美公司債閃現“危險信號” 中國債市或步后塵？

當前，美國公司債市場可能已經閃現“危險信號”——利差(spread)擴大、高收益?zhèn)?又稱“垃圾債”)遭拋售。同時，在大洋彼岸的中國公司債市場則正被比作“5000點的股市”，未來“去杠桿”所隱含的風險正不斷積聚。這場債市泡沫“雙城記”將何去何從?

據《華爾街日報》最新報道，美國基本面較好的企業(yè)所發(fā)行的公司債同國債的利差正不斷擴大，這也是在提前預示經濟風險。根據巴克萊數據，投資級公司債(評級高于或等于BBB-)的收益率已連續(xù)第二年上漲，這是自2007年金融危機以來的首次。前兩次還是發(fā)生在1997年亞洲金融危機。此外，垃圾債的利差更是已攀升至5.88個百分點。

“美國債市現狀可能也是中國公司債的預警。”信達澳銀基金一位基金經理告訴《第一財經日報》記者。在他看來，由于資金從股市流入債市、“雙降”釋放的流動性，中國當前的債市就像股市的5000點這一說法并非夸大，交易所信用債瘋狂加杠桿的現象隱含了較大風險。相較債市而言，四季度更傾向押注股市反彈機會。

野村中國首席經濟學家趙揚對《第一財經日報》記者表示：“美國房企債違約時有發(fā)生，中美的不同之處在于中國仍存在‘剛性兌付’。不過當前中國信用債的泡沫的確引人擔憂。”

美國投資級公司債風險升級

回顧2014年，那場由美國天量流動性所打造的“股債雙牛”仍歷歷在目，零利率環(huán)境導致逐利資金流入債市，投資級公司債和垃圾債收益率屢創(chuàng)新低。然而，隨著泡沫的積聚和美聯儲加息時點不斷臨近，投資者似乎嗅到了風險的氣味。

根據巴克萊最新數據，截至上周五(9月25日)，美國投資級公司債較國債平均收益率高出1.62個百分點。這一利差在2014年年末為1.31個百分點，而在2013年年末為1.14個百分點。

一般而言，“利差”越大，意味著投資者對于公司債收益率的期望值越高于國債，這也代表著投資者對美國企業(yè)前景和財務狀況的擔憂。多數投資者和分析師都表示，他們正在密切關注債市動態(tài)。作為公司債配置的主力，銀行也在削減倉位。

當前主要存在這樣一種擔憂，即海外經濟疲軟的負面影響或將最終外溢至美國企業(yè)。這在近期機械及制造巨頭卡特彼勒(Caterpillar)的巨幅裁員計劃中便可見一斑。

卡特彼勒上周宣布下調2015年及2016年全年銷售及營收預期，為減少股東損失，該公司還宣布可能在未來三年減少1萬個工作崗位。包括中國在內的新興市場建筑設備銷售放緩則是一大原因。

此外，美聯儲加息預期也將使得債市承壓。美聯儲主席耶倫(Janet Yellen)上周表示，只要通脹依然保持穩(wěn)定且美國經濟表現強勁足以促進就業(yè)，她預計將于今年稍晚升息。

（注：美國投資級公司債收益率上升）

美垃圾債遭到拋售

除了投資級公司債，垃圾債與國債的利差闊幅則更為明顯。截至上周五，該利差已攀升至5.88個百分點。

相關數據顯示，投資者正在撤離垃圾債。例如，化工產品生產商Olin Corp近期減少了發(fā)債量，同時提高了收益率，其最新發(fā)行利率由一個月前的7%上升至10%。

垃圾債對于經濟環(huán)境的變化更為敏感，這主要因為其債務負荷更高，且應對經濟下行的緩沖空間相對受到擠壓，評級也低于投資級公司債。

此外，據S&P Capital IQ LCD，歐洲有線電視公司Altice SA上周五將用于收購Cablevision Systems Corp的垃圾債發(fā)行規(guī)模從63億美元縮減至48億美元，同時提高了利息。同時，該公司增加了長期貸款的規(guī)模以為該筆總價100億美元的收購融資。

