外媒看中概 | 利潤(rùn)率增長(zhǎng)進(jìn)入瓶頸，騰訊音樂(lè)有32%的下行潛力

我們仔細(xì)研究了騰訊音樂(lè)，作為我們對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)報(bào)道的一部分。

騰訊音樂(lè)是中國(guó)最大的在線音樂(lè)娛樂(lè)平臺(tái)。具體來(lái)說(shuō)，該公司經(jīng)營(yíng)四個(gè)音樂(lè)應(yīng)用程序：QQ音樂(lè)、全民K歌、酷我和酷狗。這家公司27%的收入來(lái)自在線音樂(lè)服務(wù)（訂閱服務(wù)和數(shù)字音樂(lè)銷售），73％的收入來(lái)自社交娛樂(lè)服務(wù)（主要是直播中銷售虛擬禮品）

無(wú)論是Spotify還是Apple Music，都是商業(yè)模式

在我們進(jìn)一步深入研究之前，有一個(gè)觀點(diǎn)必須要強(qiáng)調(diào)下，那就是騰訊音樂(lè)與Spotify或Apple Music 有不同的商業(yè)模式。正如其收入細(xì)分中所清楚所述，騰訊音樂(lè)的大部分收入（73％）來(lái)自社交娛樂(lè)服務(wù)。作為比較，除了來(lái)自平臺(tái)廣告的小部分收入（9％）之外，Spotify在很大程度上依賴于訂閱服務(wù)（占銷售額的91％）。

此外，與向歌手支付版稅費(fèi)用的在線音樂(lè)服務(wù)不同，社交娛樂(lè)服務(wù)采用與表演者進(jìn)行收益分享模式。此外，直播主播只是一些有業(yè)余音樂(lè)天賦的表演者，這其實(shí)是一種特有的“中國(guó)現(xiàn)象”。

鑒于不同的商業(yè)模式，特別是社交娛樂(lè)服務(wù)與Spotify，我們有好消息和壞消息。好消息是，社交娛樂(lè)服務(wù)是一項(xiàng)高利潤(rùn)業(yè)務(wù)，而Spotify目前仍處于虧損狀態(tài)。我們注意到的主要差異是（Spotify只能獲得收入的25％，因?yàn)橐魳?lè)唱片公司通過(guò)特許權(quán)版權(quán)使用費(fèi)獲得了大量收入，而騰訊音樂(lè)的社交娛樂(lè)服務(wù)可以獲得收入的42%-45％，因?yàn)橹鞑ブ猾@得了一半的收入）。因此，我們估計(jì)騰訊音樂(lè)社交娛樂(lè)服務(wù)的OM是23%-25％。

我們的估計(jì)主要得益于YY和陌陌的財(cái)務(wù)報(bào)告，他們是中國(guó)直播服務(wù)的先驅(qū)?？偟膩?lái)說(shuō)，我們從YY和MOMO的42-45％GM中獲取線索，用于直播業(yè)務(wù)，而我們假設(shè)10-20％的GM用于在線音樂(lè)服務(wù)。

作為旁注，YY / 陌陌和騰訊音樂(lè)社交娛樂(lè)直播服務(wù)的不同之處在于，前者擁有廣泛的垂直行業(yè)，如聊天，唱歌，跳舞和美容/化妝。同時(shí)，如前所述，騰訊音樂(lè)專注于以音樂(lè)為中心的直播。

從超級(jí)增長(zhǎng)到高增長(zhǎng)，以及即將實(shí)現(xiàn)正常化增長(zhǎng)

在我們遇到壞消息之前，值得強(qiáng)調(diào)的是，我們非常重視社交娛樂(lè)服務(wù)，因?yàn)樗鼘?duì)盈利能力的影響非常大。如上所述，騰訊音樂(lè)的在線音樂(lè)服務(wù)和Spotify一樣高仍然在運(yùn)營(yíng)層面虧損。因此，騰訊音樂(lè)的社交娛樂(lè)服務(wù)占合并營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的100％以上。

