個(gè)股研究｜驢跡科技（01745.HK）逆勢(shì)而上的底氣在哪？

受新冠肺炎疫情引發(fā)的市場(chǎng)恐慌影響，環(huán)球旅游業(yè)現(xiàn)狀不容樂(lè)觀。但從長(zhǎng)期看，旅游行業(yè)依然是一個(gè)蓬勃發(fā)展的行業(yè)。清明假期，黃山景區(qū)因人滿(mǎn)為患，以致被迫關(guān)閉，可見(jiàn)旅游消費(fèi)熱情只是被壓抑了。

相對(duì)于旅游消費(fèi)需求來(lái)說(shuō)，疫情只是暫時(shí)的，并不代表需求消失，報(bào)復(fù)性的旅游消費(fèi)值得期待。作為參照，2003年SARS影響延續(xù)1年，相關(guān)行業(yè)和公司也經(jīng)歷了殺估值、估值業(yè)績(jī)雙殺的調(diào)整階段，此后快速恢復(fù)。

可以預(yù)見(jiàn)，疫情會(huì)對(duì)旅游行業(yè)整體格局產(chǎn)生較大影響，一些重資產(chǎn)、現(xiàn)金儲(chǔ)備不足、現(xiàn)金流不穩(wěn)定的公司可能就此消失，而那些擁有穩(wěn)健資產(chǎn)負(fù)債表的公司則可以抵御疫情風(fēng)險(xiǎn)，待疫情影響消除，有可能獲得更大市場(chǎng)份額擊。例如年初上市的驢跡科技(01745.HK)，其市場(chǎng)價(jià)值就可能因疫情而被低估。

正處朝陽(yáng)的在線(xiàn)電子導(dǎo)覽龍頭企業(yè)

公開(kāi)資料顯示，成立于2013年12月驢跡科技的是全球知名的智慧旅游產(chǎn)業(yè)解決方案專(zhuān)家。公司立足景區(qū)導(dǎo)覽和全域?qū)в[兩大核心戰(zhàn)略，專(zhuān)注于導(dǎo)游軟件、全域?qū)в[系統(tǒng)的研發(fā)以及旅游相關(guān)配套業(yè)務(wù)的發(fā)展，基于驢跡所構(gòu)建的智慧旅游產(chǎn)業(yè)云腦，現(xiàn)已形成以在線(xiàn)電子導(dǎo)覽和智慧管理服務(wù)系統(tǒng)為支撐的旅游生態(tài)圈。2020年1月，驢跡科技成功登陸香港聯(lián)合交易所主板掛牌上市，成為行業(yè)首家上市公司。

以2018年全年交易額計(jì)，驢跡科技占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額的86.2%。截至2019年12月底，驢跡科技已為全球19493家景區(qū)建設(shè)在線(xiàn)電子導(dǎo)覽系統(tǒng)，包括中國(guó)258個(gè)5A級(jí)旅游景區(qū)和2097個(gè)4A級(jí)旅游景區(qū)。

驢跡科技的業(yè)務(wù)涵蓋景區(qū)手繪地圖、景點(diǎn)文字介紹以及語(yǔ)音講解，此外公司也會(huì)應(yīng)景區(qū)和政府辦公室要求，提供內(nèi)容定制服務(wù)。 招相關(guān)行業(yè)報(bào)告，在線(xiàn)電子導(dǎo)覽行業(yè)2018年的總市場(chǎng)規(guī)模為3.4億元，預(yù)計(jì)2018至2023年的復(fù)合增長(zhǎng)率可以達(dá)到46.3%，增長(zhǎng)迅猛。憑借近九成的市占率，驢跡科技已是絕對(duì)的行業(yè)龍頭。

驢跡科技應(yīng)對(duì)疫情的積極措施

疫情對(duì)旅游行業(yè)重資產(chǎn)、負(fù)債率高、運(yùn)營(yíng)開(kāi)支大、現(xiàn)金儲(chǔ)備不足的公司來(lái)說(shuō)是一場(chǎng)災(zāi)難，但對(duì)于有足夠風(fēng)險(xiǎn)抵御能力的公司來(lái)說(shuō)，可能是一個(gè)機(jī)遇，在行業(yè)困難時(shí)，能夠積極進(jìn)取，待疫情過(guò)后，將獲取豐厚的回報(bào)。

面對(duì)此次疫情，驢跡逆勢(shì)而上，積極應(yīng)對(duì)，體現(xiàn)價(jià)值。推出具體措施包括：免費(fèi)兌換物資、免費(fèi)聽(tīng)導(dǎo)覽、啟動(dòng)驢跡VR項(xiàng)目、拓展異業(yè)合作，B端銷(xiāo)售增加以及加強(qiáng)線(xiàn)下渠道拓展等。

