本文由博眾投資編輯整理。博眾投資認為，“航空發(fā)動機+燃氣輪機”兩機賽道是軍工領(lǐng)域中長坡厚雪最佳賽道，是典型的擁有長期成長大空間、高壁壘、好格局的大賽道。(博眾投資)
第一，航空發(fā)動機賽道4大成長邏輯，催生萬億賽道。
1、以WS-10為代表的三代機批產(chǎn)提速，2021H1航發(fā)動力248億元大額預(yù)收款彰顯高確定性的高景氣度。WS-10是我國主力戰(zhàn)機的主力發(fā)動機型號，2021Q3航發(fā)動力營收同比、環(huán)比均增長30%以上，我們預(yù)計這足以說明其在2020年中央提出全面聚焦備戰(zhàn)能力建設(shè)以來進入批產(chǎn)提速階段。2021H1末航發(fā)動力248億的預(yù)收款(與2020年末增長784.8%)對應(yīng)的是對主力機型的大單制采購，預(yù)收著未來3~5年需求端非常飽滿，不僅彰顯高確定性的高成長，而且對于航發(fā)鏈條制造業(yè)企業(yè)而言可以獲得很好的規(guī)模效應(yīng)并提升盈利能力。
2、眾多新型號進入密集定型批產(chǎn)階段。正如航發(fā)動力2021半年報所述，四代機關(guān)鍵技術(shù)能力大幅提升;五代機預(yù)研技術(shù)持續(xù)突破瓶頸。我們預(yù)計航發(fā)新機型在我國飛發(fā)分離體制與兩機專項政策等支持下，研制定型或再提速，眾多航發(fā)產(chǎn)品線將陸續(xù)進入定型批產(chǎn)節(jié)奏。一個發(fā)動機型號服役周期幾十年以上，層出不窮的發(fā)動機型號在豐富我國軍用航發(fā)產(chǎn)品線的同時也會給航發(fā)產(chǎn)業(yè)帶來長足的發(fā)展動力。
3、航發(fā)維修后市場逐步打開。近年來實戰(zhàn)化訓(xùn)練強度的加大，正在加速航空發(fā)動機的損耗，不止于是進口的AL31F，還有我國主力機型WS10等都在快速打開維修后市場。從發(fā)動機全壽命周期來看，維修價值量占比高達50%左右，我們認為航空發(fā)動機的耗材屬性是將航發(fā)賽道進一步拉長的關(guān)鍵因素。(博眾投資)
3、國產(chǎn)商用航空發(fā)動機產(chǎn)業(yè)化進程加速。目前我國C919面臨批產(chǎn)，但國產(chǎn)商業(yè)航空發(fā)動機CJ1000又尚未研制定型，我國商用航空發(fā)動機產(chǎn)業(yè)與半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)類似實現(xiàn)自主可控刻不容緩，兩機產(chǎn)業(yè)有望迎來重大戰(zhàn)略發(fā)展機遇。中國商飛預(yù)測未來20年中國航空運輸市場將接收8725架干線和支線客機，我國商用航空發(fā)動機CJ1000/CJ2000等型號一旦具備批產(chǎn)條件，將獲得巨大成長空間。綜合來看，未來7年我國全面?zhèn)鋺?zhàn)能力建設(shè)背景下我國軍用航空發(fā)動機、燃氣輪機市場將快速成長，長期看維修后市場、商用航發(fā)將持續(xù)拉動兩機市場長期成長。綜上所述，正如我們在《航空發(fā)動機國產(chǎn)化刻不容緩，全球6000億美金市場當(dāng)有中國制造》所測算的，預(yù)計未來10年全球兩機市場規(guī)模將達到6000億美元，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)企業(yè)發(fā)展空間巨大。
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航空發(fā)動機維護價值構(gòu)成
第二，航空發(fā)動機賽道壁壘極高、格局很好，需求端中期快速成長、長期持續(xù)增長疊加供給端的少數(shù)壟斷造就航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)獲得高確定性的成長。
