老虎證券“最差財報”打開想象空間 新亮點能否助騰訊重回巔峰？

原標(biāo)題：老虎證券“最差財報”打開想象空間 新亮點能否助騰訊重回巔峰？

2019年5月15日，騰訊 (00700)發(fā)布2019年Q1財報，收入和凈利潤同比增速都在16%左右。其中收入854.6億元，不及預(yù)期，但市場對凈利的預(yù)期可能更差一些，所以272.1億元的凈利潤還是超了預(yù)期。

老虎證券投研團(tuán)隊認(rèn)為，市場預(yù)期對“收入預(yù)期高、利潤預(yù)期低”，主要還是考慮到“高利潤率”的游戲收入會下降得更明顯，而“高成本”的視頻內(nèi)容、云業(yè)務(wù)等會接過營收增長大旗，填充游戲留下的空白，整體利潤率下移。

游戲業(yè)務(wù)強(qiáng)者恒強(qiáng)

老虎證券投研團(tuán)隊認(rèn)為，游戲業(yè)務(wù)并沒有下跌那么嚴(yán)重——整個網(wǎng)絡(luò)游戲與去年幾乎持平，最令人擔(dān)心的手游只同比跌了2%。要知道，2019年Q1的游戲版號比去年同期下降了減少了三分之二，且在監(jiān)管的“雨露均沾”下，大廠騰訊拿到的版號尤其不成比例；同時，手游行業(yè)整體的滲透率比去年同期下降了近10個百分點。這樣的惡劣大環(huán)境下，騰訊還能保持這個營收，說明氪金用戶對騰訊的游戲粘性較大。

數(shù)據(jù)來源：Questmobile

騰訊在網(wǎng)絡(luò)游戲章節(jié)開篇就提到了“流水收入同比增長10%，列報收入同比下跌1%”，就說明有一筆收入將被藏到下個季度?！锻跽邩s耀》、《QQ飛車》等運(yùn)營許久的舊款游戲已有成熟穩(wěn)定的流水，值得畫龍點睛的還是季末3月推出的《完美世界手游》。此前，外界推測的當(dāng)月流水在10億元以上，但按照騰訊的口吻和給的數(shù)據(jù)，可能遠(yuǎn)不止這個數(shù)，那么Q2手游的營收空間很值得想象。

數(shù)據(jù)來源：伽馬數(shù)據(jù)

老虎證券投研團(tuán)隊認(rèn)為，從現(xiàn)在已知的情況來看，Q2的驚喜更多的是在“吃雞”的商業(yè)化變現(xiàn)上。這款已經(jīng)改名為《和平精英》的“吃雞”游戲，在Q1就已經(jīng)是逆勢增長的“流量黑馬”。5月正式商業(yè)化上線后，3天的流水就超過1億。杠下王者榮耀的大旗，至少現(xiàn)在看還有戲。

以《完美世界手游》“可能超預(yù)期的流水”和《和平精英》上線后被瘋搶的勢頭來看，游戲消費(fèi)的需求在版號重啟后再次點燃，但老虎證券投研團(tuán)隊認(rèn)為，這次是“報復(fù)性消費(fèi)”還是“再一個增長點”可能要到Q4以后才見分曉。

內(nèi)容增長“消失的一季”

在描述騰訊視頻訂購會員數(shù)的時候，截止至3月底的2019Q1財報和截止去年12月底的2018年年報顯示的是同一個數(shù)字——8900萬，環(huán)比持平。巧合的是，2月愛奇藝公布的2018年底的會員數(shù)是8740萬，騰訊視頻得以略微的優(yōu)勢領(lǐng)先。不管是騰訊此前公布的數(shù)據(jù)“搶跑”，還是Q1真的毫無增長，騰訊這次可能在與愛奇藝的“付費(fèi)用戶”爭奪中陷入增長瓶頸，比較Q1在線視頻的投入力度也不大。

老虎證券投研團(tuán)隊認(rèn)為，如果愛奇藝在隨后公布的Q1財報中也顯示出會員增長的停滯，那可能是行業(yè)性的瓶頸，要不然就是騰訊自己的麻煩。因為原創(chuàng)內(nèi)容端的B站就表現(xiàn)得很好，雖然用戶體量小，但付費(fèi)用戶比例以每個季度一個多百分點的速度提升。

騰訊眼看著自己親手扶持的直播、原創(chuàng)視頻類的公司茁壯成長，也在大力持續(xù)扶持自己的內(nèi)容短視頻app“微視”，這也使得明明在視頻上投入已經(jīng)很克制，但成本占比依然有所增加。就三方的數(shù)據(jù)統(tǒng)計來看，微視的滲透率都比不上百度的后起之秀“全民小視頻”。短視頻行業(yè)的長尾效應(yīng)也像游戲行業(yè)那樣越來越明顯，短視頻可能繼續(xù)會成為騰訊的累贅。

