滬江VS新東方在線，兩份招股書你真的讀懂了么？

近日，在線教育行業(yè)的頭等大事莫過于滬江和新東方在線前后向聯(lián)交所遞交了招股書。兩家公司業(yè)務(wù)相近，經(jīng)營表現(xiàn)卻各走極端。滬江在最后一個(gè)報(bào)告期2017自然年收入人民幣5.55億元，凈虧損高達(dá)5.37億元;新東方在線在最后一個(gè)報(bào)告期9個(gè)月時(shí)間內(nèi)(2017年6月1日至2018年2月28日)營收人民幣4.85億元，凈利潤8078萬元。

長期以來，滬江和新東方在線都是在線教育行業(yè)的標(biāo)桿，前者一向高舉高打，后者習(xí)慣持續(xù)低調(diào)，兩家又開創(chuàng)了國內(nèi)在線教育企業(yè)赴港上市的先河。我們決定帶大家仔細(xì)研究兩家招股書細(xì)節(jié)，深入挖掘表面數(shù)據(jù)背后的邏輯，找出一直被眾人忽略的重要細(xì)節(jié)，以期給今后在線教育行業(yè)的赴港IPO之路提供一些參考。

赴港之路：H股vs紅籌股

對(duì)比兩家招股書的第二頁，首先發(fā)現(xiàn)，滬江申請(qǐng)的是H股上市。

一般而言，港股是指在香港聯(lián)合交易所上市的所有股票。其中H股也稱國企股，是經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，注冊(cè)在內(nèi)地，在香港市場上市。之前，正常走H股上市途徑的股票中，在港交所流通的只有外資股，內(nèi)資股是不能在港交所流通的，只能在中國法人或自然人、合格國外機(jī)構(gòu)投資者或戰(zhàn)略投資者之間轉(zhuǎn)讓，通俗講就是大股東不能輕易減持。不過，2017年12月29日，經(jīng)黨中央、國務(wù)院批準(zhǔn)，證監(jiān)會(huì)宣布開展H股“全流通”試點(diǎn)。 H股全流通，是指在香港上市的內(nèi)地企業(yè)所持有的法人股及國有股，全數(shù)轉(zhuǎn)化H股交易流通，內(nèi)資部分股份不再受交易限制。目前，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)核準(zhǔn)開展試點(diǎn)兩家企業(yè)。

這也就是說，滬江申請(qǐng)的H股上市，除于香港聯(lián)交所需要通過的正常程序外，還有兩道關(guān)需要通過：一是拿到國內(nèi)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，才能完成上市;二是要進(jìn)入“全流通”試點(diǎn)或者等待“全流通”正式開放，才有可能實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有股東的變現(xiàn)。滬江已于招股書中披露，“于最后實(shí)際可行日期，內(nèi)資股持有人概無意向?qū)⑵鋬?nèi)資股轉(zhuǎn)換為H股”，而根據(jù)公司法，內(nèi)資股上市一年內(nèi)是無法轉(zhuǎn)讓的。

對(duì)比之下，新東方在線選擇了紅籌股上市的路線。紅籌上市相比H股上市當(dāng)然更加靈活，但缺點(diǎn)是今后想回A股就沒那么容易了。不過由于新東方在線的控股股東新東方集團(tuán)本身就是一家海外上市公司，新東方在線并不具備國內(nèi)上市的先天條件，回不回A股似乎對(duì)他們來說也沒有那么重要。

“領(lǐng)先”之爭：誰更能自圓其說?

滬江在招股書中給自己的定位是“我們是中國領(lǐng)先的教育科技公司”。

新東方在線則說“我們是中國領(lǐng)先的在線教育服務(wù)提供商”。

兩家公司分別聘請(qǐng)了弗若斯特沙利文公司(以下簡稱沙利文)作為自己的行業(yè)顧問，據(jù)這家公司網(wǎng)站介紹“沙利文是協(xié)助企業(yè)香港上市的領(lǐng)導(dǎo)者。2014年至2016年9月21日，作為獨(dú)立行業(yè)咨詢專家見證了59家企業(yè)在香港主板市場成功上市，按行業(yè)顧問費(fèi)用計(jì)算，占了同期上市公司的43%。“由此可見，沙利文接單不難，但不知同時(shí)接到兩家香港市場沒有出現(xiàn)過的全新行業(yè)競爭機(jī)構(gòu)的單是什么心情，想必他們自己也是凌亂的。

