本文由博眾投資編輯整理。零售規(guī)模為3,718億元，同比增長19.1%(有部分2020年疫情同期基數(shù)較低的因素)，2019-2021CAGR為7.8%。從市場成長性和集中度兩個維度來看，國內(nèi)運動服飾賽道均保持領(lǐng)先，具體如下：(博眾投資)
市場成長性：我們按時間維度劃分為疫情前(2013-2019)、疫情中(2019-2021)和疫情后(2021-2026)，每個階段中運動賽道的增速都保持領(lǐng)先，特別在疫情中階段，運動賽道展現(xiàn)了更好的增長韌性。
市場集中度：2021年運動服飾賽道CR5為58.1%，其中CR5分別為耐克、阿迪、安踏、李寧和FILA品牌，競爭格局明顯優(yōu)于其他賽道。
我們看好行業(yè)未來五年的成長性(預計雙位數(shù)復合增長)，主要有以下原因：
1)相比海外成熟市場，國內(nèi)市場仍處于發(fā)展初期，未來潛力大。
根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，從2021年人均運動服飾支出(橫軸)以及運動服飾開支占服飾比重(縱軸)兩個維度來分析：中國市場仍然處于發(fā)展初級階段，僅優(yōu)于印度和越南，與日本、韓國、美國、挪威、瑞典等成熟市場仍然有較大差距。(博眾投資)
海外成熟市場仍具備較高景氣度，側(cè)面證明國內(nèi)市場未來發(fā)展?jié)摿?。從兩個維度來分析，1)海外運動服飾市場增速更快，以美國和德國市場為例，運動服飾市場的增速在絕大部分時間都快于整體服飾市場，且在2020年疫情期間韌性更強，恢復速度也更快;2)經(jīng)過多年的發(fā)展，海外運動服飾市場仍處于“量價”齊升階段。我們以耐克為例，拆分過去幾年北美地區(qū)的收入增速來看，無論是服飾還是鞋履板塊，量增和價增都保持同步，增長健康。
2)國內(nèi)政策持續(xù)加碼，提升國內(nèi)運動參與率
近年來中國政府密集出臺運動相關(guān)政策，鼓勵居民積極參與戶外運動。我們認為，2022年冬奧會已激發(fā)起民眾參加戶外運動(特別是冰雪運動)的熱潮，安踏品牌作為奧運會贊助伙伴，在冬奧期間零售表現(xiàn)優(yōu)異。從中長期來看，在政策引導下，國內(nèi)居民的運動參與率有望得到持續(xù)提升。
3)運動場景細分+延伸
我博眾投資認為，隨著國內(nèi)人均GDP的提升，國內(nèi)居民能夠接觸到更豐富的體育運動類別，在專業(yè)性提升的同時，對細分品類的需求也將更大。另一方面，運動服飾的穿著場景也在不斷延伸，更多非運動場合，包括工作期間也有越來越多的人穿著運動服飾;此外，近兩年運動時尚品類的流行(例如中國李寧)，也有效提升了運動品牌在年輕人中的滲透率。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，中國運動服飾占整體服飾比重逐年上升，已從2013年的7.3%提升至2021年的13.4%，但與海外成熟市場如美國、德國和日本相比，仍然有較大提升空間。(博眾投資)
競爭格局：國潮趨勢延續(xù)，關(guān)注22H2海外龍頭企穩(wěn)
受益于新疆棉事件，2021年國內(nèi)品牌市占率明顯提升，海外品牌中阿迪受損較大。根據(jù)中研網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021年，國內(nèi)頭部品牌安踏、李寧、FILA品牌市占率分別提升0.7、1.4和0.3pcts，李寧作為國潮品牌代表，市占率提升幅度最大，2021年下半年公司乘勢推出LI-NING1990新品牌，相比中國李寧，定位人群更成熟、產(chǎn)品更偏向生活時尚，通過品牌裂變手段進一步打開成長天花板。另一方面，耐克阿迪市占率有所下滑，分別下滑0.9和2.5pcts，其中阿迪受損較大，我們認為其流失的市場份額主要被李寧和安踏等本土品牌承接。從寶勝國際(耐克阿迪中國經(jīng)銷商)的月度銷售額趨勢可得，自2021年3月的新疆棉事件后，兩年的CAGR持續(xù)低于0，側(cè)面證明阿迪2021年在國內(nèi)市場表現(xiàn)低迷。
2022年全年投資邏輯
基本面：后疫情時代，國內(nèi)龍頭表現(xiàn)更具韌性從Q1表現(xiàn)來看，1-2月受益于冷冬+基數(shù)，零售表現(xiàn)亮眼，3月后半月起零售開始受到疫情沖擊：
李寧：1-2月，李寧線下流水實現(xiàn)35-40%增長，線上實現(xiàn)超過60%增長，3月上半月維持增長勢頭，但疫情爆發(fā)后，線下零售增速迅速下降至雙位數(shù)，線上仍維持60%+增長。
安踏：公司4月14日發(fā)布公告，22Q1安踏品牌實現(xiàn)10-20%高段增長，F(xiàn)ILA品牌實現(xiàn)中單位數(shù)正增長。拆分來看，1-2月，安踏品牌流水增速超20%，F(xiàn)ILA實現(xiàn)約中雙位數(shù)增長，3月受疫情影響，安踏和FILA流水增長為負。特步國際：公司4月7日發(fā)布公告，22Q1特步主品牌零售增長30-35%，折扣水平約75折，存貨周轉(zhuǎn)約4個月。拆分來看，1-2月零售增長超過35%，3月上半月維持增長勢頭，仍然有超過30%增長，但疫情爆發(fā)后，3月下半月零售增速迅速下降至雙位數(shù)。進入到3月底到4月，疫情影響將進一步加劇。首先線下零售將受到直接沖擊，考慮到疫情發(fā)生的地點，我們判斷高線城市受到的影響大于低線城市，國際品牌受到的沖擊比國內(nèi)品牌將更大(國際品牌在一二線城市門店布局更多)。此外，在2020年疫情中發(fā)揮重要作用的電商，受制于當下物流時效性，線上電商的銷售成交與購物體驗均有一定的折扣。但我們認為，運動板塊相比于其他服飾板塊韌性更強，回顧2020年疫情，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，受疫情影響，運動服飾板塊2020年同比下滑幅度僅2.4%，大幅小于其他板塊，但2021年恢復速度最快，2019-2021CAGR為7.8%。(博眾投資)
估值：國內(nèi)龍頭已回到2019年疫情前水平，有向上修復空間
截至2022年4月13日，根據(jù)wind數(shù)據(jù)，李寧和安踏的PETTM估值分別為32X和26X，基本回到疫情前水平，從滬港通持股占比情況來看，李寧已恢復至2021年中旬最高水平，安踏距去年最高點仍然有距離。我們認為，結(jié)合基本面和行業(yè)中長期景氣度，目前國內(nèi)龍頭的估值水平存在一定低估，原因如下：1)行業(yè)經(jīng)歷2021年新疆棉事件，國產(chǎn)替代趨勢加速并仍能延續(xù);2)如前文所述，就算2022年有疫情+高基數(shù)影響，運動板塊基本面仍然相對強勁。
參考資料：
《國潮趨勢延續(xù)，看好后疫情時代龍頭增長韌性》東方證券;2022-04-18;
溫馨提示
本文觀點由--蔡永嘉(執(zhí)業(yè)編號A0600622020001)編輯整理，不構(gòu)成投資建議，操作風險自負。股市有風險，投資需謹慎!
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