同被寶能舉牌 萬(wàn)科和南玻A的結(jié)局為何截然不同？

（原標(biāo)題：同被寶能舉牌成第一大股東 萬(wàn)科和南玻A的結(jié)局為何截然不同？）

鄭志剛

時(shí)至今日，險(xiǎn)資舉牌在中國(guó)資本市場(chǎng)過(guò)去兩年攪起的陣陣腥風(fēng)血雨依然讓人心有余悸。險(xiǎn)資舉牌帶來(lái)的可直接觀察到的變化之一是，中國(guó)一些上市公司第一大股東的性質(zhì)發(fā)生改變，從原來(lái)第一大股東是國(guó)資，轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在第一大股東為民資。這為我們觀察第一大股東性質(zhì)轉(zhuǎn)變帶來(lái)的相關(guān)公司治理效應(yīng)提供了難得的研究場(chǎng)景。

我們首先看寶能系從2015年開始舉牌的萬(wàn)科。在寶能系舉牌之前，國(guó)資背景的華潤(rùn)是萬(wàn)科的第一大股東。經(jīng)過(guò)多次舉牌和拉鋸，截至2016年年底，民資背景的寶能系鉅盛華及其一致行動(dòng)人合計(jì)持有萬(wàn)科A股股份約28.04億股，占比25.40%，成為萬(wàn)科第一大股東。今年1月從華潤(rùn)手中受讓，目前持股15.31%的地方國(guó)企背景的深圳地鐵成為萬(wàn)科第二大股東。按照實(shí)踐通常采用的對(duì)第一大股東性質(zhì)的界定標(biāo)準(zhǔn)，這意味著萬(wàn)科第一大股東的性質(zhì)已經(jīng)從國(guó)有轉(zhuǎn)為民營(yíng)。

我們?cè)倏赐瑯邮怯蓪毮芟低ㄟ^(guò)舉牌成為第一大股東的南玻A。長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)資背景的中國(guó)北方工業(yè)公司一直是南玻A的第一大股東，但由于缺乏實(shí)際控制人，從2015年開始，寶能系旗下前海人壽及其一致行動(dòng)人通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)增持成為南玻A第一大股東。這意味著通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)增持，又一家原第一大股東性質(zhì)為國(guó)有的上市公司轉(zhuǎn)變?yōu)榉菄?guó)有。我們看到，以往花大力氣開展的國(guó)企改制通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)舉牌輕松地實(shí)現(xiàn)了。

事實(shí)上，利用國(guó)泰安公司數(shù)據(jù)進(jìn)行的一個(gè)簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)表明，從1998年到2016年，上市公司發(fā)生“第一大股東性質(zhì)變更”共計(jì)2139家次。其中通過(guò)“二級(jí)市場(chǎng)股份增減”實(shí)現(xiàn)的第一大股東變更共有186家次。特別是，從2014年以來(lái)，平均每年都有37家公司通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)增減實(shí)現(xiàn)第一大股東性質(zhì)的變更。

這一陡然增加的頻率與同期險(xiǎn)資開始進(jìn)入資本市場(chǎng)頻頻舉牌不無(wú)關(guān)系。在所有這些第一大股東變更中，既有第一大股東相同性質(zhì)之間的轉(zhuǎn)化（例如，原來(lái)的第一大股東是國(guó)有，變更后第一大股東依然是國(guó)有，或者原來(lái)的第一大股東是非國(guó)有，變更后第一大股東依然是非國(guó)有），也有第一大股東不同性質(zhì)之間的轉(zhuǎn)化（例如，原來(lái)的第一大股東是國(guó)有，變更后第一大股東變?yōu)榉菄?guó)有，或者原來(lái)的第一大股東是非國(guó)有，變更后第一大股東變?yōu)閲?guó)有）。如果我們考察在公司治理理論和實(shí)踐中更為關(guān)注的實(shí)際控制人性質(zhì)的變更情況，從開始有相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的2003年到2016年，資本市場(chǎng)共發(fā)生了2558起實(shí)際控制人變更，其中從實(shí)際控制人國(guó)有性質(zhì)轉(zhuǎn)為非國(guó)有性質(zhì)共628家，占到全部變更的25%。

由于可以理解的原因，第一大股東性質(zhì)的從國(guó)有到非國(guó)有轉(zhuǎn)變被認(rèn)為是中國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中十分重要的事件。我們的問題是第一大股東或者實(shí)際控制人的性質(zhì)從國(guó)有轉(zhuǎn)變?yōu)榉菄?guó)有真的有那么重要嗎？

