京東Q3財(cái)報(bào)展現(xiàn)的三個(gè)利好與三個(gè)隱憂

11月18日，中概股電商三強(qiáng)的阿里巴巴、京東分別發(fā)布財(cái)報(bào)，它們美股和港股的股價(jià)也隨之波動(dòng)。

從昨天的表現(xiàn)來看，京東要遠(yuǎn)勝阿里一籌。阿里美股18日收盤下跌11.13%，19日港股開盤后跌幅也維持在10%上下。相比之下，京東美股18日收盤上漲了5.95%，19日港股開盤后漲幅一度超過8%，而拼多多美股18日收盤也跌了5.22%。三強(qiáng)中京東表現(xiàn)最優(yōu)。

財(cái)報(bào)里，京東究竟釋放了哪些利好消息？能在電商股表現(xiàn)下行期間逆流而上。靚麗的財(cái)報(bào)背后，又存在哪些隱憂？圍繞這兩個(gè)問題，本文將進(jìn)行一一梳理。

利好：營收依舊保持漲勢(shì)、第三方平臺(tái)業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼、物流業(yè)務(wù)仍保持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)

整體來看，京東本季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)依然保持著不錯(cuò)的增長勢(shì)頭，多項(xiàng)數(shù)據(jù)均高于市場預(yù)期。

首先，先來看京東營收增長了25.5%；財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，京東集團(tuán)第三季度營收為2187億元，較去年同期的1742億元同比增長了25.5%，超出市場預(yù)期的2153億元；稅息折舊及攤銷前利潤為59億元，同樣超出市場預(yù)期的45.4億元。

但其歸母凈虧損為28億元，低于去年同期凈利潤的76億元（具體原因下文解釋）。另外，其三季度經(jīng)營利潤為26億元人民幣，同樣低于去年同期的44億元。對(duì)此京東給出的解釋為利潤下降主要源于京東在實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面的持續(xù)投入。

當(dāng)下國內(nèi)經(jīng)濟(jì)正處于結(jié)構(gòu)深度調(diào)整時(shí)期，直接影響著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走向。再加上近年世界經(jīng)濟(jì)大環(huán)境較差，中國社會(huì)實(shí)體零售業(yè)整體低迷，京東能夠保持營收的增量，是外界看好它的第一原因。

其次，第三方平臺(tái)業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼；在細(xì)分營收方面，京東集團(tuán)財(cái)報(bào)顯示，第三季度來自京東零售收入1980.8億元，同比增長22.9%。在收入類別方面，來自商品的收入為1860億元，占據(jù)總收入的85%，同比去年同期增加22.9%，略高于市場預(yù)期的1839億元；服務(wù)收入占比327億元（主要是第三方店家貢獻(xiàn)），占總收入的15%，同比去年同期增加43.3%。

在京東具體商品收入類別方面，京東商品收入主要分為電子產(chǎn)品和家用電器商品收入、日用品百貨商品收入。本季度京東電子產(chǎn)品及家用電器商品實(shí)現(xiàn)收入1109億元，同比增長19%，其中數(shù)碼家電本季收入為1109億元，同比增速達(dá)19%；日用百貨商品收入在商品收入中占比實(shí)現(xiàn)提升達(dá)751億元，同比增長29.37%，略高于市場預(yù)期的27%的同比增速。

在京東服務(wù)收入類別方面，京東服務(wù)收入主要分為平臺(tái)及廣告服務(wù)收入、物流及其他服務(wù)收入，其中POP業(yè)務(wù)（賣點(diǎn)廣告）傭金與廣告收入為168億元，同比增長35%。

值得注意的是，在市場普遍下滑的背景下京東的POP業(yè)務(wù)傭金及廣告收入仍可保持增長，背后的原因則是因?yàn)殡娚淌袌鲋写嬖诘摹岸x一”競爭格局被打破，繼而使更多的商家流入到京東平臺(tái)中，推動(dòng)其POP業(yè)務(wù)的增長。過去，第三方平臺(tái)業(yè)務(wù)一直是京東重要的盈利點(diǎn)，其優(yōu)異的表現(xiàn)帶來樂觀想象。

最后，物流業(yè)務(wù)仍保持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)；在營收結(jié)構(gòu)上，目前京東的營收由京東零售、京東物流、新業(yè)務(wù)三部分構(gòu)成，其中京東物流的收入增長最為明顯，已經(jīng)由去年同期的179.64億元漲至如今的257.49億元。

