申萬非銀許旖珊：券商不再靠天吃飯，估值和行業(yè)景氣度的周期不匹配

核心觀點：

1、券商一季報的業(yè)績超市場一致預(yù)期，利潤同比增長27%，營收同比增長21%，所有業(yè)務(wù)線收入都是同比上升，從2018年以來，整個券商行業(yè)的景氣度一直處于向上周期。

2、很多投資者對券商的理解還是停留在成交量上來了，整個板塊收入就會高增。2015年券商的傭金收入占比確實還有50%甚至更高。但是現(xiàn)在整個券商的傭金收入占比實際上純粹掛鉤成交量的這部分收入占比是不到1/4的，就是20%出頭。

3、現(xiàn)在這個時間點上怎么看券商ETF或者是券商板塊的投資機(jī)會?現(xiàn)在板塊的估值肯定是相對一個底部的位置，截至5月24日，券商板塊估值約為1.57倍的動態(tài)PB，大概在20%歷史分位，而整個行業(yè)仍然維持高景氣度，估值和行業(yè)景氣度的周期是不太匹配的。

4、截至一季度末，機(jī)構(gòu)對券商的配置比例大概只有0.5%左右，約為4%的歷史分位數(shù)，從一個非常低配的狀態(tài)到稍微配置一點，可能就會帶動整個券商板塊往上走。

5、居民儲蓄搬家是個重要趨勢，當(dāng)房住不炒的政策持續(xù)保持定力的時候，居民自發(fā)的就會有一部分錢流到股票市場中來，這對券商行業(yè)也是一個長期利好。

6、整個市場流動性擔(dān)憂有所緩解，加上資本市場上改革政策也會陸續(xù)出臺，對于板塊的政策支持層面也可以更加樂觀。

券商ETF基金經(jīng)理豐晨成：

各位投資者大家下午好，我是華寶基金券商ETF(512000)的基金經(jīng)理，今天非常感謝大家來到我們財報季的解讀欄目。最近一兩周以來，券商板塊在股民中的熱度在逐漸提升，從5月14日券商ETF(512000)單日漲幅超過7%，5月25日券商ETF(512000)漲幅又超過了4%，大體上券商ETF(512000)的表現(xiàn)基本上刻畫了整個券商板塊的整體表現(xiàn)。今天主要想跟大家聊一下最近逐漸火起來的券商板塊，我們也非常有幸請來了申萬宏源證券研究所的非銀研究主管許旖珊，待會請許老師以基本面的視角來聊一下券商的一季報中大家可能會忽視的券商行業(yè)基本面的變化。

申萬宏源證券研究所非銀分析師許旖珊：

1、券商板塊一季報業(yè)績超市場一致預(yù)期

今年一季度，我們認(rèn)為券商一季報的業(yè)績是超市場一致預(yù)期的，利潤同比增長27%，收入同比增長21%，相比2019年一季度，收入和利潤分別同比增長14%和5%。從環(huán)比的角度來看，券商板塊今年一季度的凈利潤環(huán)比增長68%，略超預(yù)期。從2018年以來，整個券商板塊利潤每一年都在逐年增長，業(yè)績是處于一個景氣度向上的周期當(dāng)中。

2、收入結(jié)構(gòu)來看，券商不再是看天吃飯的行業(yè)

從各個業(yè)務(wù)條線來看，一季度都實現(xiàn)了不同程度的增長。資管業(yè)務(wù)收入同比增長超過40%，投行業(yè)務(wù)收入同比增長超過30%，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增速15%，投資業(yè)務(wù)增速16%。以兩融為主的利息凈收入同比增速是23%。券商的所有業(yè)務(wù)線收入都是同比有所增長的，也印證了我們之前的判斷，從2018年以來，實際上整個券商行業(yè)的景氣度還是處于一個向上的周期。

從收入結(jié)構(gòu)來看，一季度整個行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的收入占比其實已經(jīng)下降到大約不到30%，而投行和資管的業(yè)務(wù)增速同比都是有所提升的，投行、資管的收入占比分別是11%、12%，投資業(yè)務(wù)的收入占比達(dá)到了32%，利息凈收入的占比是13%。也就是說，整個行業(yè)的收入結(jié)構(gòu)上來看是更加均衡的。