“自2014年中期以來，利差的擴大的確是一種值得擔憂的趨勢。我們仍然在尋思其背后的驅動因素。”幫助管理2200億美元的奧本海默基金(Oppenheimer Funds)首席投資官Krishna Memani表示。

值得注意的是，美國今年高收益?zhèn)l(fā)行量是多年來的首次下跌，2015年以來跌幅達1.5%。這也對此前的并購熱潮造成了打壓。

說到該現象的負面沖擊，華爾街老牌投行摩根大通則首當其沖。該行在債券承銷和并購業(yè)務方面都有巨大敞口。根據Dealogic，今年以來，摩根大通承銷的垃圾債總值高達250億美元，市場份額為11%。

此外，垃圾債券與杠桿收購有密切的關系，可以說沒有垃圾債券就沒有20世紀80年代美國企業(yè)的并購浪潮。垃圾債券的高收益性可以容許低信用評級的中小企業(yè)發(fā)行債券進行融資。

中國公司債需警惕杠桿風險

由于美聯儲多年的零利率政策，“美債泡沫論”其實由來已久，而中國“公司債泡沫論”則在近兩個月才尖角初露，然而其潛在“殺傷力”不容忽視。

據Wind資訊最新數據顯示，今年前8個月，公司債發(fā)行量是去年同期的2倍之多。截至今年8月，上交所共計發(fā)行公司債514只，發(fā)行總規(guī)模約為2762.5億元，而去年同期的328只公司債總規(guī)模為829.2億元。此外，公司債的發(fā)行利率則屢創(chuàng)新低，甚至出現公司債與國開債利率倒掛的“奇景”。

除了股市資金回流債市，這一輪公司債井噴主要因為今年1月證監(jiān)會發(fā)布的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，其擴大了發(fā)行主體，也加快了審核，使得公司債發(fā)行條件高度市場化;此外，央行連續(xù)降準降息，也使得大量流動性進入債市;更為關鍵的是，公司債能夠折算成標準券進質押庫，為投資人的后續(xù)操作提供了較為便利的流動性功能。

“泡沫主要集中在交易所的公司債。與銀行間市場不同，交易所流動性較好，可以將債券再抵押，放大杠桿。當前，利差已經收窄到了夸張的地步。盡管充沛的流動性仍可能使公司債收益率繼續(xù)下行，但空間已經有限。”上述信達澳銀基金經理對《第一財經日報》記者表示。

就銀行間市場的信用債，招商銀行同業(yè)金融總部高級分析師劉東亮認為其風險較小。“主要是銀行資金在加杠桿方面較為謹慎，委外投資部分占比也較低，同時銀行理財資金規(guī)模較大，通過在特定時點合理安排到期資金，能夠有效緩解時點流動性的沖擊，因此‘解杠桿’對銀行間市場信用債的沖擊應在可控范圍內。”

不過，上述基金經理也對本報記者指出，“由于短期流動性極為充沛，因此銀行間市場也存在加杠桿現象，一旦資金波動引發(fā)‘解杠桿’，銀行虧損規(guī)模不在少數，其頭寸體量本來就較大;此外，如果交易所信用債被拋售，銀行間市場也能遭到‘溢出效應’。”

在他看來，中國四季度的債市機遇可能并不如股市。“由于經歷了上一輪下跌，當前股市的風險收益比更為可觀;8月社會融資增速整體平穩(wěn)，可能是經濟形勢走穩(wěn)的先行指標，資金可能持續(xù)回流股市。”

不過，對于“債市是5000點的股市”這一看法，同安投資某固收組負責人告訴《第一財經日報》記者，股票投資邏輯和債券不同，直接比較或并不合適。“股票是高拋低吸，而債券價格則是由真實的資金需求所推動的。盡管當前債券收益率為歷史地位，但只要經濟預期不穩(wěn)、“資產配置荒”現象存在，就仍或是債券的買點。其實要說投資風險，其一直都存在，哪怕杠桿處于低位之時。”

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