現(xiàn)在關(guān)于騰訊音樂(lè)的社交娛樂(lè)服務(wù)有一些壞消息。首先，收入增長(zhǎng)大幅減速。在2009年第二季度，騰訊音樂(lè)的社交娛樂(lè)服務(wù)同比增長(zhǎng)35％，這一增長(zhǎng)數(shù)據(jù)看似穩(wěn)固。然而，就在一年前，收入增長(zhǎng)同比高達(dá)85%-106％。

此外，我們從YY和陌陌的增長(zhǎng)軌跡中了解到，直播服務(wù)呈現(xiàn)出經(jīng)典的S曲線增長(zhǎng)模式（想想智能手機(jī)增長(zhǎng)階段）。具體而言，在2013 - 17年，YY和陌陌的實(shí)時(shí)流媒體收入的年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了105％。然后，在2018年，增長(zhǎng)大幅減速至32％。在1919年上半年，增長(zhǎng)率正常化至14％。

因此，這意味著在早期流媒體服務(wù)的增長(zhǎng)是如此具有爆炸性（讓我們稱之為超級(jí)增長(zhǎng)期）。然而，超高速增長(zhǎng)期將是短暫的（僅4至5年），然后進(jìn)入高增長(zhǎng)階段，最后是正常增長(zhǎng)。

因此，行業(yè)增長(zhǎng)的道路是非常不同的，比如中國(guó)蓬勃發(fā)展的消費(fèi)者子行業(yè)（想想麥當(dāng)勞或星巴克連鎖店）往往表現(xiàn)出更長(zhǎng)的高增長(zhǎng)時(shí)期）。為了定義，我們將超級(jí)增長(zhǎng)率定義為40％CAGR，而20-35％CAGR為高增長(zhǎng)率，10-15％CAGR為標(biāo)準(zhǔn)化增長(zhǎng)率。

如前所述，騰訊音樂(lè)的社交娛樂(lè)服務(wù)在2009年第二季度的收入增長(zhǎng)減速至35％（高增長(zhǎng)）。從YY / 陌陌的收入基數(shù)來(lái)看，35％的增長(zhǎng)可能在12-18個(gè)月內(nèi)進(jìn)一步減速至10-15％。在2018年，YY和陌陌各自的直播收入為10-11億元。

基于2017年上半年，騰訊音樂(lè)的社交娛樂(lè)服務(wù)收入將在2019年全年約為180億元。假設(shè)60/40的收入在實(shí)時(shí)流媒體和在線卡拉OK之間分配，騰訊音樂(lè)在社交娛樂(lè)服務(wù)中的實(shí)時(shí)流媒體收入約為110億元（這個(gè)數(shù)字將是更高，假設(shè)67-33比例，這進(jìn)一步意味著正?；鲩L(zhǎng)可能會(huì)更快到來(lái)）。

利潤(rùn)率達(dá)到頂峰

關(guān)于騰訊音樂(lè)社交娛樂(lè)服務(wù)的更大壞消息是利潤(rùn)率已在2018年達(dá)到頂峰。我們估計(jì)，2009年上半年騰訊音樂(lè)社交娛樂(lè)服務(wù)的GM和OM分別為43％和25％。這些均同比下跌300-400個(gè)基點(diǎn)。管理層未披露部門利潤(rùn)（在線音樂(lè)服務(wù)與社交娛樂(lè)服務(wù)）。但是，在上周的2Q19收益電話會(huì)議上，管理層承認(rèn)合并水平的利潤(rùn)率較低也歸因于較高的內(nèi)容費(fèi)用和支付給表演者的費(fèi)用，此外還有較低利潤(rùn)的子許可收入（包括在線音樂(lè)服務(wù)）。