1、高壁壘：航空發(fā)動機被譽為現(xiàn)代工業(yè)“皇冠上的明珠”，需要在高溫、高壓、高轉(zhuǎn)速和高負載的特殊環(huán)境中長期反復(fù)工作，其對設(shè)計、加工及制造能力都有極高要求，因此具有研制周期長，技術(shù)難度大，耗費資金多、資質(zhì)認證難等特點。目前全球具備獨立研制航空發(fā)動機能力并形成產(chǎn)業(yè)規(guī)模的國家卻只有美、俄、英、法、中等少數(shù)幾個。航空發(fā)動機的超高研發(fā)、制造難度，集中考驗了一國工業(yè)技術(shù)所能達到的極限。如高性能壓氣機葉片既薄又具有彎、扭、掠的構(gòu)形，高速旋轉(zhuǎn)時要長時間承受自身重量2萬倍的離心力;薄薄的機匣要長時間承受50～60個大氣壓而不能變形和損壞，相當(dāng)于蓄水175米的2.5個長江三峽大壩所承受的水壓;渦輪葉片的氣流環(huán)境溫度現(xiàn)已高達2000～2200K，遠超過其金屬材料的熔點，要求在1萬～2萬轉(zhuǎn)/分條件下能夠長時間可靠工作。
2、兩機產(chǎn)業(yè)技術(shù)壁壘極高，一旦切入兩機供應(yīng)體系，面臨的競爭威脅很小，獲得的經(jīng)濟回報高且回報周期長。一方面，航空發(fā)動機產(chǎn)品由于研制難度大，其研制周期較長、研制投入較高，例如美國F119研制費用高達24.65億美元，但是一旦研制成功，則單個航發(fā)產(chǎn)品的應(yīng)用周期很長，一款成熟產(chǎn)品能夠銷售30~50年，面臨的競爭威脅很小。另一方面，航發(fā)的發(fā)展特點是“基于核心機衍生發(fā)展”路線，核心機研制處于航空發(fā)動機的預(yù)先研究的先期技術(shù)開發(fā)階段，是發(fā)展各種型號發(fā)動機的基礎(chǔ)，以核心機為基礎(chǔ)可以拓展不同推力等級的發(fā)動機，進一步保證行業(yè)長周期經(jīng)濟回報特性，如GE公司在同一核心機的基礎(chǔ)上，發(fā)展出轟炸機用的F101、F16戰(zhàn)斗機用的F110和民用的CFM56系列發(fā)動機，以F110發(fā)動機的核心機派生發(fā)展出多種軍、民用型號的發(fā)動機。
3、供給端少數(shù)壟斷、競爭格局確定性高。高壁壘導(dǎo)致航空發(fā)動機產(chǎn)業(yè)的切入難度極大，但一旦獲得供應(yīng)商資格就可以獲得高確定性長期的成長。我國目前已基本建立了完整的航空發(fā)動機研制和生產(chǎn)體系，航空發(fā)動機產(chǎn)業(yè)鏈包括研發(fā)設(shè)計、原材料制備、零部件制造、分系統(tǒng)制造、整機裝配、整機試驗和維修保障等環(huán)節(jié)，由于航空發(fā)動機產(chǎn)業(yè)的高壁壘導(dǎo)致航發(fā)鏈條呈現(xiàn)供給端少數(shù)壟斷的局面，例如：航發(fā)動力在整機領(lǐng)域、航發(fā)控制在控制系統(tǒng)領(lǐng)域等幾乎處于壟斷性地位;撫順特鋼在航空航天變形高溫合金領(lǐng)域占比80%以上等等。
4、航發(fā)鏈條企業(yè)可以獲得高確定性的長期成長。以美國PCC為例，其是全球兩機領(lǐng)域材料、鑄造、鍛造等領(lǐng)域的龍頭性企業(yè)，立足下游兩機訂單持續(xù)增長，并以其壟斷性市場地位獲得很好的經(jīng)營穩(wěn)定性與持續(xù)性，并且擁有很好的現(xiàn)金流。2006-2015年P(guān)CC凈利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流CAGR達到17.78%和24.85%，并于2016年被巴菲特旗下BerkshireHathaway以372億美金收購。(博眾投資)
航空發(fā)動機中高溫合金應(yīng)用部位
投資策略：航空發(fā)動機、燃氣輪機等兩機賽道長坡厚雪，WS10等主力機型批產(chǎn)、運輸機/戰(zhàn)斗機/艦載機/無人機等眾多新機型用航發(fā)型號進入密集研制定型時期、維修后市場正在快速打開、商用航發(fā)愈來愈近的背景下，航空發(fā)動機產(chǎn)業(yè)鏈以其中期快速增長、長期持續(xù)成長，供給端少數(shù)壟斷造就很好的競爭格局并且可以獲得長期高確定性的成長。我們認為當(dāng)下整個航發(fā)鏈條相關(guān)企業(yè)均應(yīng)充分重視。具體如下：