滬江的行業(yè)報(bào)告講了教育科技的故事，但選擇性忽視了市場上廣大全憑技術(shù)吃飯的公司，為了匹配自己的業(yè)務(wù)條線，把教育科技市場圈定在了向?qū)W生直接提供課程和服務(wù)的“B2C”和連接第三方商戶或教師及學(xué)生的“互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)”兩大領(lǐng)域，但卻給自己留下一個(gè)巨大的漏洞。如果比“B2C“，他們的體量不及新東方在線，如果拿”互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)“支撐未來，在沙利文的市場預(yù)測中，雖然這一領(lǐng)域的增長要高于”B2C”，但在過去和未來多年的市場占有率的數(shù)據(jù)，卻顯得不怎么好看，甚至可以忽略不計(jì)了。

新東方在線圈定的市場范圍是“中國在線課外輔導(dǎo)和備考”，簡單來說，應(yīng)試輔導(dǎo)是新東方的專長，圈在這個(gè)領(lǐng)域可以避開瘋狂增長的1對(duì)1外語培訓(xùn)們。作為同樣歷史悠久的老牌在線教育公司，新東方在線以前經(jīng)常講的網(wǎng)站注冊(cè)用戶數(shù)據(jù)在招股書中沒有體現(xiàn)，他們鐵了心要把收入和利潤的故事講到底。

由于新東方在線采用的財(cái)年期間不是自然年，整個(gè)招股書中2017年的數(shù)據(jù)周期都是從“2016年6月1日至2017年5月31日，只有在行業(yè)報(bào)告部分出現(xiàn)了未經(jīng)審計(jì)的2017自然年數(shù)據(jù)，有意思的是，如果看了兩家的招股書或者足夠多的報(bào)道，你一定能一眼就看出來，排在新東方在線報(bào)告中第二名的公司A應(yīng)該就是滬江了。想講不一樣的故事其實(shí)也不是那么容易。

業(yè)務(wù)方向：滬江向左，新東方向右

上文提到因?yàn)樾聳|方在線財(cái)年期間的問題，兩家的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)報(bào)告期不同，并沒有什么直接可比性。我們從業(yè)務(wù)上拆解出的一些細(xì)節(jié)比較可以看出，滬江和新東方在線在具體業(yè)務(wù)上的策略截然相反。

①B2C課程業(yè)務(wù)

在B2C課程領(lǐng)域，滬江和新東方在線都是目前市場上并不多見的綜合在線教育機(jī)構(gòu)，這也和兩家成立時(shí)都尚未出現(xiàn)激烈的市場競爭環(huán)境有關(guān)，近年來新的在線教育機(jī)構(gòu)多是由一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域切入市場，短時(shí)間內(nèi)很難再出現(xiàn)第三家具有一定規(guī)模的綜合機(jī)構(gòu)。

滬江的B2C業(yè)務(wù)由大學(xué)、語言(除英語)、英語、K12四部分構(gòu)成，新東方的B2C業(yè)務(wù)由大學(xué)、K12、學(xué)前構(gòu)成，從金額來看，滬江除K12課程外，其他三個(gè)板塊的收入分布比較平均，新東方在線的大學(xué)業(yè)務(wù)則是其重中之重。