但收入的增長也帶來了經(jīng)營虧損的擴(kuò)大，財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，第三季度京東物流經(jīng)營虧損為7.27億元，去年同期則盈利8354.9萬元。不過，配送優(yōu)勢(shì)體驗(yàn)一直是京東區(qū)別于其他平臺(tái)重要的服務(wù)點(diǎn)，雖然虧損，可依舊保持著較高的擴(kuò)張速度。

京東總裁徐雷在財(cái)報(bào)電話會(huì)議中也特意提到了這一點(diǎn)，他表示：截至2021年9月30日，京東物流倉儲(chǔ)總面積超過2300萬平方米，去年三季度末以來，京東物流在全國新增了13座“亞洲一號(hào)”。一年間，京東物流運(yùn)營的倉庫數(shù)量增加了約500個(gè)，這個(gè)數(shù)字相當(dāng)于京東從2007年開始自建物流到2017年十年間的倉庫增長總量。

另外，據(jù)徐雷介紹，京東物流長期投入建立的一體化供應(yīng)鏈履約服務(wù)能力正不斷賦能外部客戶，拓展外部市場空間。京東物流借助于一體化的供應(yīng)鏈，有效幫助客戶實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨率提升、庫存周轉(zhuǎn)變快、履約效率提高、運(yùn)營成本下降等目標(biāo)。

京東財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，目前京東物流服務(wù)的企業(yè)客戶數(shù)量約20萬家，京東物流的外部客戶收入占比繼續(xù)超過50%，并在本季度再創(chuàng)新高。

不僅如此，在京東庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)中，京東物流所帶來的效果也有所展現(xiàn)。據(jù)京東首席財(cái)務(wù)官許珊蒂介紹，自2012年以來，京東便一直保持庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)低于40天，盡管京東管理的SKU數(shù)量在增加，在上季度自營商品已經(jīng)達(dá)到900萬SKU的基礎(chǔ)上，京東依然將庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)縮短了4天至30天。

總體來看，京東本季度為外界交出了一份還算不錯(cuò)的成績單。但細(xì)究后不難發(fā)現(xiàn)，在這份成績單大部分?jǐn)?shù)據(jù)雖增長穩(wěn)定，但其增長速度均有所放緩，尤其是在如今電商市場已經(jīng)入存量競爭的背景下，京東仍然面臨著諸多挑戰(zhàn)。

隱憂：低利潤是長期痛點(diǎn)、用戶增速開始放緩、生態(tài)模式效率短板待解答

受中概股集體暴跌及全球電商股走低的雙趨勢(shì)影響，無論是中國電商三巨頭阿里巴巴、京東還有拼多多，還是美國亞馬遜、eBay，近兩年來市盈率（指股票價(jià)格除以每股收益的比率）、市凈率（每股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比率）都呈收縮狀態(tài)。

也就說過去資本市場重視營收盤子輕看利潤的“好時(shí)代”過去，更多的資本機(jī)構(gòu)和投資人將以偏價(jià)值的視角看待電商巨頭，而非過去更偏成長視角去估值。

該變化意味著，未來電商平臺(tái)的盈利能力和市值的關(guān)系將愈發(fā)緊密。

來源：根據(jù)公開數(shù)據(jù)整理

這對(duì)于經(jīng)營利潤一直保持低位的京東而言，并不是好消息。

2021年第三季度京東歸屬于普通股股東的凈虧損28億元，去年同期為凈利潤76億元。這個(gè)虧損數(shù)據(jù)和去年高盈利數(shù)據(jù)一樣，參考性一般，其中大頭是來源于上市公司股權(quán)投資股價(jià)變動(dòng)導(dǎo)致。去年中概股、港股強(qiáng)勢(shì)，這一塊給京東帶來很高的凈利潤，今年資本市場表現(xiàn)差，就帶來了虧損，由于京東對(duì)外投資大多數(shù)是戰(zhàn)略投資（比如說達(dá)達(dá)集團(tuán)、永輝超市、唯品會(huì)等），非純財(cái)務(wù)投資，因短期賣出變現(xiàn)可能性較小，該收益帶來的增長和下跌短期影響可以忽略。

所以，利潤層面京東每季度經(jīng)營利潤率的表現(xiàn)更為重要，2021年第三季度京東經(jīng)營利潤為26億元（經(jīng)營利潤率為1.2%），去年同期為44億元。以非公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下經(jīng)營利潤為46億元，2020年第三季度為53億元。拋開投資收益的影響，近兩年京東在經(jīng)營利潤上一直保持低于5%的位置徘徊。2020年前四個(gè)季度的經(jīng)營利潤率分別是1.6%、2.5%、2.5%、0.3%，今年Q1經(jīng)營利潤率0.8%

