中歐基金：通脹交易下半場關(guān)注經(jīng)濟(jì)長期復(fù)蘇本身

來勢洶洶的通脹交易

2021年以來，全球金融市場通脹交易不斷升溫。具體表現(xiàn)為，美債名義利率快速拉升，10年美債從1月4日的0.93%上升至3月18日的1.73%;大宗商品價(jià)格暴漲，原油、銅表現(xiàn)突出;股市風(fēng)格切換明顯，銀行、地產(chǎn)等低估值周期類股票開始明顯跑贏成長股。

上述資產(chǎn)價(jià)格的劇烈變化勾勒出一幅即將到來的超級通脹周期圖景，但實(shí)際上，以美歐為代表的發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)體，已經(jīng)很久沒有發(fā)生過顯著的通貨膨脹。通脹真的能來嗎?如果能，緣何而來?

在我們看來，本輪通脹交易的確漸行漸近。這既有深層次的制度原因，也有直接的觸發(fā)劑。

首先，此輪通脹最為深層的原因在于，2020年8月美聯(lián)儲修訂的貨幣政策框架。具體來說，2020年8月，美聯(lián)儲開始實(shí)行平均通脹目標(biāo)制，提高了就業(yè)在貨幣政策中的優(yōu)先度。貨幣政策目標(biāo)由“致力于縮小就業(yè)與其最大水平之間的‘偏離(deviation)’改為‘不足(shortfall)’”，同時(shí)擴(kuò)大了對通脹的容忍度，允許在一段時(shí)間內(nèi)物價(jià)上漲幅度超過2%。

自伯南克上任以來，美聯(lián)儲越來越強(qiáng)調(diào)清晰的政策溝通，而貨幣政策框架正是預(yù)示其長期行為的最好工具。上述修訂實(shí)際上是美聯(lián)儲貨幣政策框架自20世紀(jì)80年代以來最為顯著的變化，同時(shí)向世界宣告，美聯(lián)儲告別了在沃爾克時(shí)代樹立的不惜一切抗擊通脹的形象。上述修訂的做出，有美國深層次的政治與社會原因，本文不在此詳細(xì)贅述。但其結(jié)果是，美聯(lián)儲——這一全球印鈔發(fā)動機(jī)，在此次寬松周期中，馬力將會更足，持續(xù)時(shí)間將會更長。

不出意料，自2020年8月以來，美國10年國債收益率開始掉頭向上，但2021年年初以來，其上升斜率則明顯加大。這主要是由于，伴隨著全球主要國家疫苗的快速接種，全球疫情出現(xiàn)了顯著緩解，而美國一季度超預(yù)期落地的1.9萬億財(cái)政刺激政策，也明顯擴(kuò)大了供需缺口。以上兩點(diǎn)相結(jié)合，成為了通脹交易繼續(xù)發(fā)酵的催化劑。

深層次原因與直接觸發(fā)劑相結(jié)合，讓投資者開始相信，通脹，即將“王者歸來”。

全球通脹交易進(jìn)入下半場

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)往前看，全球走出疫情已經(jīng)是市場定價(jià)的基準(zhǔn)情形，而進(jìn)一步的財(cái)政刺激短期內(nèi)很難再次落地。在OPEC已經(jīng)超預(yù)期維持減產(chǎn)、美國頁巖油活躍鉆機(jī)數(shù)逐步攀升的背景下，原油供給再次超預(yù)期收縮概率也相對較低。

因此，2021年年初以來，由于經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)之外的事件性因素導(dǎo)致的通脹類資產(chǎn)價(jià)格脈沖式上升可能已經(jīng)告一段落，全球通脹交易已經(jīng)來到下半場。未來，各種通脹類資產(chǎn)的價(jià)格將更加取決于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇表現(xiàn)，美國失業(yè)率、CPI等數(shù)據(jù)重要性提高。

長端名義利率上升，一方面來源于政策性沖擊對名義增長路徑的改變，另一方面也來源于經(jīng)濟(jì)名義增長本身的兌現(xiàn)?；仡櫧?輪美債利率上行周期，我們發(fā)現(xiàn)，相較于政策端沖擊(美聯(lián)儲退出QE，特朗普當(dāng)選)，由經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇引致的名義利率上升斜率相對更小。

同時(shí)，本輪復(fù)蘇斜率可能很快，但持續(xù)性并不會太長。雖然美國的確處于庫存擴(kuò)張周期，尤其是零售商的庫存處于歷史低位。但本輪復(fù)蘇，廠商所面臨的需求擴(kuò)張，主要來源于財(cái)政刺激，以脈沖形式體現(xiàn)，持續(xù)性可能較弱。例如，1.9萬億財(cái)政刺激中，1400美元支票為一次性發(fā)放，而失業(yè)補(bǔ)助也將在2021年9月停發(fā)。