對(duì)于這一問題，我們事實(shí)上可以從以下幾個(gè)方面加以理解。首先，第一大股東的性質(zhì)既是重要的，也是不重要的，其是否重要取決于是否具有制衡的公司治理構(gòu)建和完備的治理環(huán)境。我們知道，現(xiàn)代股份公司通過(guò)資本社會(huì)化使風(fēng)險(xiǎn)在全社會(huì)范圍內(nèi)分擔(dān)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)理人的職業(yè)化，這使得現(xiàn)代股份公司建立在資本社會(huì)化與經(jīng)理人職業(yè)化這一專業(yè)化分工深化的基礎(chǔ)上，生產(chǎn)效率得以極大的提高。雖然所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離是引起經(jīng)理人與股東之間代理沖突的原因，但與專業(yè)化分工深化帶來(lái)的效率改善這一企業(yè)根本問題相比，代理問題僅僅是衍生出來(lái)的第二層次的問題，可以通過(guò)公司治理結(jié)構(gòu)的合理設(shè)計(jì)和不斷完善來(lái)加以緩解。

理論上，給定存在設(shè)計(jì)合理功能完善的“確保投資者按時(shí)收回投資并取得合理回報(bào)”治理機(jī)制，現(xiàn)代股份公司的權(quán)益融資來(lái)自哪個(gè)股東其實(shí)并不重要。這就如同給定現(xiàn)代商業(yè)銀行成熟的經(jīng)營(yíng)管理模式、良好的市場(chǎng)聲譽(yù)以及抵押擔(dān)保等社會(huì)救濟(jì)制度，沒有人關(guān)心你手中的銀行貸款具體是通過(guò)哪個(gè)儲(chǔ)戶的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)變而來(lái)的。出于同樣的理由，如果目前一家上市公司的治理結(jié)構(gòu)是完備的，理論上我們并不需要太多擔(dān)心這家公司的第一大股東是誰(shuí)，同樣更不需要關(guān)心第一大股東是否是國(guó)有性質(zhì)。

讓我們回到前面提及的萬(wàn)科和南玻A案例。寶能系通過(guò)舉牌分別成為萬(wàn)科和南玻A的第一大股東，使這兩個(gè)企業(yè)第一大股東的性質(zhì)發(fā)生了改變。我們看到，同樣的第一大股東性質(zhì)的轉(zhuǎn)變，但對(duì)于這兩家公司的最終結(jié)果卻截然不同。在南玻A由9位董事組成董事會(huì)中，除了3位獨(dú)董，持股比例僅25.77%的寶能系卻委派了6位內(nèi)部董事中的3位，占到全部?jī)?nèi)部董事的50%。最終，在治理結(jié)構(gòu)相對(duì)薄弱的南玻A，寶能系“替換”南玻A的董事會(huì)成為事實(shí)；然而，在治理結(jié)構(gòu)相對(duì)完備的萬(wàn)科，寶能提出的召開臨時(shí)股東大會(huì)罷免以王石為首的全體董事的議案并沒有獲得董事會(huì)支持。這在一定程度上印證了我們前面的觀點(diǎn)：第一大股東持股比例，進(jìn)而第一大股東的性質(zhì)是否重要關(guān)鍵取決于是否具有制衡的公司治理構(gòu)建和完備的治理環(huán)境。

其次，從上市一刻起，股份公司不再是某個(gè)人的公司，而是成為公眾公司。成為公眾公司不僅意味著具有信息披露的義務(wù)，受到監(jiān)管當(dāng)局的嚴(yán)格監(jiān)管，而且還意味著通過(guò)持有股份分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，任何股東和其他股東的利益緊緊捆綁在一起。任何股東提出的議案要想獲得通過(guò)，需要取得其他股東的支持。而要想獲得其他股東的支持，該股東提出的議案在符合自身利益的同時(shí)還需要兼顧其他分散股東的利益。一個(gè)不符合其他股東利益的議案將不可避免地招致否決，上市公司紛紛提出公司章程修改議案，希望以此引入反并購(gòu)條款。然而，一些公司的相關(guān)議案在股東大會(huì)的表決中出人意料地未獲得通過(guò)。其中一個(gè)重要原因是，相關(guān)改變公司治理結(jié)構(gòu)的條款引起其他股東把重要的決策權(quán)交給沒有相應(yīng)責(zé)任承擔(dān)能力的代理機(jī)構(gòu)的擔(dān)心。即使在一些由于持股比例較高的公司的相關(guān)章程修改中，雖然上述議案被通過(guò)了，但我們觀察到市場(chǎng)對(duì)該公司上述公告的反應(yīng)顯著為負(fù)。這一定程度表明那些無(wú)法通過(guò)以手投票來(lái)阻止損害股東利益的議案通過(guò)的股東以開始選擇“以腳投票”。