可以看出，低利潤是京東財(cái)報(bào)呈現(xiàn)出的一個(gè)常態(tài)，在中國經(jīng)濟(jì)整體增長走勢(shì)放緩、社零總額與電商消費(fèi)雙雙放緩的大背景下，增長空間變小，但外界對(duì)其低利潤依舊保持較高的耐性。

來源：根據(jù)公開數(shù)據(jù)整理

只是這種耐性能夠維持多久？是個(gè)未知數(shù)。這里面還有個(gè)數(shù)據(jù)需要對(duì)比著看，就是較低經(jīng)營利潤如果能夠換來較好的營收增長，這對(duì)長期保持資本市場樂觀態(tài)度將是很好的支撐。

可從營收增長曲線來看，相比2020年，2021年?duì)I收增速是呈下行放緩趨勢(shì)，低經(jīng)營利潤對(duì)營收增長的影響開始變小。也就說未來京東將遇到一個(gè)經(jīng)典的發(fā)展悖論，要利潤則犧牲營收增速，保持營收增長就要重回低利潤模式？魚和熊掌難兼顧，考驗(yàn)著資本對(duì)它的長期信心。

作為中國電商三巨頭的“體驗(yàn)派”，京東用戶增速開始放緩發(fā)出“壞”的信號(hào)。

如果以籠統(tǒng)的形容詞定義中國電商三巨頭，小編認(rèn)為阿里巴巴是服務(wù)派、京東是體驗(yàn)派，而拼多多則是價(jià)格派。

所謂服務(wù)派，即阿里巴巴電商生態(tài)更注重服務(wù)上的多元性，平臺(tái)+第三方的模式，給予了天貓旗艦店、淘寶商家非常靈活的服務(wù)選擇。站在消費(fèi)者端，阿里電商的特點(diǎn)就是品類更全，服務(wù)更個(gè)性化，加之支付寶帶來的金融服務(wù)支撐，需求各異的用戶在這里都可以找到適合自己的購物方式。

而拼多多的價(jià)格派就很好理解，主打低價(jià)商品和低利潤運(yùn)營模式的雙因素，導(dǎo)致這個(gè)生態(tài)天然滿足對(duì)價(jià)格敏感的用戶喜好，2元的內(nèi)衣、10元的鞋子、20元的電飯鍋、50元的電風(fēng)扇、160元的平板、300元的冰箱等等，很多產(chǎn)品便宜到不敢想象。當(dāng)然低價(jià)優(yōu)勢(shì)伴隨的是其他“技能點(diǎn)”上的短板，拼多多為了壓縮成本保持低運(yùn)營費(fèi)用，致使無論物流服務(wù)、售后服務(wù)還是消費(fèi)體驗(yàn)，都遠(yuǎn)遜于其他兩大平臺(tái)。

京東則是體驗(yàn)派，持續(xù)重投入的物流生態(tài)，給該平臺(tái)賦予了完全差異于其他電商平臺(tái)的優(yōu)質(zhì)體驗(yàn)。10月份小編參加青島一家家電巨頭的媒體參觀活動(dòng)，室友晚上京東下單AirPods，第二天中午十點(diǎn)左右產(chǎn)品就送到酒店前臺(tái)，這種極速的配送效率，使具備延遲性的電商消費(fèi)整體感受獲得大大提升。

京東現(xiàn)在配送服務(wù)上類型多，服務(wù)體驗(yàn)都很好。如211限時(shí)達(dá)、次日達(dá)、極速達(dá)、京準(zhǔn)達(dá)、夜間配、自提柜等。

單電商服務(wù)的模式優(yōu)劣來說，優(yōu)勢(shì)是品類選擇豐富、價(jià)格相對(duì)優(yōu)惠，短板的話就是拿貨具備延遲性。你到實(shí)體店消費(fèi)，交完錢就可以拿走貨。而電商交易的到貨時(shí)間卻具備一定延遲性，如果發(fā)貨地和收貨地距離過于遙遠(yuǎn)，三五天貨到也不是奇怪事。

相比之下，京東配送服務(wù)實(shí)現(xiàn)了部分當(dāng)日達(dá)、次日達(dá)，極短的到貨周期大大增強(qiáng)電商購物的消費(fèi)體驗(yàn)感。

來源：根據(jù)公開數(shù)據(jù)整理

優(yōu)異配送服務(wù)與之而來的，則是高成本問題。我們看兩則數(shù)據(jù)，2020年中國電子商務(wù)總規(guī)模在37.21萬億元，而2020年中國快遞業(yè)務(wù)收入在8795.4億元，快遞費(fèi)用占比電商總額的2.15%。而根據(jù)京東Q3財(cái)報(bào)計(jì)算，該季度來自商品的收入為1860億元（直營業(yè)務(wù)），對(duì)應(yīng)的物流收入是257.49億元的一半即129億元（其中外部收入占比一半），該比例則是6.9%（和京東透露的履約成本數(shù)值類似），是整體水平的三倍之多。