滬江分業(yè)務(wù)板塊收入構(gòu)成

新東方在線分業(yè)務(wù)板塊收入構(gòu)成

大學(xué)領(lǐng)域是雙方最直接的戰(zhàn)場，這一領(lǐng)域新東方在線具有明顯優(yōu)勢，這也顛覆了一些外界對(duì)于新東方在線的一貫認(rèn)識(shí)。很多人習(xí)慣性以為新東方從英語起家，但以考研和四六級(jí)為首的大學(xué)考試業(yè)務(wù)一直是新東方在線業(yè)務(wù)的核心。從大學(xué)領(lǐng)域的收入總額看，新東方在線高于滬江，但滬江的收入增幅要超過新東方在線，進(jìn)一步深挖一下招股書數(shù)據(jù)，可以看出，在大學(xué)領(lǐng)域雙方有著截然相反的發(fā)展思路。滬江收入增長之下，2015、2016、2017三年大學(xué)課程的平均價(jià)格分別為912.2、1575.9、1942.1元，價(jià)格提升明顯，用收入除以客單價(jià)后，三年的人數(shù)增長分別為-3.17%和35.24%，滬江的發(fā)展思路在于提高客單價(jià)換取收入增加。新東方在線的大學(xué)課程在2016財(cái)年之后出現(xiàn)價(jià)格下降，2016財(cái)年、2017財(cái)年付費(fèi)人數(shù)分別為30.8萬和57.7萬，增幅為87.34%，而2017財(cái)年和2018財(cái)年前九個(gè)月付費(fèi)人數(shù)分別為42.4萬和61.4萬，增幅為44.81%，人數(shù)增長要高于滬江;這一趨勢反應(yīng)出新東方在線作為頭部企業(yè)的典型思路，在確保收入領(lǐng)先的前提下構(gòu)建用戶數(shù)護(hù)城河。

語言課程方面滬江收入上有著明顯優(yōu)勢，包括英語和其他小語種，考慮到雙方都已將基礎(chǔ)英語和出國考試業(yè)務(wù)納入到大學(xué)業(yè)務(wù)板塊，滬江的英語交流課程主要指英語口語課程，對(duì)應(yīng)Hitalk品牌業(yè)務(wù)，這一領(lǐng)域并沒有在新東方在線招股書中重點(diǎn)提及，應(yīng)該不是新東方在線的業(yè)務(wù)重點(diǎn)。招股書中顯示滬江英語課程的平均價(jià)格在6000元以上。此類產(chǎn)品在市場上主要競爭對(duì)手是51Talk、TutorABC一類垂直在線外語培訓(xùn)，高昂的獲客成本一直是行業(yè)痛點(diǎn)，因此，滬江支撐英語業(yè)務(wù)發(fā)展，今后可能仍然需要持續(xù)投入巨大的營銷費(fèi)用。與此相反，語言學(xué)習(xí)(除英語)板塊業(yè)務(wù)則是滬江實(shí)實(shí)在在的優(yōu)勢業(yè)務(wù)，這一領(lǐng)域不存在非常有規(guī)模的競爭機(jī)構(gòu)，客單價(jià)維持在2000左右相對(duì)中性的價(jià)格，從免費(fèi)用戶中轉(zhuǎn)化付費(fèi)的難度相對(duì)較小。遺憾的是這一板塊的收入占比在滬江總體業(yè)務(wù)中逐年下降。

K12業(yè)務(wù)是近年來教育行業(yè)的熱門戰(zhàn)場。在雙方各自記錄的最后一個(gè)報(bào)告期內(nèi)，滬江K12業(yè)務(wù)收入占比7.8%，新東方在線收入占比13%。滬江招股書中提到，“絕大部分課件依賴內(nèi)部團(tuán)隊(duì)進(jìn)行開發(fā)、創(chuàng)新及更新，唯我們選擇與第三方聯(lián)合開發(fā)的若干職業(yè)教育課程及K12課程課件除外”，通過滬江網(wǎng)校相關(guān)頁面也可以看到，滬江K12課程相當(dāng)一部分由合作機(jī)構(gòu)佳課教育提供，教研的投入度上看，K12業(yè)務(wù)尚未成為滬江計(jì)劃中的重點(diǎn)。新東方在線對(duì)K12業(yè)務(wù)的重視程度則明顯提升，自2017年起，新東方在線開設(shè)了專門針對(duì)三四線城市K12業(yè)務(wù)的直播平臺(tái)東方優(yōu)播，由K12教育圈網(wǎng)紅小狼親自掛帥，東方優(yōu)播業(yè)務(wù)在地面招生，避開了目前K12在線教育領(lǐng)域?qū)τ诰€上流量的高價(jià)競爭，是目前市場上唯一采用地面招生單師直播的K12在線教育機(jī)構(gòu)。這一奇特的業(yè)務(wù)模式短時(shí)間已經(jīng)進(jìn)入了26個(gè)城市，為了節(jié)省營銷費(fèi)用新東方在線也是用盡了腦筋，高潤率確實(shí)不是白來的。

