安全是有保障的。” 華夏銀行發(fā)展研究部戰(zhàn)略室負責人楊馳向《第一財經(jīng)日報》記者表示。

多位受訪業(yè)內(nèi)人士表示，這是基礎貨幣由于外匯占款下降所導致的一種貨幣政策，以解決央行貨幣投放面臨不暢通的問題。

并非歐美QE

東方證券首席銀行業(yè)分析師王劍告訴《第一財經(jīng)日報》：“這和QE當然不是一回事。QE是美聯(lián)儲出錢，買走了銀行持有的資產(chǎn)(主要是有毒資產(chǎn))。所以，銀行手里的一堆壞賬瞬間滿血復活的，那才是是一次實質(zhì)性的放水。”他也表示，由于中國存款準備金率較國際均值高出不少，這會增加銀行成本，再加之外匯占款下降，四季度將準仍是必要之舉。

王劍指出，此次信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款，是銀行在流動性緊張時，拿貸款作抵押，向央行申請再貸款，用于資金周轉(zhuǎn)之用。雖然，從原理上講，再貸款也會增加基礎貨幣，但這與QE仍有兩點本質(zhì)的區(qū)別。

其一，如前所述，此次再貸款由銀行發(fā)起，是銀行在自身流動性緊張時，問央行借錢，以自己持有的貸款為質(zhì)押;QE則是美聯(lián)儲直接買走有毒資產(chǎn)。

此外，再貸款是有期限的，并且銀行需支付利息，而QE則是永久買走了有毒資產(chǎn)。以歐洲央行(ECB)為例，由于通脹持續(xù)低迷，通縮風險加劇，徳拉吉（Mario Draghi）宣布從今年3月9日起，每月買600億歐元資產(chǎn)，直到明年9月。但“明年9月”只是一個軟性約束，因為一貫承諾“盡一切努力捍衛(wèi)歐元區(qū)”的德垃吉也表示，如屆時通脹仍低迷，QE將無限期持續(xù)。當前，歐元區(qū)QE將進一步擴容的論調(diào)也不斷升溫?？梢?，這與中國央行的做法截然不同。

中信建投證券宏觀與債券研究團隊首席分析師黃文濤也指出，從短期來看，并不適宜將信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點的推廣作為央行實質(zhì)性放松流動性的舉措。

其一，并非只要有合格的可質(zhì)押的信貸資產(chǎn)，就可以獲得相應的再貸款，央行在信貸資產(chǎn)再貸款方面亦有額度控制，在已經(jīng)試點的山東、廣東的額度都不高;其二，對于金融機構(gòu)而言，固然有一些機構(gòu)合格抵押品不足，增加信貸資產(chǎn)質(zhì)押具有幫助，但大多數(shù)機構(gòu)持有較多的利率債、地方債、金融債等合格抵押品，特別是在今年地方置換債券大規(guī)模發(fā)行、赤字增加國債增發(fā)的情形下，金融機構(gòu)的合格抵押品已經(jīng)大為擴容。

外匯占款下降所致

“商業(yè)銀行可以將央行抵押品框架下的各種金融工具，通過一定的程序轉(zhuǎn)化為可用資金。” 中國人民銀行金融研究所副所長紀敏撰文指出，是否擁有抵押品是商業(yè)銀行獲取中央銀行信用的重要約束。從這種意義上講，合格的央行抵押品就是潛在的貨幣。

融通基金策略分析師則解讀為，信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款是指商業(yè)銀行可以將手上的優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)向央行作質(zhì)押，從而獲得再貸款，本質(zhì)上和逆回購類似。

由此可知，目前市場的解讀過于“瘋狂”——這不是“中國式寬松”的措施，而是為地方性金融機構(gòu)提供了一個可以獲得銀行再貸款的一個新的可質(zhì)押資產(chǎn)。

多位業(yè)內(nèi)專業(yè)人士較為一致地向本報記者表示，信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點推廣，與當前宏觀經(jīng)濟貨幣政策渠道傳導不暢通不無關聯(lián)。

 “這是基礎貨幣由于外匯占款下降所導致的不足的一種政策。” 東方證券首席經(jīng)濟學家邵宇如是表示。

平安證券固定收益部執(zhí)行總經(jīng)理石磊告訴記者，過去基礎貨幣的發(fā)行主要是靠外匯占款，當外匯占款由正增長轉(zhuǎn)為負增長，之前正常的貨幣發(fā)行渠道轉(zhuǎn)變?yōu)檠胄兄鲃拥赝ㄟ^貨幣投放來進行基礎貨幣發(fā)行。