簡單來說，京東優(yōu)異的配送服務(wù)代價(jià)是更高的履約成本，以近幾年京東自營免配送額度不斷上揚(yáng)的歷史來講，也呈現(xiàn)了這個(gè)問題。

2011年的京東自營免配送費(fèi)額度門檻上調(diào)39元，2014年上調(diào)到49元，2015年上調(diào)79元，2016年上調(diào)到99元。前兩年，京東用戶增長放緩（2018年Q3年活躍用戶甚至減少了860萬），就和一直在上漲的免配送費(fèi)額度有關(guān)。這種高體驗(yàn)、高成本的模式，決定了該平臺(tái)目標(biāo)用戶更多是價(jià)格不敏感重視配送效率的人群，簡單地說，國內(nèi)該人群規(guī)模的大小和趨勢(shì)走向直接決定了京東發(fā)展空間。

來源：根據(jù)公開數(shù)據(jù)整理

經(jīng)歷了短暫的用戶增長困境，及面對(duì)拼多多的沖擊，京東和阿里選擇幾乎一致，都建立了新平臺(tái)來圈地下沉市場。阿里是淘特，京東則是京喜。2021年Q3財(cái)報(bào)中，京東過去12個(gè)月的活躍購買用戶數(shù)同比增長25%至5.52億，較去年同期凈增了1.1億。從2019年底推出京喜開始，京東用戶增速開始上升，然而從今年前三季度的增速曲線來看，京喜帶來的用戶增長效應(yīng)也正在下滑。

從早些年京東關(guān)閉拍拍行為來看，物流業(yè)務(wù)這部分成本需要“高質(zhì)”用戶去攤薄。京喜上用戶增長帶來的更多是數(shù)據(jù)上的好看，對(duì)于經(jīng)營利潤提升的貢獻(xiàn)有限。

而且，阿里最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，全球用戶達(dá)到約12.4億（中國9.53億），拼多多二季度公開的7.385億用戶，相比之下，京東用戶規(guī)模仍有不小差距，加之增速放緩釋放了第二個(gè)不利信號(hào)。

生態(tài)模式效率問題將是衡量京東長期價(jià)值的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，Q3財(cái)報(bào)尚未給予答案。

大環(huán)境（GDP、社零、網(wǎng)絡(luò)購物）增長相繼放緩，新經(jīng)濟(jì)周期來臨，過去擴(kuò)張型發(fā)展邏輯逐步向效率型邏輯轉(zhuǎn)變。（阿里淘菜菜退出貴州，京東京喜拼拼撤出山西）

美股、港股對(duì)京東的看漲釋放了利好消息，這在于京東基于物流、自營雙基礎(chǔ)創(chuàng)造出獨(dú)特的電商消費(fèi)體驗(yàn)，常態(tài)經(jīng)濟(jì)下，消費(fèi)者會(huì)逐步喜歡體驗(yàn)更佳的電商交易模式，這是京東商業(yè)空間想象力最大的基礎(chǔ)，也是一直以來“大手筆”夯實(shí)供應(yīng)鏈生態(tài)的商業(yè)邏輯所在。

可從當(dāng)下財(cái)報(bào)的數(shù)據(jù)來看，京東體驗(yàn)?zāi)Ｊ交蛟S跑在消費(fèi)者對(duì)極致體驗(yàn)需求的前面，反映在財(cái)報(bào)里，就是京東物流一直虧損邊緣。2020年Q2京東物流經(jīng)營利潤達(dá)到21億，今年Q3又陷入7.2億的虧損，虧損率達(dá)到了2.8%，環(huán)比猛增1.3%。第三季度京東物流營收257億元，且外部客戶收入占比繼續(xù)超過50%，也就說京東平臺(tái)第三方服務(wù)商在廣告和服務(wù)費(fèi)之外，該季度還貢獻(xiàn)了128億物流收入。

第三方京東物流服務(wù)還有沒有增量空間？目前來看增長有限，為了拉升第三方發(fā)貨對(duì)京東物流的傾斜，京東APP上的商品展示中上線了“京東物流”篩選選項(xiàng)，并且位列全部篩選類目的第一位，這種操作變相的使京東物流具備了廣告推廣和引流獲客的“功能”。在剛性成本不下降的情況下，已經(jīng)獲得主站多方支持的京東物流，很難再從中摳出更多的利潤。

