股價(jià)腰斬創(chuàng)新低 易鑫距離“汽車新零售”到底還有多遠(yuǎn)？

3月15日晚間，在香港上市的易鑫集團(tuán)(02858.HK)公布了2017年全年度業(yè)績(jī)，這也是其上市之后，向資本市場(chǎng)交出的第一份考卷。

財(cái)報(bào)顯示，易鑫各業(yè)務(wù)板塊總收入達(dá)到39億元。其中交易平臺(tái)業(yè)務(wù)收入為9.64億元，同比增長(zhǎng)354%，占總收入的25%;自營(yíng)業(yè)務(wù)板塊，全年收入29.42億元，同比增長(zhǎng)131%，占總收入的75%。

但這份看似靚麗的財(cái)報(bào)公布之后，易鑫的股價(jià)卻不升反降。3月16日，易鑫股價(jià)下跌接近7%;19日周一開盤之后，易鑫仍跌勢(shì)難止：盤中股價(jià)創(chuàng)了5.53港元的新低，距離10.18港元的最高點(diǎn)已接近腰斬;即使與7.7港元的發(fā)行價(jià)相比，跌幅也超過了27%。

而包括花旗、里昂、瑞信等在內(nèi)的各大投行，也紛紛調(diào)低了其目標(biāo)價(jià)。

投資者的近憂

或許不無巧合的是，就在易鑫集團(tuán)發(fā)布財(cái)報(bào)前一天，由易鑫集團(tuán)創(chuàng)始人兼CEO張序安剛剛接任CEO的易車(BITA)也發(fā)布了最新財(cái)報(bào)。同樣受巨虧的影響，易車的股價(jià)也連續(xù)兩天出現(xiàn)了超過10%的暴跌，目前總市值僅為17億美元左右，與汽車之家百億美元的市值形成鮮明的反差。

與易車去年第四季度錄得8億元的虧損類似，易鑫的股價(jià)下挫，最直接的原因，是2017年稅收年度虧損高達(dá)183.37億元，比去年虧損擴(kuò)大了12倍，相當(dāng)于其營(yíng)收的4.9倍。

不過，僅僅虧損并不足以解釋其股價(jià)緣何下跌不止。因?yàn)樵谶@筆虧損中，絕大部分，其實(shí)有176.98億元的虧損，都是因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值虧損。這些是一次性的，并不反映真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況。很難想象，專業(yè)的投資人會(huì)因此這么不專業(yè)的錯(cuò)殺一支股票。

或許，投資者用腳投票的真正憂慮，來自于其它方面。

沒錯(cuò)，易鑫的各項(xiàng)業(yè)績(jī)指標(biāo)的確實(shí)現(xiàn)了三位數(shù)的高速增長(zhǎng)，但值得關(guān)注的是，各種費(fèi)用的上漲更快：銷售及營(yíng)銷費(fèi)用上漲了225%，行政費(fèi)用更是上漲了534%;這兩項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)，增速高達(dá)344%。而易鑫的毛利率，卻僅僅上漲了7個(gè)百分點(diǎn)。

這就意味著，易鑫的業(yè)績(jī)上漲，很大程度上是靠巨額的廣告和營(yíng)銷支出驅(qū)動(dòng)的，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈。而未來大幅度提升毛利率的空間，亦不容樂觀。

盡管易鑫自我定位為交易平臺(tái)，但從收入構(gòu)成來看，不管承認(rèn)與否，它實(shí)際上仍是一家不折不扣的金融公司：2017年，其自營(yíng)融資業(yè)務(wù)仍然占到了整體營(yíng)收的75%。

至于易鑫為何一再強(qiáng)調(diào)交易平臺(tái)的屬性，或許著名新商業(yè)媒體36氪的一篇文章透露了玄機(jī)：如果市場(chǎng)按照“汽車金融公司”給易鑫估值，市盈率大概不會(huì)超過15倍。如果按照“互聯(lián)網(wǎng)交易公司”估值，那就是30倍起步。在資本市場(chǎng)，很多時(shí)候，故事比報(bào)表更能影響股價(jià)。

但遺憾的是，不管理想再豐滿，但終究無法超越現(xiàn)實(shí)的堅(jiān)硬，最起碼就短期內(nèi)而言。

(易鑫上市以來股價(jià)走勢(shì) 行情來源：雪球)