“主要是跟外匯占款或者央行資產(chǎn)負債表的這個科目上的調(diào)整相關，或者說是貨幣發(fā)生機制的一個調(diào)整。地方金融機構(gòu)原來缺少合規(guī)合格的質(zhì)押資產(chǎn)來獲得央行再貸款，獲得一個正常的基礎貨幣發(fā)行缺乏標準化債券，所以會影響其獲得正常的貨幣流動性和基礎貨幣的渠道，這次實際上是擴大了資產(chǎn)可抵押的范圍，為以后央行具體的貨幣投放結(jié)構(gòu)做準備。”石磊進一步解釋道。

緩解短期流動性壓力

在楊馳看來，除有助于彌補外匯占款下降以后對貨幣投放的不利影響外，一是能夠?qū)崿F(xiàn)資金對特定領域的投入，二來降低了金融機構(gòu)特別是銀行的負債成本。“再貸款利率相對于銀行在市場上吸收資金的成本上來說要低很多，尤其資金也比較穩(wěn)定，有利于增強銀行的放貸能力。”他說。

融通基金認為，信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款本質(zhì)上解決的是短期問題和結(jié)構(gòu)性問題，而不是長期問題和總量問題。因為商業(yè)銀行需要為再貸款付出利息成本，在融資需求偏弱的情況下，并不會出現(xiàn)大規(guī)模的再貸款行為。更可能的是，商業(yè)銀行可以利用此工具緩解短期流動性緊張的壓力，或者央行定向降低質(zhì)押品標準和利率引導資金流入中小企業(yè)和新興企業(yè)。

“如果國開抵押補充貸款（PSL）有利率，地方債也有一個利率，高等信用貸款也有利率，某種意義上就構(gòu)成一條利率曲線。整個的思路是，通過這樣一條利率曲線的構(gòu)造，一方面給出一個利率的風險參照系，另一方面也是定向的壓低融資成本，因為你拿了這些貸款到央行進行再融資，央行給比較低的利率的話，就使流動性得到盤活。”在解釋對流動性的影響時，邵宇說。

由于商業(yè)銀行可以將央行抵押品框架下的各種金融工具，通過一定的程序轉(zhuǎn)化為可用資金。因此紀敏也認為，建立健全有關中央銀行抵押品的評估、管理等內(nèi)容的一整套規(guī)則，是現(xiàn)代中央銀行及其貨幣政策框架體系的重要組成部分。

在談到可能會有影響時，石磊則認為，這是相當于貨幣發(fā)行發(fā)生變化了，簡單理解為增加了一種可抵押資產(chǎn)，但是并不是貨幣投放一定會投放這么多，所以主要都是中長期的影響。

未來降準仍有必要

對于市場誤解的此舉將替代央行下一階段的降準降息政策。黃文濤則分析稱，“我們并不認為其可以替代傳統(tǒng)貨幣政策的放松，我們?nèi)匀慌袛嗄陜?nèi)有降準的必要性和較高概率。”

他表示，此舉對于央行而言，從貨幣政策層面，這是工具箱的完善，具有長期意義;同時也具有結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用，可以有針對性的對金融機構(gòu)提供差別化的激勵，但央行分支機構(gòu)微觀調(diào)控裁量權(quán)的增加可能也會給金融機構(gòu)帶來新的困惑。

王劍告訴《第一財經(jīng)日報》：“降準是大概率事件。中國的存款準備金率仍處于18%左右的高位，遠高于國際均值，這將給銀行帶來很大成本，從而會抬高資金成本。”他也表示，隨著外匯占款下降，降準可以部分對沖。

邵宇則認為，現(xiàn)有貨幣政策不光是做一些適當?shù)恼{(diào)整，其認為M2在目前經(jīng)濟比較疲弱的情況下還能再提升1-2個百分點。“同時考慮到更重要的結(jié)構(gòu)的變化，如果外匯占款持續(xù)下降的話，中國是不是還需要用外匯占款作為主要的貨幣投放渠道，可以通過降低存款準備金率和再貸款的方式增加流動性的供應，而不是跟小型新興體一樣跟隨美聯(lián)儲的波動而相應波動。”邵宇說。

值得注意的是，目前，銀行間資金利率成本繼續(xù)維持低位，流動性較為充裕，并非到了歐美當年的特殊時期。

7月以來，央行共進行了10次公開市場操作，累計投放貨幣12350億元，累計回籠貨幣11200 億元，貨幣凈投放1150億元。在經(jīng)過最近的兩次降準和一次降息之后，銀行間回購利率和同業(yè)拆借利率均較上季度末有所下降。

同時，在8月11日新匯改后，央行通過逆回購、常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)、雙降、存款準備金考核方式轉(zhuǎn)變以及信貸質(zhì)押再貸款等措施對沖外匯占款下降，達到了平穩(wěn)市場資金利率的意圖。

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