具體到業(yè)務(wù)層面，公司良好的基礎(chǔ)保證了自身在疫情面前和疫情過(guò)后業(yè)績(jī)能夠快速恢復(fù)：

1)公司80%景點(diǎn)是戶(hù)外景點(diǎn)，最受惠于疫后反彈(看江西和黃山);

2)三月中開(kāi)始收入直線(xiàn)恢復(fù)，且下游完全沒(méi)有拖賬，收入和現(xiàn)金流恢復(fù)很快;

3)公司在這段時(shí)間打好線(xiàn)下基礎(chǔ)，正常情況下將帶來(lái)3億收入。

4)公司屬于輕資產(chǎn)行業(yè)，沒(méi)有大額固定成本，基本是租金和人工，更能抗風(fēng)險(xiǎn)。

2019年亮眼的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)指標(biāo)

在線(xiàn)電子導(dǎo)覽行業(yè)高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，可以從驢跡科技最新發(fā)布的2019年度業(yè)績(jī)得到驗(yàn)證。2019年驢跡科技盈利能力相當(dāng)不錯(cuò)，營(yíng)收5.42億，同比增長(zhǎng)79.6%，凈利1.61億，同比增長(zhǎng)61.1%，凈利率和ROE為30%。

經(jīng)營(yíng)指標(biāo)上看，在線(xiàn)電子導(dǎo)覽數(shù)1.95萬(wàn)個(gè)，同比增長(zhǎng)142%，合作OTA數(shù)量達(dá)到27個(gè)，同比增長(zhǎng)22.7%，線(xiàn)下代理商數(shù)78個(gè)，同比增長(zhǎng)11.4%。覆蓋景區(qū)方面，截至2019年12月31日，驢跡科技覆蓋了全國(guó)11238個(gè)景區(qū)及海外7001個(gè)，包括中國(guó)的258個(gè)5A景區(qū)，2097個(gè)4A景區(qū)，覆蓋中國(guó)5A級(jí)旅游景區(qū)總數(shù)的100%，公司景區(qū)覆蓋率第一。

除此之外，公司來(lái)自線(xiàn)下旅行社的收入高速增長(zhǎng)。2019年公司來(lái)自線(xiàn)下旅行社的收入增速達(dá)132%，主要是源于公司合作的線(xiàn)下旅行社數(shù)目增多。目前，驢跡科技已和與線(xiàn)下20多家旅行社已達(dá)成合作，這塊將是驢跡科技未來(lái)重要增長(zhǎng)點(diǎn)，疫情后有望帶來(lái)巨大增長(zhǎng)潛力，預(yù)計(jì)將貢獻(xiàn)3億每年的銷(xiāo)售收入。

保增長(zhǎng)、促發(fā)展的戰(zhàn)略眼光

短期的高速增長(zhǎng)可以從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)上得到驗(yàn)證，但增長(zhǎng)是否能夠持續(xù)，就考驗(yàn)驢跡商業(yè)模式長(zhǎng)期的穩(wěn)定性和可持續(xù)性了。如何鞏固自己的優(yōu)勢(shì)地位，持續(xù)增長(zhǎng)?驢跡科技給出的答案是加強(qiáng)研發(fā)實(shí)力，多渠道發(fā)力，打造未來(lái)多方面重要增長(zhǎng)極。主要側(cè)重以下幾個(gè)方面：

1、提升研發(fā)實(shí)力，建立技術(shù)與內(nèi)容的壁壘：

2018年，驢跡科技的研發(fā)費(fèi)用為16.3萬(wàn)，2019年增長(zhǎng)到226.5萬(wàn)，研發(fā)力度不斷加強(qiáng)以提升技術(shù)實(shí)力。例如，如今大熱的VR旅游業(yè)務(wù)就是直接的體現(xiàn)。

驢跡VR業(yè)務(wù)包括720全景、VR漫游視頻、VR實(shí)景直播。目前與西江千戶(hù)苗寨、桂林旅游學(xué)院等國(guó)內(nèi)多家知名景區(qū)和機(jī)構(gòu)建立了合作，且收到來(lái)自秦皇島、敦煌等多地的拍攝訂單。VR項(xiàng)目毛利潤(rùn)高達(dá)50%，有望為公司帶來(lái)熱點(diǎn)及利潤(rùn)增長(zhǎng)。