此外，我們沒(méi)有得到管理層的暗示，即利潤(rùn)率將在下半年或2020年恢復(fù)。管理層在財(cái)報(bào)電話會(huì)議中明確指出，重點(diǎn)仍然是通過(guò)內(nèi)容投資提高用戶參與度，增加/保留更高質(zhì)量的執(zhí)行者的費(fèi)用等等新功能介紹。通過(guò)我們對(duì)中國(guó)行業(yè)資源的渠道調(diào)查，我們了解到，由于缺乏真正的優(yōu)秀人才，招聘或留住優(yōu)質(zhì)員工的競(jìng)爭(zhēng)變得非常激烈。

通過(guò)自12月IPO首次亮相以來(lái)的前三個(gè)季度業(yè)績(jī)，騰訊音樂(lè)對(duì)市場(chǎng)或分析師主要對(duì)利潤(rùn)率交付感到失望。例如，在1919年上半年，合并的GM和OM分別為34.2％和16.7％。這些數(shù)據(jù)同比下跌500-600個(gè)基點(diǎn)。因此，該共識(shí)已經(jīng)下調(diào)了2019年的盈利，以反映利潤(rùn)率令人失望的情況。

然而，我們發(fā)現(xiàn)在調(diào)整2020-2021年盈利下調(diào)方面仍存在共識(shí)。我們2019年調(diào)整后的凈利潤(rùn)估計(jì)為45億元，與2019年的市場(chǎng)預(yù)期相似。但是，對(duì)于2020E調(diào)整后的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)，我們的數(shù)字比市場(chǎng)預(yù)期低約12％。而且，對(duì)于2021E，差異變得更大，達(dá)到24％。特別是，我們了解到共識(shí)預(yù)計(jì)2020年和2021E每年的息稅前利潤(rùn)率將提高170-200個(gè)基點(diǎn)。鑒于管理層評(píng)論認(rèn)為2H19和2020仍將是關(guān)注提高用戶參與度的一年，我們認(rèn)為2020-21E的共識(shí)數(shù)據(jù)過(guò)于樂(lè)觀。

此外，我們認(rèn)為騰訊音樂(lè)的盈利增長(zhǎng)前景更為現(xiàn)實(shí)，2019 - 21年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為18％，而未達(dá)成共識(shí)的年復(fù)合增長(zhǎng)率為38％。因此，足以說(shuō)明共識(shí)有可能改進(jìn)2020-21的預(yù)期。

我們?cè)谙旅婢幹浦袊?guó)互聯(lián)網(wǎng)同行的估值。在P / S上，騰訊音樂(lè)使用2020E數(shù)據(jù)以5.2倍市盈率交易。這比普通中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)同行高出58％。如果我們要分解為1）平均大盤股（BAT + 美團(tuán) + 愛(ài)奇藝 +攜程）、2）類似的商業(yè)模式 - 直播公司，騰訊音樂(lè)的5.2倍P / S代表高達(dá)50％和71％的溢價(jià)。

高額溢價(jià)估值也適用于市盈率。在同行中不包括美團(tuán)（由于利潤(rùn)周期非常早，其在2020年預(yù)期市盈率為109.8倍），騰訊音樂(lè)的30倍2020年市盈率較中國(guó)平均互聯(lián)網(wǎng)同業(yè)，普通大盤同業(yè)和平均直播公司溢價(jià)42-49％。騰訊音樂(lè)的合理公平PE倍數(shù)是平均同業(yè)，基于三個(gè)同業(yè)分組，以20-21x 2020E PE交易。假設(shè)20.5x 2020E PE（轉(zhuǎn)化為合理的1.14x PEG），騰訊音樂(lè)的12-mo PT為9.60美元/ ADR。這進(jìn)一步意味著當(dāng)前ADR價(jià)格下跌32％的潛力。

