（原標(biāo)題：科大訊飛回應(yīng)質(zhì)疑：如按薛云奎的邏輯 就不會(huì)有亞馬遜、特斯拉等企業(yè)了）
- 財(cái)聯(lián)社30日訊，科大訊飛今日回應(yīng)長(zhǎng)江商學(xué)院教授薛云奎的文章，表示如按照作者的觀點(diǎn)和邏輯，就不會(huì)有像亞馬遜、特斯拉、京東等這樣的企業(yè)了。以亞馬遜為例，其虧損近20年，估值卻達(dá)4800億美元，這就是其廣大投資者對(duì)其戰(zhàn)略和落地執(zhí)行能力的認(rèn)可。另外，公司半年度報(bào)告及相關(guān)投資者調(diào)研活動(dòng)中，對(duì)當(dāng)前經(jīng)營(yíng)情況、公司成長(zhǎng)性等情況進(jìn)行了公開透明的分析與詳細(xì)說明，相關(guān)經(jīng)營(yíng)策略也是近年來(lái)董事會(huì)、股東大會(huì)的一致共識(shí)。
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薛云奎：長(zhǎng)江商學(xué)院終身教授，長(zhǎng)江商學(xué)院創(chuàng)辦副院長(zhǎng)，上海國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院創(chuàng)辦副院長(zhǎng)。在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，他開設(shè)“薛云奎講價(jià)值投資”課程，已經(jīng)分析了12家上市公司案例。今天，他分析了科大訊飛（002230.sz）。
（一）科大訊飛：股市上的大公司，財(cái)報(bào)上的小公司
分析一家公司，我們總要找一些最基本的指標(biāo)入手。對(duì)上市公司而言，最顯而易見的指標(biāo)就是公司市值。我一查科大訊飛的市值，目前已超過800億接近900億。這儼然已經(jīng)是一家千億級(jí)的大公司。自年初以來(lái)，其股價(jià)已經(jīng)上漲了130%，算是今年表現(xiàn)最搶眼的一家高科技概念公司。
然后，我打開萬(wàn)得（Wind）資訊查了它的年報(bào)，發(fā)現(xiàn)它2016年度的銷售為33.2億，稅后凈利潤(rùn)為4.97億。這立即就引起了我的好奇：從報(bào)表看，這只是一家小公司，它何以在證券市場(chǎng)上可以賣出800-900億的市值？
（二）概念-技術(shù)-生意-業(yè)績(jī)
中國(guó)證券市場(chǎng)最喜歡概念，科大訊飛代表的是時(shí)下最熱門的人工智能概念。它所擁有的核心技術(shù)是智能語(yǔ)音識(shí)別與合成，其產(chǎn)品已占到中文語(yǔ)音技術(shù)60%以上的市場(chǎng)份額，語(yǔ)音合成產(chǎn)品70%以上的市場(chǎng)份額，以及在電信、金融、電力、社保等主流行業(yè)的份額更是高達(dá)80%以上。很顯然，這個(gè)“概念”有多大已足夠我們?nèi)グl(fā)揮和想象。
概念要變成技術(shù)，本身需要一個(gè)過程。不過，科大訊飛似乎已出色的完成了這一過程。公司2016年報(bào)指出：它在感知智能、認(rèn)知智能以及感知智能與認(rèn)知智能的深度結(jié)合等領(lǐng)域均已取得達(dá)到國(guó)際領(lǐng)先水平的顯著研究成果。很顯然，以科大訊飛為代表的中國(guó)人工智能技術(shù)的國(guó)際領(lǐng)先，已讓我們這些吃瓜群眾感到無(wú)上驕傲，當(dāng)然也會(huì)毫不遲疑的認(rèn)為：除了中國(guó)市場(chǎng)之外，將來(lái)全天下都會(huì)是我們的。這個(gè)“概念”，似乎又大了一層。
然而，技術(shù)要變成生意，這又需要一個(gè)過程。我不懷疑科大訊飛的技術(shù)。技術(shù)是你的，但生意卻未必也是你的?？瓷獾年P(guān)鍵還是要看業(yè)績(jī)，尤其是財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。戰(zhàn)略上說得再天花亂墜，也要落實(shí)到具體的收入和利潤(rùn)上來(lái)。不賺錢的生意肯定不是好生意，最多只能算是做公益。