再用一兩句話說一下滬江沒有涉足、新東方在線作為獨(dú)立業(yè)務(wù)板塊劃分的學(xué)前教育。新東方在線擁有獨(dú)立兒童IP多納學(xué)英語。在一貫堅(jiān)持的盈利思路下，新東方在線能夠孵化出多納學(xué)英語也算相當(dāng)不易了。雖然招股書中沒有披露多納學(xué)英語系列App的下載量，但教育行業(yè)公認(rèn)多納系列是市場一流的兒童移動(dòng)應(yīng)用，只是多年來一直變現(xiàn)乏力。招股書中顯示新東方在線2017年開始推出多納外教學(xué)堂，變現(xiàn)腳步明顯加快。多年積蓄的高量用戶能否轉(zhuǎn)化為付費(fèi)用戶，讓我們拭目以待。

②B2C之外

滬江本次申請(qǐng)香港上市，招股書中一直把CCtalk平臺(tái)作為亮點(diǎn)業(yè)務(wù)，支撐滬江的教育科技概念。

CCtalk業(yè)務(wù)自推出以來迅速發(fā)展，收費(fèi)課程由2016年三個(gè)月的459門增加到2017年全年5989門，付費(fèi)用戶也從20922增長到255298。但與此同時(shí)，平臺(tái)商戶和自雇網(wǎng)師數(shù)量從2016年的992、11831增長到2017年的2187、41534。平均算來，一個(gè)老師只能招聘到6個(gè)左右的付費(fèi)學(xué)生。招股書中另有披露，截至2016和2017年底，CCtalk的全站交易凈額為380萬元和2.357億元，以2017年記，付費(fèi)用戶255298人，人均付費(fèi)923元，平均每個(gè)教師年均課程收入不足6000元，這其中還不包括可能被滬江分走的平臺(tái)費(fèi)用。誠然，頭部教師收入高，多數(shù)教師處于長尾是所有平臺(tái)的共性。但教育行業(yè)的特殊在于，與B2C模式在線教育對(duì)于課程和教師的全方位包裝相比，平臺(tái)所能提供的服務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重，課程主要依靠入住機(jī)構(gòu)和教師獨(dú)立完成，明星教師往往自帶流量，切換平臺(tái)最終獨(dú)立發(fā)展都已成常態(tài)。這也是BAT紛紛撤出互聯(lián)網(wǎng)教育平臺(tái)業(yè)務(wù)競爭轉(zhuǎn)向教育投資的原因。

關(guān)于CCtalk的收費(fèi)方式，招股書中披露包括向教育機(jī)構(gòu)、政府、企業(yè)客戶收取固定金額服務(wù)費(fèi)，以及向商戶和網(wǎng)師按銷售百分比收費(fèi)。有媒體報(bào)報(bào)道中提到“對(duì)于網(wǎng)師端用戶，按照基礎(chǔ)服務(wù)的 30% - 50% 進(jìn)行收入分成，增值服務(wù)則單獨(dú)收費(fèi)，如教研支持、技術(shù)工具定制、營銷廣告等”，我們沒有在招股書中或CCtalk網(wǎng)站上找到原始出處，但據(jù)由其他渠道了解到的信息，能夠分成30%的商戶或教師，滬江往往需要單獨(dú)提供運(yùn)營團(tuán)隊(duì)支持?？偠灾?，以扣除額外費(fèi)用后的收入分成記，我們調(diào)查了市場上目前提供此類服務(wù)的多家平臺(tái)，綜合分成比例均不超過10%，按滬江披露的2018年前五月CCtalk收入210萬推算，分成比例也不可能超過10%的水平。再回到前文提到的沙利文報(bào)告，2017年互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)交易額市場規(guī)模在17億左右，CCtalk流水2.357億約占13.9%;2020年市場規(guī)模將達(dá)到122億左右，假設(shè)CCtalk屆時(shí)的市場占有率能上升到20%，達(dá)到25億左右的平臺(tái)流水，10%流水最多只能產(chǎn)生2.5億左右的收入。滬江如果一味押寶互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，也只能自求多福了。