簡單的來說，京東自建物流虧本的原因，在于物流高成本無法轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，有著三通一達(dá)、順豐作為對(duì)手，京東盈利要靠生態(tài)模式效率的整體提升。

現(xiàn)在京東已經(jīng)是龐然大物，覆蓋的領(lǐng)域涉及線上零售（京東自營、第三方、京喜、拍拍二手等）、實(shí)體店（京東MALL、京東超體、京東大藥房、七鮮超市、京東便利店、京東京車會(huì)等）、物流（京東物流、達(dá)達(dá)快送）、金融與數(shù)字科技等。而在最近京東官方宣傳中，已經(jīng)自身定義為擁有數(shù)字技術(shù)和能力的新型實(shí)體企業(yè)，這符合京東重模式特點(diǎn)。

但必須要說的是，實(shí)體基因是把雙刃劍。京東物流帶來的極速配送體驗(yàn)，線下實(shí)體店+達(dá)達(dá)快送背后蘊(yùn)含的同城零售未來，都是京東未來商業(yè)空間的加分項(xiàng)。而實(shí)體持續(xù)的資本投入和周期成本則是一塊包袱，除非一個(gè)成熟的模式高效的實(shí)現(xiàn)整個(gè)生態(tài)的運(yùn)作，否則實(shí)體投入就是不穩(wěn)定的一個(gè)“隱雷”。

一旦電商競爭環(huán)境進(jìn)一步加劇或零售業(yè)態(tài)迎來大變革，將因?yàn)檫^于沉重的固定投資導(dǎo)致整體營收的不穩(wěn)。

這些“隱患”已在Q3財(cái)報(bào)里略有顯露，比如說該季度京東營業(yè)成本由2020年第三季度的人民幣1474億元增加27.3%至1876億元。據(jù)京東方面解釋稱，96%的成本和費(fèi)用都用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投入，主要有商品采購、基礎(chǔ)設(shè)施、物流履約、技術(shù)研發(fā)、員工薪酬福利以及對(duì)品牌商家扶持等。

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)投入中，除了技術(shù)研發(fā)費(fèi)用和品牌商家扶持兩項(xiàng)費(fèi)用未來有較大的壓縮空間。無論商品采購、基礎(chǔ)設(shè)施、物流履約還是員工薪酬福利，都是彈性較小的投入。用百分三十的成本增長，換來25%營收增速，意味著相比去年Q3，京東生態(tài)效率層面不但沒有質(zhì)的提升，從兩個(gè)數(shù)字比率來看，還略有下滑。

對(duì)于京東而言，資本市場對(duì)其價(jià)值股+成長股定位，是中概股、港股股價(jià)上漲的重要原因。如果，營收增長一直要伴隨著相應(yīng)成本投入曲線，那外界寬松的考量會(huì)逐步向謹(jǐn)慎過度。未來，京東生態(tài)模式效率是否迎來質(zhì)的提升問題將關(guān)乎其長期價(jià)值的走向。

在大洋彼岸，京東和亞馬遜的模式最相似，物流方面京東也遠(yuǎn)激進(jìn)后者。可零售市場的博弈，是需求與服務(wù)的配套關(guān)系。跑得太快和跑得太慢都不是好事情，從近幾季度財(cái)報(bào)來看，京東高體驗(yàn)打法適應(yīng)的人群仍是國內(nèi)占比一般的中高收入群體/價(jià)格不敏感群體。

對(duì)它的未來而言，要么被動(dòng)的等待國人消費(fèi)能力持續(xù)升級(jí)。當(dāng)消費(fèi)者擁有更富裕的消費(fèi)支出時(shí)，必然要選擇體驗(yàn)最好的電商平臺(tái)消費(fèi)。但在新冠X因素影響下，及中美貿(mào)易摩擦帶來的經(jīng)濟(jì)信心低迷趨勢(shì)，未來消費(fèi)者只會(huì)愈發(fā)謹(jǐn)慎的消費(fèi)。

還有一個(gè)主動(dòng)變化因素，就是生態(tài)模式效率上的磨合上。京東財(cái)報(bào)里透露的5年750億技術(shù)研發(fā)費(fèi)用里，預(yù)測部分投入應(yīng)放在物流、實(shí)體店和線上零售多業(yè)態(tài)綜合效率提升上。至少目前來看，京東仍沒找到生態(tài)效率這把鑰匙。作為中國電商三強(qiáng)表現(xiàn)最亮眼的一個(gè)，京東股價(jià)增勢(shì)能保持下去嗎？對(duì)未來，只能拭目以待。

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