中歐基金：通脹交易下半場關注經濟長期復蘇本身

來勢洶洶的通脹交易

2021年以來，全球金融市場通脹交易不斷升溫。具體表現為，美債名義利率快速拉升，10年美債從1月4日的0.93%上升至3月18日的1.73%;大宗商品價格暴漲，原油、銅表現突出;股市風格切換明顯，銀行、地產等低估值周期類股票開始明顯跑贏成長股。

上述資產價格的劇烈變化勾勒出一幅即將到來的超級通脹周期圖景，但實際上，以美歐為代表的發(fā)達國家經濟體，已經很久沒有發(fā)生過顯著的通貨膨脹。通脹真的能來嗎?如果能，緣何而來?

在我們看來，本輪通脹交易的確漸行漸近。這既有深層次的制度原因，也有直接的觸發(fā)劑。

首先，此輪通脹最為深層的原因在于，2020年8月美聯儲修訂的貨幣政策框架。具體來說，2020年8月，美聯儲開始實行平均通脹目標制，提高了就業(yè)在貨幣政策中的優(yōu)先度。貨幣政策目標由“致力于縮小就業(yè)與其最大水平之間的‘偏離(deviation)’改為‘不足(shortfall)’”，同時擴大了對通脹的容忍度，允許在一段時間內物價上漲幅度超過2%。

自伯南克上任以來，美聯儲越來越強調清晰的政策溝通，而貨幣政策框架正是預示其長期行為的最好工具。上述修訂實際上是美聯儲貨幣政策框架自20世紀80年代以來最為顯著的變化，同時向世界宣告，美聯儲告別了在沃爾克時代樹立的不惜一切抗擊通脹的形象。上述修訂的做出，有美國深層次的政治與社會原因，本文不在此詳細贅述。但其結果是，美聯儲——這一全球印鈔發(fā)動機，在此次寬松周期中，馬力將會更足，持續(xù)時間將會更長。

不出意料，自2020年8月以來，美國10年國債收益率開始掉頭向上，但2021年年初以來，其上升斜率則明顯加大。這主要是由于，伴隨著全球主要國家疫苗的快速接種，全球疫情出現了顯著緩解，而美國一季度超預期落地的1.9萬億財政刺激政策，也明顯擴大了供需缺口。以上兩點相結合，成為了通脹交易繼續(xù)發(fā)酵的催化劑。

深層次原因與直接觸發(fā)劑相結合，讓投資者開始相信，通脹，即將“王者歸來”。

全球通脹交易進入下半場

站在當前時點往前看，全球走出疫情已經是市場定價的基準情形，而進一步的財政刺激短期內很難再次落地。在OPEC已經超預期維持減產、美國頁巖油活躍鉆機數逐步攀升的背景下，原油供給再次超預期收縮概率也相對較低。

因此，2021年年初以來，由于經濟表現之外的事件性因素導致的通脹類資產價格脈沖式上升可能已經告一段落，全球通脹交易已經來到下半場。未來，各種通脹類資產的價格將更加取決于經濟復蘇表現，美國失業(yè)率、CPI等數據重要性提高。

長端名義利率上升，一方面來源于政策性沖擊對名義增長路徑的改變，另一方面也來源于經濟名義增長本身的兌現?；仡櫧?輪美債利率上行周期，我們發(fā)現，相較于政策端沖擊(美聯儲退出QE，特朗普當選)，由經濟復蘇引致的名義利率上升斜率相對更小。

同時，本輪復蘇斜率可能很快，但持續(xù)性并不會太長。雖然美國的確處于庫存擴張周期，尤其是零售商的庫存處于歷史低位。但本輪復蘇，廠商所面臨的需求擴張，主要來源于財政刺激，以脈沖形式體現，持續(xù)性可能較弱。例如，1.9萬億財政刺激中，1400美元支票為一次性發(fā)放，而失業(yè)補助也將在2021年9月停發(fā)。

當然，本輪補庫周期的強度與持續(xù)性還受拜登基建計劃的影響。據紐約時報報道，拜登團隊最近可能在醞釀高達3萬億美元的基建刺激計劃。然而，相對于財政刺激來說，基建計劃在兩黨之間分歧更大，很難得到60名以上參議院議員的支持，因此，通過該法案預計仍需要使用預算調節(jié)程序(BudgetReconciliation)，借以簡單多數表決通過。根據過往歷史，預算調節(jié)程序一般一年使用一次，而由于拜登在1.9萬億財政刺激法案中，已經使用該程序，下次動用該程序，最早需等到下一財年開始，也就是2021年10月。因此，基建刺激短期落地概率較低。

總體來看，我們傾向于認為，美債名義利率雖然方向維持，但上升速度將放緩。2021年一季度，美債利率上行70bp，二季度按折半考慮，對應美債名義利率的頂部也就是在2.1%左右。這一利率水平也不至于引發(fā)美聯儲維穩(wěn)曲線的行動。原因在于，雖然美國赤字率近年來顯著上升，但由于利率總體仍處于歷史低位，對應利息支出占GDP比重未發(fā)生明顯上升。僅從政府融資成本考量，美聯儲通過OT(OperationTwist，扭曲操作)、YCC(YieldCurveControl,收益率曲線控制)去拉低國債名義利率的必要性較低。

國內通脹壓力相對可控

全球各通脹交易品，對我國影響最大、最直接的是原油價格。美債名義利率無論是對股市還是債市，影響都沒有那么直接。

如前文所述，全球需求擴張目前看來是溫和的，而原油供給再度收縮的可能性仍然較低。因此，原油價格很難再次急漲，對應到我國的通脹壓力也就相對可控。

具體來看，CPI方面，當前我國生豬存欄量已居歷史高位，豬肉價格從長周期來看處于下行通道。不過2021年年初以來，非洲豬瘟有所復發(fā)，引發(fā)部分生豬提前出欄，豬仔價格短暫上漲，二季度末豬肉價格可能略有抬頭，考慮到上漲方向維持，上升斜率趨緩的大宗商品價格，預計我國全年CPI同比中樞在1.5%附近，高點在3%附近，出現在二季度末。

PPI壓力稍大，中樞在5%附近，高點出現在4月份，最高可能會突破6.5%，但持續(xù)時間不會太長。參考2019年，CPI向上，PPI為負的通脹組合未引致央行收緊貨幣政策。2021年PPI向上，CPI溫和擴張的通脹組合讓央行實質收緊貨幣的概率恐怕不高。

不過，相較于通脹，今年貨幣政策收緊的更大動力或許在于穩(wěn)住宏觀杠桿率的金融穩(wěn)定要求。兩會后，國務院常務會議提出的“宏觀杠桿率保持穩(wěn)定，政府杠桿率要有所降低”的表述、近日各大城市出臺的房地產升級調控政策都在顯示，金融條件收緊正在發(fā)生。但我們認為，監(jiān)管層會吸取2018年去杠桿中金融監(jiān)管超預期收緊而導致經濟復蘇停滯的教訓，金融條件收緊的幅度預計會小于2018年。

總結，2021年基本面強度類似2017年，通脹壓力類似2019年，金融監(jiān)管稍弱于2018上半年。除非信用風險超預期爆發(fā)、美國經濟超預期復蘇，國內利率債市場更多可能是在3.1-3.3%附近震蕩。而隨著上半年物價、利率債供給沖擊的淡去，下半年基建與地產投資較為確定的環(huán)比走弱，利率債的投資性價比將隨著時間推移不斷提高。

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