廣告仍需注重效率

廣告業(yè)務(wù)在改組后顯然還在一個調(diào)整期，增速創(chuàng)下史上最低。老虎證券投研團(tuán)隊認(rèn)為，淡季和高基數(shù)顯然不是借口，因為18年Q1的增速高的驚人，高基數(shù)高增長也有Facebook為先例。Q1視頻內(nèi)容上的相對真空把廣告營收增長的壓力重新轉(zhuǎn)給了新聞端，這并不是什么好消息，因為顯示出了轉(zhuǎn)化率的問題。

廣告主是商業(yè)活動中最敏感的群體，即便是大廠騰訊也是他們的“乙方”，他們尋求的是高點擊高轉(zhuǎn)化的效率回報。

在抖音或者B站，在算法下推送給用戶的原創(chuàng)內(nèi)容中詼諧地隱含廣告，從而誘導(dǎo)用戶愉悅地點擊，就是非常高效的轉(zhuǎn)化；反之，在朋友圈親密信息流中穿插一條毫不相干光廣告推送，甚至?xí)苯颖划?dāng)做垃圾舉報，這就是無效廣告。因此即便微信有兩倍于抖音的網(wǎng)絡(luò)滲透率，廣告主也不會覺得高效。

在組織架構(gòu)調(diào)整后，騰訊的“2B”業(yè)務(wù)也需要整合。騰訊在業(yè)內(nèi)的地位就是最大的談判資本，而如何在中小企業(yè)主和大客戶中尋找平衡，也是接下來幾個季度仍需不斷加強(qiáng)的。

不過另一個風(fēng)險來自更大的宏觀層面，無論是CPI還是社會消費(fèi)品零售都顯示，人們在“可選消費(fèi)”的投入在明顯降低，這不但對游戲、視頻等娛樂行業(yè)是直接的打擊，對廣告主的投入也有不利影響。

金融科技已成規(guī)模

本季財報最大的改變項是單獨披露“金融科技及企業(yè)服務(wù)”這一新分部， 但它依然包含“支付”和“云業(yè)務(wù)”兩個部分，好似“支付寶”和“阿里云”混在一起，因此這一部分的營收有沒有超過廣告并沒有太大意義。也許騰訊還想給自己的“云業(yè)務(wù)”一些神秘感，待規(guī)模再大一些時單獨拆分，給投資者驚喜。畢竟，SynergyResearch在Q1的全球云服務(wù)市場份額調(diào)查中，已經(jīng)將騰訊云和阿里云劃在同一個“高增長梯隊”。

云服務(wù)市場的大肉是在公有云，阿里雖然入局早，但畢竟中國省份多，可選余地大。但問題是云業(yè)務(wù)成本大，毛利潤率與金融業(yè)務(wù)平均下來也只有28%，雖然這一比例已經(jīng)是史上最高，但并不知道是誰的功勞。

老虎證券投研團(tuán)隊認(rèn)為，金融類業(yè)務(wù)毛利率更高，所以這44%的增長中可能金融類的貢獻(xiàn)更大。但是央行年初的備付金政策調(diào)整對騰訊的影響非常大，微信零錢的“貨幣基金化”沉淀又比手握“余額寶”的支付寶更復(fù)雜，因此在支付業(yè)務(wù)上，騰訊的挑戰(zhàn)也很大，好在社交入口的便利為支付、小額借貸等其他金融業(yè)務(wù)的增長提供了更多的空間。

另外，騰訊在投資上的收益也漸漸顯現(xiàn)出來，本季對利潤貢獻(xiàn)很重要的一項是“其他收益的增長”，包括騰訊投資的其他公司的估值增加，比如即將上市的斗魚。這部分的收益無法轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金流，也會隨著市場不斷的重新估值而產(chǎn)生變化。

綜合來看，老虎證券投研團(tuán)隊認(rèn)為，騰訊這一季的財報可以直說是“如預(yù)期般不理想”，行業(yè)的“長尾效應(yīng)”的酸甜，騰訊品嘗得明明白白。不過市場本就沒給很高的預(yù)期，因為這本來就可能是“最差的季報”，投資者顯然不會把焦點放在過去，而更多的希望都在未來。

游戲上的隱藏收入、視頻上的原創(chuàng)節(jié)目、金融上的重新整合，甚至是海外業(yè)務(wù)的大力開展，給自己Q2留足空間，才是騰訊最好的選擇吧。

本文不構(gòu)成且不應(yīng)被視為任何購買證券或其他金融產(chǎn)品的協(xié)議、要約、要約邀請、意見或建議。本文中的任何內(nèi)容均不構(gòu)成老虎證券在投資、法律、會計或稅務(wù)方面的意見，也不構(gòu)成某種投資或策略是否適合于您個人情況的陳述，或其他任何針對您個人的推薦。

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