有意思的是，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)業(yè)務(wù)，新東方在線持完全相反的態(tài)度，新東方在線COO潘欣此前曾在媒體采訪中表示“堅(jiān)決不做平臺(tái)”，他認(rèn)為，“對(duì)用戶來說，學(xué)習(xí)不像淘寶買衣服，它的時(shí)間成本非常高，而開放式平臺(tái)就是讓用戶自己在質(zhì)量參差不一的課程中做選擇，這在在教育培訓(xùn)領(lǐng)域不是一個(gè)成立的商業(yè)模式。“品牌化機(jī)構(gòu)提供專業(yè)的服務(wù)，是對(duì)學(xué)生比較負(fù)責(zé)任的方式。”

但新東方在線并非不涉足B2B領(lǐng)域，而是堅(jiān)守自身內(nèi)容優(yōu)勢開展機(jī)構(gòu)客戶業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)模式為向高校、公共圖書館、電信運(yùn)營商及在線視頻運(yùn)營商提供教育內(nèi)容。在新東方在線招股書的各個(gè)報(bào)告期內(nèi)，機(jī)構(gòu)客戶業(yè)務(wù)的毛利一直在80%以上。潘欣則在前述采訪中提到，“通過與公立學(xué)校合作在課內(nèi)外覆蓋更多學(xué)生，是做2B業(yè)務(wù)的核心出發(fā)點(diǎn)。”

“盈”與“虧”：神奇費(fèi)用去哪里

在談?wù)撡M(fèi)用之前，我們可以先談?wù)劤杀?。在滬江的招股書?bào)告期內(nèi)，成本占比逐年減少，2017年為40.1%，新東方在線的成本在報(bào)告期內(nèi)略有提升，2018財(cái)年的前九個(gè)月達(dá)到37.4%，雙方相差無幾。

滬江的成本項(xiàng)主要為股員福利開支、課件成本、租賃相關(guān)開支、折舊及攤銷費(fèi)用、專業(yè)服務(wù)費(fèi)、書本費(fèi)及營業(yè)稅及相關(guān)附加費(fèi)。新東方在線的成本項(xiàng)主要為教學(xué)人員成本，課程研究人員成本、教材成本、資訊科技支持與技術(shù)成本、平臺(tái)交易成本及其他?？紤]到表述區(qū)別，雙方的成本項(xiàng)基本一致。

但是，滬江的CCtalk業(yè)務(wù)沒計(jì)成本，也就是說，CCtalk毛利率是100%，全部與CCtalk相關(guān)開支都進(jìn)入了費(fèi)用。

滬江各業(yè)務(wù)板塊成本數(shù)據(jù)

在費(fèi)用方面，滬江和新東方在線都沒有按業(yè)務(wù)板塊細(xì)分。

我們主要分析在線教育行業(yè)最重要的兩大成本費(fèi)用構(gòu)成——市場和人員在兩家公司中的數(shù)據(jù)表現(xiàn)。

兩家公司的市場費(fèi)用方面是近來業(yè)界關(guān)注的重點(diǎn)，有著非常極端的數(shù)據(jù)表現(xiàn)。

滬江2017年度廣告及推廣開支3.74億元，月均3124萬元;新東方在線2018財(cái)年前九個(gè)月市場開支0.729億元，月均810萬元。

從雙方獲取的用戶數(shù)據(jù)看，滬江2017年自有課程293557人次，CCtalk平臺(tái)付費(fèi)學(xué)員255298人次，合計(jì)月均付費(fèi)45738人次，平均獲客成本683元。新東方在線2018財(cái)年前9月付費(fèi)學(xué)員140萬人次，月均付費(fèi)16萬人次，平均獲客成本為50元。

