本文由博眾投資編輯整理。零售規(guī)模為3,718億元，同比增長(zhǎng)19.1%(有部分2020年疫情同期基數(shù)較低的因素)，2019-2021CAGR為7.8%。從市場(chǎng)成長(zhǎng)性和集中度兩個(gè)維度來(lái)看，國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)服飾賽道均保持領(lǐng)先，具體如下：(博眾投資)
市場(chǎng)成長(zhǎng)性：我們按時(shí)間維度劃分為疫情前(2013-2019)、疫情中(2019-2021)和疫情后(2021-2026)，每個(gè)階段中運(yùn)動(dòng)賽道的增速都保持領(lǐng)先，特別在疫情中階段，運(yùn)動(dòng)賽道展現(xiàn)了更好的增長(zhǎng)韌性。
市場(chǎng)集中度：2021年運(yùn)動(dòng)服飾賽道CR5為58.1%，其中CR5分別為耐克、阿迪、安踏、李寧和FILA品牌，競(jìng)爭(zhēng)格局明顯優(yōu)于其他賽道。
我們看好行業(yè)未來(lái)五年的成長(zhǎng)性(預(yù)計(jì)雙位數(shù)復(fù)合增長(zhǎng))，主要有以下原因：
1)相比海外成熟市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍處于發(fā)展初期，未來(lái)潛力大。
根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，從2021年人均運(yùn)動(dòng)服飾支出(橫軸)以及運(yùn)動(dòng)服飾開(kāi)支占服飾比重(縱軸)兩個(gè)維度來(lái)分析：中國(guó)市場(chǎng)仍然處于發(fā)展初級(jí)階段，僅優(yōu)于印度和越南，與日本、韓國(guó)、美國(guó)、挪威、瑞典等成熟市場(chǎng)仍然有較大差距。(博眾投資)
海外成熟市場(chǎng)仍具備較高景氣度，側(cè)面證明國(guó)內(nèi)市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展?jié)摿?。從兩個(gè)維度來(lái)分析，1)海外運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)增速更快，以美國(guó)和德國(guó)市場(chǎng)為例，運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)的增速在絕大部分時(shí)間都快于整體服飾市場(chǎng)，且在2020年疫情期間韌性更強(qiáng)，恢復(fù)速度也更快;2)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，海外運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)仍處于“量?jī)r(jià)”齊升階段。我們以耐克為例，拆分過(guò)去幾年北美地區(qū)的收入增速來(lái)看，無(wú)論是服飾還是鞋履板塊，量增和價(jià)增都保持同步，增長(zhǎng)健康。
2)國(guó)內(nèi)政策持續(xù)加碼，提升國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)參與率
近年來(lái)中國(guó)政府密集出臺(tái)運(yùn)動(dòng)相關(guān)政策，鼓勵(lì)居民積極參與戶外運(yùn)動(dòng)。我們認(rèn)為，2022年冬奧會(huì)已激發(fā)起民眾參加戶外運(yùn)動(dòng)(特別是冰雪運(yùn)動(dòng))的熱潮，安踏品牌作為奧運(yùn)會(huì)贊助伙伴，在冬奧期間零售表現(xiàn)優(yōu)異。從中長(zhǎng)期來(lái)看，在政策引導(dǎo)下，國(guó)內(nèi)居民的運(yùn)動(dòng)參與率有望得到持續(xù)提升。
3)運(yùn)動(dòng)場(chǎng)景細(xì)分+延伸
我博眾投資認(rèn)為，隨著國(guó)內(nèi)人均GDP的提升，國(guó)內(nèi)居民能夠接觸到更豐富的體育運(yùn)動(dòng)類別，在專業(yè)性提升的同時(shí)，對(duì)細(xì)分品類的需求也將更大。另一方面，運(yùn)動(dòng)服飾的穿著場(chǎng)景也在不斷延伸，更多非運(yùn)動(dòng)場(chǎng)合，包括工作期間也有越來(lái)越多的人穿著運(yùn)動(dòng)服飾;此外，近兩年運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品類的流行(例如中國(guó)李寧)，也有效提升了運(yùn)動(dòng)品牌在年輕人中的滲透率。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，中國(guó)運(yùn)動(dòng)服飾占整體服飾比重逐年上升，已從2013年的7.3%提升至2021年的13.4%，但與海外成熟市場(chǎng)如美國(guó)、德國(guó)和日本相比，仍然有較大提升空間。(博眾投資)