（三）科大訊飛的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)：表面光鮮，含金量低
公司2016年度銷售收入33.21億，較之上市前2007年的2.06億，增長(zhǎng)了15倍多，而且，呈現(xiàn)出了平滑、穩(wěn)定的“教科書”式的增長(zhǎng)。2016年銷售收入較上年同期增長(zhǎng)32.78%，過去十年的平均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到35.01%。
公司2016年度凈利潤(rùn)為4.97億，較之上市前一年的2007年凈利潤(rùn)0.54億增長(zhǎng)了8.28倍，較上年同期增長(zhǎng)13.79%。過去十年的平均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到31.09%。
由此，我們也可以得出初步結(jié)論，科大訊飛是一家快速成長(zhǎng)的高科技公司，其銷售和利潤(rùn)都取得了不俗的成績(jī)，光鮮靚麗。但其實(shí)這一結(jié)論只看到了表面，如果深入到收入和利潤(rùn)這兩個(gè)指標(biāo)的內(nèi)部，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)它的含金量偏低。
第一，同樣是銷售，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷售與國(guó)際市場(chǎng)銷售，其含金量便有差異。公司2016年度銷售總收入33.21億，其中僅有0.16億是源自海外的日本市場(chǎng)，中國(guó)本地市場(chǎng)銷售占到總收入的99.5%。因此，從財(cái)報(bào)角度來(lái)說，公司雖有世界級(jí)的技術(shù)，但其產(chǎn)品或服務(wù)卻并未得到世界認(rèn)同。目前還只能稱其為是中國(guó)本土的一家高科技企業(yè)。
第二，同樣是銷售，高毛利的銷售還是低毛利的銷售，其品質(zhì)便有不同。2016年公司綜合銷售毛利率為50.52%，較上年度的48.9%略有增長(zhǎng)，較2007年的42.45%有較大幅度的增長(zhǎng)，這是好的。但如果進(jìn)一步從產(chǎn)品構(gòu)成來(lái)細(xì)分，毛利最高的產(chǎn)品是電信增值產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)，高達(dá)84.73%，其次是教育產(chǎn)品和服務(wù)，高達(dá)55.71%，再是信息工程與運(yùn)維，僅為15.56%。由此，我們認(rèn)為公司產(chǎn)品的銷售毛利率區(qū)間跨度太大，從16%到85%，這一方面增加了公司銷售收入的復(fù)雜性，另一方面，也增加了公司的管理難度。而且，近三分之一的收入是源自于低毛利的信息工程與運(yùn)維（系統(tǒng)集成與維護(hù)）收入，這在一定程度上也降低了銷售收入的含金量。
第三，同樣是銷售，自己掙出來(lái)的銷售與購(gòu)并買來(lái)的銷售，其含金量自是不同。前者要通過自身的核心能力才能辦到，后者只要肯花錢就能做到。過去10年，公司銷售雖然增長(zhǎng)了15倍，但其中大部分增長(zhǎng)卻是買來(lái)的增長(zhǎng)。2016年，公司出資4.95億元收購(gòu)樂知行100%股權(quán)；出資1.01億元，收購(gòu)訊飛皆成23.2%股權(quán)；2015年，出資1500萬(wàn)，收購(gòu)啟明玩具60%股權(quán)；出資3720萬(wàn)元，收購(gòu)安徽信投18.6%的股權(quán)；2014年出資2.16億收購(gòu)上海瑞元100%股權(quán)；2013年出資4.8億收購(gòu)啟明科技100%股權(quán)。這些并購(gòu)，便成為推高了公司銷售增長(zhǎng)的主要因素。雖然合并報(bào)表的銷售收入保持了快速增長(zhǎng)，但其含金量卻并不高。所以，過去10年，其利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度（8倍）遠(yuǎn)不如其銷售收入的增長(zhǎng)幅度（15倍）。