在內(nèi)容形態(tài)上，公司會(huì)繼續(xù)優(yōu)化自己的產(chǎn)品，運(yùn)用新技術(shù)，新增人性化功能，提升用戶(hù)體驗(yàn)，使用戶(hù)形成消費(fèi)習(xí)慣，保證用戶(hù)忠誠(chéng)度，包括但不限于VR旅游、旅游直播，與聲音內(nèi)容創(chuàng)造領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)平臺(tái)加強(qiáng)生態(tài)合作，為景區(qū)導(dǎo)覽提供更豐富的語(yǔ)音講解風(fēng)格等等。

2、線(xiàn)下市場(chǎng)廣闊的發(fā)展?jié)摿?/p>

數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)旅游市場(chǎng)12%是線(xiàn)上平臺(tái)，88%來(lái)自直接線(xiàn)下，可見(jiàn)線(xiàn)下市場(chǎng)具有廣闊的發(fā)展?jié)摿Α＞€(xiàn)下渠道多樣，合作形態(tài)多種方式，競(jìng)爭(zhēng)壁壘也更高。

①線(xiàn)下更廣闊市場(chǎng)

目前驢跡科技已經(jīng)和20多家地接旅行社達(dá)成合作，直接切入到線(xiàn)下更廣闊的市場(chǎng)，有望帶來(lái)3億每年的銷(xiāo)售收入。

②開(kāi)拓新的合作方式

驢跡科技不滿(mǎn)足于已有合作方式和渠道，不斷創(chuàng)新性的開(kāi)拓新的合作渠道與方式。一方面拓展異業(yè)合作，目前已和銀行、航空公司、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)等達(dá)成合作，另一方面直接和酒店、民宿等旅游相關(guān)產(chǎn)業(yè)展開(kāi)合作，通過(guò)微信小程序等方式直接嵌入其場(chǎng)景。

③B端智慧旅游持續(xù)發(fā)力

驢跡科技在B端智慧旅游持續(xù)發(fā)力，加大和政府、景區(qū)的合作力度，目前已中標(biāo)陜西、四川兩大項(xiàng)目——公司從去年底到今年初，接連中標(biāo)了2個(gè)政府項(xiàng)目，分別在陜西和四川，幫助當(dāng)?shù)亟ㄔO(shè)全域智慧旅游系統(tǒng)。

3、想象空間廣闊的海外市場(chǎng)

公司來(lái)自海外的收入從2019年第二季度開(kāi)始加大，截至2019年底，來(lái)自海外的收入占比公司總收入的12%，而2018年這個(gè)比例僅為2%。

截至2019年底，驢跡科技覆蓋海外景區(qū)的數(shù)量達(dá)到7001個(gè)。要知道，2018年底這個(gè)數(shù)字僅為584個(gè)。從2019年下半年開(kāi)始，公司加大對(duì)海外景區(qū)的開(kāi)拓力度，未來(lái)海外景區(qū)的空間(全球28萬(wàn)個(gè)景區(qū))還很廣闊，另外由于海外景區(qū)單價(jià)較高，隨之而帶來(lái)的收入空間也值得想象，疫情過(guò)后海外項(xiàng)目預(yù)計(jì)會(huì)帶來(lái)巨額收益。

當(dāng)前企業(yè)價(jià)值或被市場(chǎng)低估

拓展新的合作方式和渠道，在潛力更廣闊的線(xiàn)下市場(chǎng)發(fā)力，持續(xù)進(jìn)行B端智慧旅游項(xiàng)目合作，是驢跡科技為打造未來(lái)增長(zhǎng)點(diǎn)邁出的重要一步，是高速增長(zhǎng)確定性的重要保證。驢跡之所以能逆勢(shì)而為，是因?yàn)樽陨斫】档呢?cái)務(wù)狀況、穩(wěn)健的盈利能力，充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備，這些東西是現(xiàn)在旅游行業(yè)過(guò)冬必備的要素。

根據(jù)驢跡科技2019財(cái)報(bào)，公司2019年賺取1.6億凈利，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為1.78億(經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)=凈利潤(rùn)+壞賬+上市費(fèi)用)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流1.98億;公司無(wú)有息負(fù)債，賬面上有近8700萬(wàn)的現(xiàn)金，IPO融資近6億港幣，目前賬上凈現(xiàn)金接近7億，而公司目前市值僅有12億港幣不到。這樣算下來(lái)，剔除凈現(xiàn)金后的PE估值也只有3倍。

綜合各方面來(lái)看，驢跡科技確是一個(gè)高成長(zhǎng)、有足夠安全邊際的在線(xiàn)旅游標(biāo)的，要說(shuō)公司當(dāng)前價(jià)值被低估的說(shuō)法存在一定的合理性。

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