競(jìng)爭(zhēng)格局：國(guó)潮趨勢(shì)延續(xù)，關(guān)注22H2海外龍頭企穩(wěn)
受益于新疆棉事件，2021年國(guó)內(nèi)品牌市占率明顯提升，海外品牌中阿迪受損較大。根據(jù)中研網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021年，國(guó)內(nèi)頭部品牌安踏、李寧、FILA品牌市占率分別提升0.7、1.4和0.3pcts，李寧作為國(guó)潮品牌代表，市占率提升幅度最大，2021年下半年公司乘勢(shì)推出LI-NING1990新品牌，相比中國(guó)李寧，定位人群更成熟、產(chǎn)品更偏向生活時(shí)尚，通過(guò)品牌裂變手段進(jìn)一步打開(kāi)成長(zhǎng)天花板。另一方面，耐克阿迪市占率有所下滑，分別下滑0.9和2.5pcts，其中阿迪受損較大，我們認(rèn)為其流失的市場(chǎng)份額主要被李寧和安踏等本土品牌承接。從寶勝國(guó)際(耐克阿迪中國(guó)經(jīng)銷商)的月度銷售額趨勢(shì)可得，自2021年3月的新疆棉事件后，兩年的CAGR持續(xù)低于0，側(cè)面證明阿迪2021年在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)表現(xiàn)低迷。
2022年全年投資邏輯
基本面：后疫情時(shí)代，國(guó)內(nèi)龍頭表現(xiàn)更具韌性從Q1表現(xiàn)來(lái)看，1-2月受益于冷冬+基數(shù)，零售表現(xiàn)亮眼，3月后半月起零售開(kāi)始受到疫情沖擊：
李寧：1-2月，李寧線下流水實(shí)現(xiàn)35-40%增長(zhǎng)，線上實(shí)現(xiàn)超過(guò)60%增長(zhǎng)，3月上半月維持增長(zhǎng)勢(shì)頭，但疫情爆發(fā)后，線下零售增速迅速下降至雙位數(shù)，線上仍維持60%+增長(zhǎng)。
安踏：公司4月14日發(fā)布公告，22Q1安踏品牌實(shí)現(xiàn)10-20%高段增長(zhǎng)，F(xiàn)ILA品牌實(shí)現(xiàn)中單位數(shù)正增長(zhǎng)。拆分來(lái)看，1-2月，安踏品牌流水增速超20%，F(xiàn)ILA實(shí)現(xiàn)約中雙位數(shù)增長(zhǎng)，3月受疫情影響，安踏和FILA流水增長(zhǎng)為負(fù)。特步國(guó)際：公司4月7日發(fā)布公告，22Q1特步主品牌零售增長(zhǎng)30-35%，折扣水平約75折，存貨周轉(zhuǎn)約4個(gè)月。拆分來(lái)看，1-2月零售增長(zhǎng)超過(guò)35%，3月上半月維持增長(zhǎng)勢(shì)頭，仍然有超過(guò)30%增長(zhǎng)，但疫情爆發(fā)后，3月下半月零售增速迅速下降至雙位數(shù)。進(jìn)入到3月底到4月，疫情影響將進(jìn)一步加劇。首先線下零售將受到直接沖擊，考慮到疫情發(fā)生的地點(diǎn)，我們判斷高線城市受到的影響大于低線城市，國(guó)際品牌受到的沖擊比國(guó)內(nèi)品牌將更大(國(guó)際品牌在一二線城市門店布局更多)。此外，在2020年疫情中發(fā)揮重要作用的電商，受制于當(dāng)下物流時(shí)效性，線上電商的銷售成交與購(gòu)物體驗(yàn)均有一定的折扣。但我們認(rèn)為，運(yùn)動(dòng)板塊相比于其他服飾板塊韌性更強(qiáng)，回顧2020年疫情，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，受疫情影響，運(yùn)動(dòng)服飾板塊2020年同比下滑幅度僅2.4%，大幅小于其他板塊，但2021年恢復(fù)速度最快，2019-2021CAGR為7.8%。(博眾投資)
估值：國(guó)內(nèi)龍頭已回到2019年疫情前水平，有向上修復(fù)空間
截至2022年4月13日，根據(jù)wind數(shù)據(jù)，李寧和安踏的PETTM估值分別為32X和26X，基本回到疫情前水平，從滬港通持股占比情況來(lái)看，李寧已恢復(fù)至2021年中旬最高水平，安踏距去年最高點(diǎn)仍然有距離。我們認(rèn)為，結(jié)合基本面和行業(yè)中長(zhǎng)期景氣度，目前國(guó)內(nèi)龍頭的估值水平存在一定低估，原因如下：1)行業(yè)經(jīng)歷2021年新疆棉事件，國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)加速并仍能延續(xù);2)如前文所述，就算2022年有疫情+高基數(shù)影響，運(yùn)動(dòng)板塊基本面仍然相對(duì)強(qiáng)勁。
參考資料：
《國(guó)潮趨勢(shì)延續(xù)，看好后疫情時(shí)代龍頭增長(zhǎng)韌性》東方證券;2022-04-18;
溫馨提示
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