有趣的是，近年來(lái)上市公司中小股東通過(guò)行使提案權(quán)提出新的議案和投票表決否決控股股東提出的議案發(fā)動(dòng)的“小股東起義”事件頻頻上演。從2010年到2015年，至少207家上市公司中發(fā)生所謂的“小股民起義”事件。我們看到，隨著資本市場(chǎng)的日漸成熟，中小股東也開始逐漸意識(shí)到通過(guò)行使自己所擁有的提案權(quán)、投票表決權(quán)等可以在一定程度上捍衛(wèi)自己的權(quán)利，維護(hù)自己的利益。

第三，資本市場(chǎng)權(quán)利保護(hù)的事實(shí)改善和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的意識(shí)加強(qiáng)使得原第一大股東傾向于選擇股權(quán)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。歷史上包括在內(nèi)的各個(gè)國(guó)家上市公司傾向于股權(quán)集中，恰恰是由于公司治理結(jié)構(gòu)并不完善。為了減少經(jīng)理人謀取私人收益以損害股東利益的可能性，一些股東會(huì)選擇相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。這樣便于通過(guò)行使投票權(quán)將損害股東利益的不稱職的經(jīng)理人及時(shí)辭退，以免形成經(jīng)理人的盤踞。哈佛大學(xué)Shleifer教授領(lǐng)導(dǎo)的研究團(tuán)隊(duì)特別發(fā)現(xiàn)，在具有普通法法律傳統(tǒng)和法律淵源的國(guó)家，由于能夠向投資者權(quán)利提供更好的法律保護(hù)，并形成好的治理制度環(huán)境，在這些國(guó)家，股份公司的股份趨于分散。他們的理論很好地解釋了，為什么在英美等國(guó)家公眾公司的股權(quán)高度分散。

出于同樣的道理，從原控股股東角度來(lái)看，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，資本市場(chǎng)不僅具備了一定的分散風(fēng)險(xiǎn)的功能，而且看起來(lái)能夠保護(hù)股東利益的各種外部?jī)?nèi)部治理框架和法律體系初見端倪，把較大比例的股份集中在同一家公司并非其最優(yōu)選擇。我們看到，在南玻的案例中，原第一大股東中國(guó)北方工業(yè)公司在寶能成為第一大股東后，不僅沒有做出增持的反應(yīng)，甚至在寶能系進(jìn)駐南玻A董事會(huì)事件發(fā)生前還進(jìn)行減持；在萬(wàn)科的案例中，原第一大股東華潤(rùn)則選擇以受讓深圳地鐵的方式全身退出對(duì)萬(wàn)科股份的持有。上述行為的選擇一定程度與國(guó)企把業(yè)務(wù)收縮在主營(yíng)業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略調(diào)整有關(guān)。畢竟，一些行業(yè)不僅不為非控股股東所熟悉，而且還耗費(fèi)控股股東大量的精力和投入?yún)⑴c該公司的治理，如委派董事、監(jiān)事和高管等。通過(guò)退出自己不擅長(zhǎng)不熟悉的領(lǐng)域，而使自己的業(yè)務(wù)發(fā)展集中于所擅長(zhǎng)所熟悉的領(lǐng)域縱深發(fā)展，才能真正做到有守有為。近期在發(fā)改委召開的專題會(huì)議上也明確提出，國(guó)有企業(yè)要按照完善治理、強(qiáng)化激勵(lì)、突出主業(yè)、提高效率的要求，積極推進(jìn)混合所有制改革。我們相信，包括中國(guó)聯(lián)通等在內(nèi)的國(guó)有企業(yè)將加快引入社會(huì)資本的力度，逐步建立社會(huì)資本愿意參與、能夠參與的治理構(gòu)架，實(shí)現(xiàn)社會(huì)資本與國(guó)有資本的合作共贏，以此扎實(shí)推進(jìn)國(guó)資監(jiān)管從“管企業(yè)”到“管資本”的角色轉(zhuǎn)變。

需要說(shuō)明的是，由于資本市場(chǎng)走向成熟和外部法律環(huán)境的逐步改善，資本市場(chǎng)在不知不覺中已經(jīng)進(jìn)入股權(quán)分散時(shí)代。上市公司第一大股東平均持股比例從2005年股改前的40%以上已下降到目前33%左右。這意味著，對(duì)于大多數(shù)上市公司。第一大股東既沒有絕對(duì)控制權(quán)，同時(shí)也不再具有相對(duì)控制權(quán)，以否決其他股東三分之二投票通過(guò)的可能性。不僅如此，第一大股東持股比例小于20%的公司超過(guò)500家，甚至有50家左右的上市公司第一大股東持股比例不足10%。上述變化使得第一大股東在公司治理中的作用并沒有以往那么重要，第一大股東的性質(zhì)由此同樣變得不再重要。

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