“新零售”的遠(yuǎn)慮

更值得焦慮的是，哪怕自營(yíng)融資業(yè)務(wù)，這塊看似碗里的業(yè)務(wù)，也正在面臨不斷融化的危險(xiǎn)。

年報(bào)顯示，2017年易鑫信用損失撥備1.34億元，應(yīng)收融資租賃款凈額的0.45%，30日以上逾期率已經(jīng)達(dá)1.48%。而這幾項(xiàng)數(shù)據(jù)，在2016年分別是0.22億、0.16%和0.68%，均大幅度增加。易鑫在招股說明書中闡述風(fēng)險(xiǎn)因素方面稱，公司大部分的融資租賃合約訂立時(shí)間較短，尚未經(jīng)歷完整周期;其自營(yíng)融資業(yè)務(wù)的資產(chǎn)質(zhì)量，可能隨著應(yīng)收融資租賃款逐漸到期或產(chǎn)品組合演變，而進(jìn)一步惡化。

可以預(yù)見，其壞賬率及信用損失在今后仍有大 幅增加的危險(xiǎn)。

既然守不住，唯一應(yīng)對(duì)之道，就是全力出擊汽車新零售，逐步轉(zhuǎn)型成為一個(gè)交易平臺(tái)。

但這一看上去很美的遠(yuǎn)景，同樣不容樂觀。因?yàn)橥瑯佑J覦這一市場(chǎng)的，還有車好多、優(yōu)信、汽車之家乃至大搜車這樣的交易平臺(tái);雖然易鑫坐擁騰訊、京東這樣的股東，但競(jìng)爭(zhēng)者的融資能力也不遑多讓。

仔細(xì)分析下來，在關(guān)系到汽車新零售的三個(gè)核心問題上，無論是成本、效率還是用戶體驗(yàn)，易鑫都難言優(yōu)勢(shì)。

數(shù)據(jù)顯示，2017年上半年，易鑫共從互聯(lián)網(wǎng)渠道獲得約700萬條線索，完成約16萬筆交易，線索轉(zhuǎn)化率僅為2.3%。而整個(gè)行業(yè)線索轉(zhuǎn)化率的均值為6%左右。加上營(yíng)銷和行政成本的持續(xù)攀升，易鑫的整體成本和效率都將面臨持久的挑戰(zhàn)。

易鑫雖然對(duì)外宣稱，其線下渠道有1.6萬家，貌似可以做到線上線下的完美結(jié)合。但實(shí)際上，行業(yè)內(nèi)眾所周知，易鑫的車抵貸業(yè)務(wù)主要以加盟的方式進(jìn)行。一家不愿透露姓名的知名汽車金融公司車抵貸業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人就表示：“基本上稍微有點(diǎn)規(guī)模的中介，就可以拿到他們的代理。大區(qū)代理還可以發(fā)展下一層代理。”

低門檻的加盟形式，固然可以讓易鑫在短時(shí)間內(nèi)把數(shù)字迅速做大。但由于非自營(yíng)體系，所以不同代理之間競(jìng)爭(zhēng)激烈，各種矛盾此起彼伏，易鑫根本難以統(tǒng)一有效的管理。規(guī)模越大，這種弊端會(huì)愈發(fā)明顯;除了可能帶來壞賬率直線飆升之外，用戶體驗(yàn)更無從談起。

實(shí)際上，新零售的本質(zhì)是“線上、線下以及物流的結(jié)合，在大數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)下完成人、貨、場(chǎng)的重構(gòu)，產(chǎn)生化學(xué)反應(yīng)，形成新的消費(fèi)價(jià)值和體驗(yàn)”。例如現(xiàn)在的新零售第一樣本盒馬鮮生，即是以消費(fèi)者需求為導(dǎo)向，利用阿里的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)能力、海量云計(jì)算能力、圍繞成本與效率、體驗(yàn)與服務(wù)，重構(gòu)零售業(yè)態(tài)。因此，不具備這些綜合的能力，僅僅從概念上升級(jí)到“汽車新零售”，是沒有任何意義的。

當(dāng)然，我們?nèi)匀黄诖做?，能夠在夾縫之中，走出一條新路。畢竟，汽車新零售是一條從沒有人走過的路，挑戰(zhàn)和機(jī)遇永遠(yuǎn)并存。

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