1、整機及分系統(tǒng)領(lǐng)域航發(fā)動力：我國航空發(fā)動機整機制造領(lǐng)域唯一上市公司。航發(fā)控制：我國航空發(fā)動機控制系統(tǒng)領(lǐng)域壟斷性企業(yè)。
2、高溫合金材料領(lǐng)域撫順特鋼：我國航空航天變形高溫合金占比達80%以上。鋼研高納：國內(nèi)鑄造高溫合金+粉末高溫合金龍頭企業(yè)。圖南股份：航發(fā)鑄造母合金+精鑄機匣核心供應(yīng)商，精鑄機匣單品國內(nèi)領(lǐng)先。
3、鈦合金材料領(lǐng)域?qū)氣伖煞荩很姍C、導(dǎo)彈、航發(fā)領(lǐng)域用鈦合金主要供應(yīng)商。西部超導(dǎo)：軍用鈦合金核心供應(yīng)商，正在切入變形高溫合金領(lǐng)域。西部材料：軍機、導(dǎo)彈、航發(fā)等領(lǐng)域鈦材供應(yīng)商。
4、鑄鍛件領(lǐng)域中航重機：國內(nèi)航空領(lǐng)域鍛件龍頭，幾乎覆蓋國內(nèi)所有發(fā)動機型號。派克新材：國內(nèi)航空發(fā)動機環(huán)鍛件核心供應(yīng)商。應(yīng)流股份：國內(nèi)航發(fā)精鑄葉片核心供應(yīng)商。航宇科技：國內(nèi)航空發(fā)動機環(huán)鍛件主要供應(yīng)商。5、新材料領(lǐng)域中航高科：航空預(yù)浸料壟斷性供應(yīng)商，已經(jīng)獲得CJ1000葉片等相關(guān)合同?；鹁骐娮樱汉桨l(fā)特種陶瓷稀缺供應(yīng)商，GE已明確將其作為未來發(fā)展核心技術(shù)。(博眾投資)
軍工企業(yè)合同負債
【相關(guān)概念股】
圖南股份
圖南股份所處的“高溫合金材料、精密鑄造”等環(huán)節(jié)擁有極高壁壘，公司以精鑄機匣產(chǎn)品成為國內(nèi)少有的航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈具有爆款產(chǎn)品的民參軍企業(yè)，將顯著受益于航發(fā)賽道高景氣度。高溫合金材料+制品需要面對航發(fā)高溫、高壓、高轉(zhuǎn)速等極端惡劣的工作環(huán)境，疊加質(zhì)量可靠性、性能穩(wěn)定性等苛刻要求，鑄就了該環(huán)節(jié)擁有極高壁壘。圖南股份是國內(nèi)少有的鑄造母合金企業(yè)之一(其他如鋼研高納、621、沈陽金屬所等)，其擁有“鑄造母合金冶煉+精鑄工藝”技術(shù)使其獲得爆款單品精鑄機匣。精鑄機匣作為航發(fā)主要承力部件，需要滿足高強度和壁薄等要求，對材料和加工工藝要求非常高。圖南股份在國內(nèi)率先實現(xiàn)直徑大于1000mm、壁厚小于2mm的大型高溫合金精鑄件批量生產(chǎn)，領(lǐng)先技術(shù)使其在多個航發(fā)型號上批量供貨，且三代機向四代機升級單機價值量會提升，未來快速成長確定性很高。
圖南股份
航發(fā)科技
公司主要供應(yīng)航空發(fā)動機零部件產(chǎn)品，在內(nèi)貿(mào)市場不存在競爭。公司業(yè)務(wù)布局于整機制造環(huán)節(jié)，屬于航空發(fā)動機產(chǎn)業(yè)鏈中的二級供應(yīng)商。我國的內(nèi)貿(mào)航空產(chǎn)品的生產(chǎn)加工主要分布于少數(shù)幾家航空發(fā)動機生產(chǎn)企業(yè)?；谌蝿?wù)分工的安排，公司內(nèi)貿(mào)航空及衍生產(chǎn)品市場占有率達到100%。2020年，我國航空發(fā)動機行業(yè)實現(xiàn)進出口貿(mào)易總額59.37億美元;逆差34.42億美元，同比有所下降。伴隨航空發(fā)動機國產(chǎn)替代，公司內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)有望不斷擴大。(博眾投資)
航發(fā)科技
溫馨提示
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《航空發(fā)動機：軍工長坡厚雪最佳賽道，4大成長邏輯催生萬億賽道》國盛證券;2021-11-15;
博眾投資
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