第四，同樣是銷售，新增銷售與原有銷售的增長(zhǎng)速度不同，其含金量亦有不同。綜觀公司2016年度財(cái)報(bào)，增長(zhǎng)最快的業(yè)務(wù)是大數(shù)據(jù)廣告平臺(tái)收入0.89億，上年同期僅有0.13億，增長(zhǎng)569%；其次是智能硬件產(chǎn)品收入0.35億，上年同期僅為0.08億，增長(zhǎng)335%。雖然這兩項(xiàng)增長(zhǎng)或許代表了未來(lái)的希望，但在2016年它們的增幅雖大，但占比卻很低，兩項(xiàng)合計(jì)也不過占總銷售的3.73%。因此，銷售增長(zhǎng)總體上還是依賴原有的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。
第五，公司利潤(rùn)不可持續(xù)。2016年度，公司合并凈利潤(rùn)為4.97億，稅前利潤(rùn)總額5.61億，所得稅0.64億，實(shí)際所得稅率11.43%。在其5.61億的稅前利潤(rùn)中，投資凈收益1.47億，營(yíng)業(yè)外收支凈額1.77億，其中主要為政府補(bǔ)貼收入1.8億。以上兩項(xiàng)收入合計(jì)為3.24億，對(duì)稅前利潤(rùn)總額的貢獻(xiàn)達(dá)到57.71%。由此可知，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)度尚不足50%，僅為42.29%，這使得公司利潤(rùn)的含金量被大打折扣，而且不可持續(xù)，尤其是股權(quán)交易按公允價(jià)值估值產(chǎn)生的凈收益只是一次性收益。所以，今年中報(bào)業(yè)績(jī)大幅度滑坡，也在情理之中。
最后，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入對(duì)凈利潤(rùn)的支持不足。公司2016年度凈利潤(rùn)為4.97億，但同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金僅為2.99億，僅及凈利潤(rùn)的60%，較上年的118%有較大幅度的下降。其主要原因是公司存貨和應(yīng)收款項(xiàng)增長(zhǎng)過快，導(dǎo)致現(xiàn)金回籠不足，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。
（四）科大訊飛的管理團(tuán)隊(duì)：擅長(zhǎng)要錢，不擅長(zhǎng)賺錢
科大訊飛成立于1999年，2008年在中小企業(yè)板上市，發(fā)行新股2680萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)12.66元，預(yù)計(jì)募資2.7億元，實(shí)際募資3.4億元。上市當(dāng)年拿到募集資金之后資產(chǎn)規(guī)模便達(dá)到5.97億?，F(xiàn)如今，這家公司的資產(chǎn)規(guī)模已然擴(kuò)張到了104.14億。擴(kuò)張的資金從何而來(lái)？一而再、再而三的向股東伸手，而且是定向伸手，這就是它的秘籍。公司分別于2011、2013、2015、2016、2017連續(xù)五年定向募集50億，2016年，又向銀行申請(qǐng)長(zhǎng)期和短期借款6.76億。而公司在過去10年的累計(jì)盈利不過22.67億，累計(jì)現(xiàn)金分紅6.76億。由此，兩相比較，公司向股東和銀行要錢的能力要遠(yuǎn)勝于其賺錢的能力。為什么股東樂于奉獻(xiàn)？這其中的道理自然有人會(huì)講明白，按下不表。當(dāng)然，公司也很有可能目前還處于投資擴(kuò)張期，未來(lái)或許可以給股東帶來(lái)豐厚的回報(bào)。也許，正因?yàn)橛羞@個(gè)希望所在，才導(dǎo)致了目前股價(jià)的瘋狂上漲，這讓之前的投資人已然賺了個(gè)盆滿、缽滿。只不過，如果這一希望落空，一落千丈，后面的投資人就可能血本無(wú)歸了或空歡喜一場(chǎng)。