考慮到滬江的付費(fèi)客單價(jià)和人次都采用的是正價(jià)課口徑，新東方在線是全站口徑，沒有區(qū)分正價(jià)課和體驗(yàn)課，雙方的獲客成本差異未必有數(shù)字體現(xiàn)的這么大。

人員方面，滬江的全職員工總數(shù)為2162人，新東方在線為980人，不足滬江的二分之一，新東方在線人效更出色。

與教學(xué)有關(guān)人員滬江197人，占比為9.1%，新東方在線214人，占比21.8%，源自傳統(tǒng)教育公司的新東方在線對(duì)教學(xué)更加重視一些。

滬江全職工構(gòu)成

研發(fā)人員滬江人數(shù)更多，新東方在線占比更高。

作為一個(gè)論壇起家的公司，滬江的運(yùn)營和客戶服務(wù)人員超過500人。

新東方在線全職員工構(gòu)成

我們計(jì)算了兩家公司扣除教學(xué)人員以外全部納入費(fèi)用項(xiàng)人員最后一個(gè)報(bào)告期內(nèi)的月均費(fèi)用，身處魔都的滬江人員費(fèi)用平均為18103元，帝都的新東方在線平均為21997元。

股權(quán)結(jié)構(gòu)：冰火兩重天

最后我們來對(duì)比一下兩家公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資歷史。

先說比較簡單的新東方在線，成立于2005年，彼時(shí)新東方還沒有赴美上市，算不得含著金鑰匙出生，不過憑著自身努力，倒也過得順利。2016年，新東方在線獲得騰訊A輪投資加持，之后開啟了“開掛”的人生，還給高管和核心員工設(shè)立了股份參與計(jì)劃。今年5月在引進(jìn)景林的投資后，俞敏洪家族基金自掏腰包投資1.85%，很大程度上表明了新東方“不賣”的決心。香港主板上市公司的最低公眾持股量須為5,000萬港元及已發(fā)行股本的25%，如果發(fā)行人的市值超逾100億港元，則該比例可由聯(lián)交所酌情降低至不少于15%。由此推斷，按上限25%計(jì)算，新東方在線上市后，新東方仍可持有超過50%的股份，加上“不差錢”的騰訊、景林和俞敏洪家族基金，新東方在線預(yù)計(jì)短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)股東減持，只要業(yè)績拿得出手，市場穩(wěn)定，可以安心拿著上市融到的錢投入到新業(yè)務(wù)中。

新東方在線股權(quán)結(jié)構(gòu)

滬江的資本結(jié)構(gòu)相比而言更為復(fù)雜。簡而言之，在經(jīng)歷了前后共計(jì)五輪融資之后，滬江有共計(jì)32個(gè)直接股東，其中由滬江核心管理團(tuán)隊(duì)控制的互捷、互江、互吉、成塔、互年等股東結(jié)成了一致行動(dòng)人，被視為控股股東。

滬江股權(quán)結(jié)構(gòu)

在C輪投資中，百度出現(xiàn)在了滬江的股東名單中，共計(jì)投資1.2304億元，多輪稀釋后目前占比3.18%。由此可見，滬江和新東方在線分別代表了BAT中的不同陣營。

在最近后一次的E輪融資中，滬江獲得3.195億元釋放了4.09%股份，投后估值78.11億元人民幣。滬江招股書中披露了現(xiàn)有股東優(yōu)先權(quán)已于6月15日失效，概因中國證監(jiān)會(huì)同股同權(quán)的硬性要求。但從相關(guān)條款中可以看到此前投資人的贖回期限已經(jīng)十分臨近，互聯(lián)網(wǎng)教育研究院院長呂森林在接受媒體采訪時(shí)認(rèn)為，滬江在嚴(yán)重虧損的業(yè)績下上市更大可能是資本尋求退出。

無論如何，滬江和新東方在線此番上市申請(qǐng)，都是在線教育行業(yè)年度大事。在線教育近年赴美上市的企業(yè)都處于破發(fā)狀態(tài)，滬江和新東方在線本次赴港發(fā)行，如能順利，將會(huì)給逐漸成熟中的國內(nèi)在線教育行業(yè)的資本化道路進(jìn)一步指明方向。

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