當(dāng)然，本輪補(bǔ)庫周期的強(qiáng)度與持續(xù)性還受拜登基建計(jì)劃的影響。據(jù)紐約時(shí)報(bào)報(bào)道，拜登團(tuán)隊(duì)最近可能在醞釀高達(dá)3萬億美元的基建刺激計(jì)劃。然而，相對于財(cái)政刺激來說，基建計(jì)劃在兩黨之間分歧更大，很難得到60名以上參議院議員的支持，因此，通過該法案預(yù)計(jì)仍需要使用預(yù)算調(diào)節(jié)程序(BudgetReconciliation)，借以簡單多數(shù)表決通過。根據(jù)過往歷史，預(yù)算調(diào)節(jié)程序一般一年使用一次，而由于拜登在1.9萬億財(cái)政刺激法案中，已經(jīng)使用該程序，下次動用該程序，最早需等到下一財(cái)年開始，也就是2021年10月。因此，基建刺激短期落地概率較低。

總體來看，我們傾向于認(rèn)為，美債名義利率雖然方向維持，但上升速度將放緩。2021年一季度，美債利率上行70bp，二季度按折半考慮，對應(yīng)美債名義利率的頂部也就是在2.1%左右。這一利率水平也不至于引發(fā)美聯(lián)儲維穩(wěn)曲線的行動。原因在于，雖然美國赤字率近年來顯著上升，但由于利率總體仍處于歷史低位，對應(yīng)利息支出占GDP比重未發(fā)生明顯上升。僅從政府融資成本考量，美聯(lián)儲通過OT(OperationTwist，扭曲操作)、YCC(YieldCurveControl,收益率曲線控制)去拉低國債名義利率的必要性較低。

國內(nèi)通脹壓力相對可控

全球各通脹交易品，對我國影響最大、最直接的是原油價(jià)格。美債名義利率無論是對股市還是債市，影響都沒有那么直接。

如前文所述，全球需求擴(kuò)張目前看來是溫和的，而原油供給再度收縮的可能性仍然較低。因此，原油價(jià)格很難再次急漲，對應(yīng)到我國的通脹壓力也就相對可控。

具體來看，CPI方面，當(dāng)前我國生豬存欄量已居歷史高位，豬肉價(jià)格從長周期來看處于下行通道。不過2021年年初以來，非洲豬瘟有所復(fù)發(fā)，引發(fā)部分生豬提前出欄，豬仔價(jià)格短暫上漲，二季度末豬肉價(jià)格可能略有抬頭，考慮到上漲方向維持，上升斜率趨緩的大宗商品價(jià)格，預(yù)計(jì)我國全年CPI同比中樞在1.5%附近，高點(diǎn)在3%附近，出現(xiàn)在二季度末。

PPI壓力稍大，中樞在5%附近，高點(diǎn)出現(xiàn)在4月份，最高可能會突破6.5%，但持續(xù)時(shí)間不會太長。參考2019年，CPI向上，PPI為負(fù)的通脹組合未引致央行收緊貨幣政策。2021年P(guān)PI向上，CPI溫和擴(kuò)張的通脹組合讓央行實(shí)質(zhì)收緊貨幣的概率恐怕不高。

不過，相較于通脹，今年貨幣政策收緊的更大動力或許在于穩(wěn)住宏觀杠桿率的金融穩(wěn)定要求。兩會后，國務(wù)院常務(wù)會議提出的“宏觀杠桿率保持穩(wěn)定，政府杠桿率要有所降低”的表述、近日各大城市出臺的房地產(chǎn)升級調(diào)控政策都在顯示，金融條件收緊正在發(fā)生。但我們認(rèn)為，監(jiān)管層會吸取2018年去杠桿中金融監(jiān)管超預(yù)期收緊而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇停滯的教訓(xùn)，金融條件收緊的幅度預(yù)計(jì)會小于2018年。

總結(jié)，2021年基本面強(qiáng)度類似2017年，通脹壓力類似2019年，金融監(jiān)管稍弱于2018上半年。除非信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期爆發(fā)、美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇，國內(nèi)利率債市場更多可能是在3.1-3.3%附近震蕩。而隨著上半年物價(jià)、利率債供給沖擊的淡去，下半年基建與地產(chǎn)投資較為確定的環(huán)比走弱，利率債的投資性價(jià)比將隨著時(shí)間推移不斷提高。

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