由于公司持續(xù)向股東“伸手”，導(dǎo)致公司股權(quán)資本占比過高，從而引起公司股東權(quán)益報(bào)酬率一路走低。從上市前的31.14%，降至2016年的6.88%。如果將來(lái)使用股東的資本更多，這一比例還會(huì)進(jìn)一步下降。
（五）科大訊飛：只擅長(zhǎng)管小公司，不擅長(zhǎng)管大公司 科大訊飛在上市前是一家小巧而精致的公司。各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)都是過去10年中最好的。從資產(chǎn)到存貨，從應(yīng)收款到銷售，再到利潤(rùn)。無(wú)論從哪個(gè)角度看，那時(shí)候的科大訊飛都是一個(gè)不錯(cuò)的小公司。但如今，科大訊飛長(zhǎng)大了，各方面的表現(xiàn)卻變差了?；蛟S，它正在下一盤很大的棋……
第一，資產(chǎn)規(guī)模的大幅度增長(zhǎng)只是“虛胖”。截止到2016年底，公司資產(chǎn)總額為104.14億，較之上市當(dāng)年的5.97億，增長(zhǎng)了16.45倍。他們都買了些什么資產(chǎn)？其中包括，固定資產(chǎn)10.6億（主要為房產(chǎn)、計(jì)算機(jī)設(shè)備和專用設(shè)備），無(wú)形資產(chǎn)10.7億（主要為軟件和校名使用權(quán)），商譽(yù)11.26億（主要為購(gòu)并溢價(jià)）。由于公司連續(xù)不斷的購(gòu)并，導(dǎo)致公司非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)大幅度增長(zhǎng)至48.81億，占總資產(chǎn)的46.87%，遠(yuǎn)高于上市前25%的水平。尤其是商譽(yù)和無(wú)形資產(chǎn)等虛資產(chǎn)占比過高，導(dǎo)致公司資產(chǎn)估值風(fēng)險(xiǎn)巨大。
第二，資產(chǎn)規(guī)模膨脹導(dǎo)致利用效率下降。公司2016年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為0.32次，遠(yuǎn)低于上市前的0.76次的水平。應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)率為1.76次，遠(yuǎn)低于上市前2.19次的水平；存貨周轉(zhuǎn)率2.72次，遠(yuǎn)低于十年前18.27次的水平。由此，我們似乎只能猜測(cè)，這家公司的管理層或許只會(huì)管理小規(guī)模的公司，而不擅長(zhǎng)管理規(guī)模長(zhǎng)大了的公司。
第三，公司管理層似乎正在下一盤很大的棋。從上面的分析可知，這并非是一家擅長(zhǎng)管理的公司，但卻是一家十分重視研發(fā)和營(yíng)銷的公司。相較之下，他們對(duì)營(yíng)銷的重視程度要遠(yuǎn)勝于對(duì)研發(fā)的重視。公司自2014年開始，便加大了對(duì)營(yíng)銷的投入力度。每年投入銷售費(fèi)用分別為2.4億、3.76億和6.49億，其增長(zhǎng)速度要遠(yuǎn)快于銷售收入的增長(zhǎng)速度，說明公司最近三年的經(jīng)營(yíng)理念非常進(jìn)取，大有造勢(shì)的意味。
相較之下，研發(fā)投入則顯得要溫和許多。雖然也有較大增幅，但總體增長(zhǎng)緩慢。自2014年以來(lái)，研發(fā)投入分別為5.18億，5.77億和7.09億，其增長(zhǎng)幅度僅為41.32%、11.44%和22.84%。由此也可看出，研發(fā)與市場(chǎng)孰輕孰重？管理層最終還是選擇了營(yíng)銷造勢(shì)而非低調(diào)創(chuàng)新。當(dāng)然，這只是經(jīng)營(yíng)企業(yè)的理念不同，無(wú)可厚非。關(guān)鍵還是要看業(yè)績(jī)，看增長(zhǎng)。
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