我們看跌論點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)因素

• 我們短暫呼吁背后的重要論點(diǎn)是，共識(shí)所指定的增長(zhǎng)過(guò)于樂(lè)觀。具體而言，對(duì)于騰訊音樂(lè)的社交娛樂(lè)服務(wù)，我們預(yù)計(jì)其收入增長(zhǎng)將從2Q19的35％同比下降至未來(lái)4-6個(gè)季度的10-15％。如果公司可以保持社交娛樂(lè)服務(wù)收入同比增長(zhǎng)30-35％，這意味著騰訊音樂(lè)可以保持高增長(zhǎng)階段（不會(huì)像我們想象的那樣向正常化的增長(zhǎng)階段發(fā)展）。
• 短期呼吁的另一個(gè)重要原因是，在我們看來(lái)，利潤(rùn)率不太可能恢復(fù)，而不是2020 - 21年每年170-200 bps的共識(shí)改善。如上所述，特別是我們的頻道檢查表明，隨著行業(yè)增長(zhǎng)大幅減速，保留/招募更高質(zhì)量的直播主機(jī)的競(jìng)爭(zhēng)正在加劇。如果這種人才挖掘在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)大幅減少，我們的利潤(rùn)假設(shè)就是錯(cuò)誤的。
• 騰訊音樂(lè)最近推出了各種舉措（例如：多表演直播會(huì)話，歌唱比賽）和改進(jìn)的算法/個(gè)性化推薦引擎。這些都是為了增加付費(fèi)用戶的數(shù)量。如果付費(fèi)用戶因這些努力而大幅提升，TME將處于比我們預(yù)期更長(zhǎng)的高增長(zhǎng)階段。

結(jié)論

雖然有些人可能將騰訊音樂(lè)標(biāo)記為中國(guó)的Spotify，但我們認(rèn)為，商業(yè)模式明顯不同，TME類似于更多的直播公司，因?yàn)樗鼘?duì)社交娛樂(lè)服務(wù)的收入依賴過(guò)高。與流媒體公司類似的商業(yè)模式的優(yōu)勢(shì)是騰訊音樂(lè)的高利潤(rùn)業(yè)務(wù)。

然而，不幸的是，更具前瞻性的觀點(diǎn)更多地削弱了基本面。特別是，騰訊音樂(lè)社交娛樂(lè)服務(wù)的收入增長(zhǎng)已從一年前的超級(jí)增長(zhǎng)大幅放緩至二季度的高增長(zhǎng)。從YY和陌陌的增長(zhǎng)軌跡中學(xué)習(xí)，未來(lái)12-18個(gè)月可能出現(xiàn)正?；鲩L(zhǎng)（10-15％）。

此外，騰訊音樂(lè)社交娛樂(lè)服務(wù)的利潤(rùn)率（超過(guò)合并營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的100％）已于2018年達(dá)到頂峰。在2009年上半年，由于騰訊音樂(lè)專注于通過(guò)內(nèi)容投資提高用戶參與度，支付更高的費(fèi)用，利潤(rùn)率同比下降300-400個(gè)基點(diǎn)、更高質(zhì)量的表演者，以及新功能的引入。重要的是，我們沒(méi)有從管理層的評(píng)論中了解到，由于管理重點(diǎn)仍然是提高用戶參與度，因此在2009年下半年和2020年利潤(rùn)率會(huì)有所提高。

凈值，基本面前景疲弱與仍然樂(lè)觀的普遍預(yù)期形成鮮明對(duì)比，尤其是2020-21E。我們認(rèn)為，像往常一樣，賣方分析師在修訂2020-21E估計(jì)數(shù)時(shí)遲到了。在我們看來(lái)，這為2020-21E的材料共識(shí)收益下調(diào)設(shè)定了一個(gè)強(qiáng)大的降級(jí)催化劑。

估值方面，TME的2020E P / S溢價(jià)高達(dá)50-71％，2020E PE溢價(jià)42-49％，平均中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)同業(yè)/平均大盤同業(yè)/平均直播公司。我們基于20.5倍2020E PE的12-mo PT為9.60美元/ ADR，意味著32％的下行潛力。

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