2017年必有出局者?如何評(píng)估下一家可能被收購的SaaS公司？

T客匯 李哲

編者按：昨天我們發(fā)布了《2017年必有出局者?SaaS迎來洗牌季?》，我們著重介紹了一些戰(zhàn)略失誤導(dǎo)致資金斷裂，以市場驅(qū)動(dòng)為導(dǎo)向不以用戶為中心SaaS廠商將出會(huì)最終出局，但還有一類廠商也會(huì)成為以另外的一種身份出局就是被整合并購。

去幾個(gè)月內(nèi)，NetSuite、Marketo、LinkedIn、Fleetmatics和LogMeln紛紛被收購或合并，總價(jià)值超過500億美元。從當(dāng)前態(tài)勢來看，上市SaaS公司很可能成為瀕危物種。PE投資人和大型科技公司，顯然是嗅到了商業(yè)機(jī)遇和隱藏在其中的商業(yè)價(jià)值。

為什么是這些公司？

“40%定律”是一個(gè)常見的用來分辨優(yōu)質(zhì)的大型SaaS公司的VC和管理技巧。40%定律的計(jì)算方法極其簡便，只需要把一家公司當(dāng)前的增長率和利潤率加起來就可以了。這種計(jì)算方法可以將一家增長率為100%、利潤率為-60%和一家增長率為40%、盈虧平衡或增長率為10%、利潤率為30%的公司進(jìn)行比較。

我們經(jīng)常被投資組合公司和潛在投資者問到的一個(gè)問題是，如何在增長和盈利之間取得平衡。公司注重增長率無可厚非，但是增長確實(shí)要付出代價(jià)。因此，我們對(duì)傳統(tǒng)的40%定律提出了一種新方法，針對(duì)如何評(píng)估公司“高效率的增長”進(jìn)行指標(biāo)的優(yōu)化。

這一指標(biāo)即為“效率值”，它衡量的是一家公司的效率，計(jì)算方法為增長率和自由現(xiàn)金流（FCF）率（自由現(xiàn)金流/凈銷售額）的總和。這種簡單的計(jì)算方法對(duì)某個(gè)云計(jì)算公司的增長效率進(jìn)行了量化。在公司生命周期的不同階段，效率值也會(huì)有變化。但是對(duì)于一般的已經(jīng)上市幾年的公司，如果效率值達(dá)到40%，就會(huì)被認(rèn)為是一家優(yōu)秀的上市公司。

例如，SaaS上市公司的2016年數(shù)據(jù)顯示，平均年增長率為28%、自由現(xiàn)金流率為3%，所以效率值為31%。而當(dāng)前有一半的的上市SaaS公司，效率值在40%以上。

但是效率值的真正含義是什么呢？

事實(shí)上，我們發(fā)現(xiàn)，一家公司的效率值與上市SaaS公司的收益乘數(shù)（revenue multiple）有70%以上的相關(guān)性。收益乘數(shù)即公司市值和收益的比值，是投資者確定股票價(jià)格的度量標(biāo)準(zhǔn)。在收益乘數(shù)上排名前25%的上市SaaS公司，平均效率值為44%。而排名在后25%的上市SaaS公司，平均效率值僅為9%。

公眾投資者經(jīng)常糾結(jié)于把錢投給哪家公司，現(xiàn)在有了這個(gè)指標(biāo)，你只需要兩個(gè)數(shù)字、15秒鐘的時(shí)間，就能清楚地了解一家公司的未來估值情況。

在過去四年內(nèi)，SaaS公司的平均效率值相當(dāng)穩(wěn)定，一直在28%-31%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。但是，隨著SaaS公司的日益成熟，這一數(shù)值的構(gòu)成情況發(fā)生了很大變化。2012年，SaaS公司的年平均增長率55%，自由現(xiàn)金流率為-28%；而2016年，增長率下降到了28%，自由現(xiàn)金流率則上漲到了3%。這一轉(zhuǎn)變是可以預(yù)測的，因?yàn)橄馭alesForce和Workday這樣的公司規(guī)模越來越大，增長率會(huì)隨之下降，利潤率則隨之上升。

事實(shí)上，SaaS公司通常在上市之前的幾年內(nèi)，效率值最高。當(dāng)前的云計(jì)算公司，在上市之前的三年內(nèi)，平均效率值為73%，而在上市后則為35%左右。最優(yōu)秀的云計(jì)算公司（已上市的）在早期的時(shí)候效率非常高，增長得也非?？?。在慢慢成熟的過程中，自由現(xiàn)金流率上升而增長率下降，但是公司總體效率會(huì)出現(xiàn)下降，因?yàn)樵鲩L的利潤彌補(bǔ)不了增長率的下降。

效率值不僅僅可以為公眾投資者提供參考。下圖是以2016年效率值進(jìn)行排名的上市SaaS公司名單。其中四家公司，F(xiàn)leetmatics, LinkedIn, LogMeIn和Marketo，已經(jīng)被收購或合并。其中的三家在被收購的時(shí)候，效率值的排名在前11位。盡管它們分屬的行業(yè)不同，但是它們出色的增長率和盈利能力使它們成為各自行業(yè)中的佼佼者。

另外，所有這些公司的股票都相對(duì)廉價(jià)。效率值最高的前十家公司市值與收益的平均比值為8，但Fleetmatics的比值為4.8，LinkedIn和LogMeIn都為6.9x。難怪戰(zhàn)略收購者們在其中看到了機(jī)遇！

那么，下一家上市的SaaS公司會(huì)是誰呢？

我們認(rèn)為會(huì)是網(wǎng)絡(luò)安全公司Qualys。Qualys在效率值最高的前十名公司當(dāng)中，擁有23%的自由現(xiàn)金流率和21%的增長率，而估值和收益的比例僅為5.5。

原作者：Jeff Epstein, Josh Harder

原文鏈接：https://techcrunch.com/2016/11/28/how-to-estimate-a-companys-health-without-really-trying/

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