3、券商ROE分化源于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不同，經(jīng)紀(jì)、資管、投行、信用和投資五大業(yè)務(wù)出現(xiàn)新變化

凈利潤排名靠前的20家券商的ROE比凈利潤排名靠后的20家券商ROE要顯著更高，這和以前不大一樣，在2014、2015年牛市的時候，反而有一些中小券商ROE上升的幅度更快。到現(xiàn)在為止，資本規(guī)模更高的券商整體ROE是更高的，一季度年化凈利潤前20名的券商ROE是達(dá)到了9.3%，比后20名的券商高出了4個百分點左右。券商ROE分化的背后，是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的不同。

1)輕資本業(yè)務(wù)線：資管、經(jīng)紀(jì)與投行

首先是資管業(yè)務(wù)，今年一季度券商的資管業(yè)務(wù)同比實現(xiàn)了43%的增速。我們認(rèn)為未來十年無論是券商的財富管理業(yè)務(wù)還是公募基金的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，都會是一個黃金的發(fā)展期，現(xiàn)在只是處于黃金發(fā)展期的開端。

第二是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，由于過去十年左右的傭金戰(zhàn)，整個經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的行業(yè)集中度確實是不高的。財富管理類業(yè)務(wù)以及機(jī)構(gòu)服務(wù)類業(yè)務(wù)的發(fā)展為部分券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入增長提供了一定的韌性。實際上純粹掛鉤成交量的這部分收入占比是不到1/4的。

第三是投行業(yè)務(wù)。投行業(yè)務(wù)一季報的同比收入增速是34%，今年的整個IPO家數(shù)同比是大幅度增長的，這一點是注冊制之下會維持的一個趨勢。我們對于今年全年的投行業(yè)務(wù)的收入還是保持比較大的樂觀趨勢，現(xiàn)在發(fā)展直接融資，尤其是股權(quán)融資一定是適應(yīng)整個新舊經(jīng)濟(jì)動能切換、支持新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的，國家一定會不遺余力的去推進(jìn)注冊制的全面鋪開和存量市場的進(jìn)一步改革。

2)重資本業(yè)務(wù)線：信用交易和投資類業(yè)務(wù)

信用交易類其實主要包括兩塊，融資融券和股票質(zhì)押。融資融券方面，從年初到現(xiàn)在日均兩融規(guī)模是1.67萬億，同比去年同期的日均增長接近50%，這一塊帶來的利息收入同比增長是非常確定的。股票質(zhì)押業(yè)務(wù)經(jīng)過過去三年各家券商持續(xù)壓縮股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，到去年年底為止，整個行業(yè)的股票質(zhì)押余額大概只有3000億左右，我們認(rèn)為在經(jīng)歷了大幅度的減值計提之后，實際上是這塊的信用風(fēng)險其實是大幅改善的。

第二是投資類的業(yè)務(wù)，今年一季度投資類的收入占比是32%，在各條線中是最高的。投資類收入的內(nèi)涵是非常豐富的，不單單只是傳統(tǒng)的自營。從2018年場外期權(quán)的一級交易商牌照發(fā)布之后，頭部券商都在發(fā)力場外衍生品業(yè)務(wù)，這部分收入也是計入到投資收益里面的。許多頭部券商投資類業(yè)務(wù)收入占比里面可能有一半或者是更高的收入是來源于衍生品的做市、交易或者是衍生品的對沖持倉，這部分收入的穩(wěn)健性是比較強(qiáng)的，所以我們大概率會看到即便今年的市場行情有所波動，券商板塊的整體投資收入同比仍正增長。

4、如何看待當(dāng)下券商板塊/券商ETF(512000)的投資機(jī)會?

我們認(rèn)為現(xiàn)在板塊的估值是相對一個底部的位置，截至5月24日，券商板塊約為1.57倍的動態(tài)PB，這一個分位數(shù)實際上是處于歷史上1/5左右。這個估值和行業(yè)景氣度的周期不太匹配。

到今年一季度末，整個板塊的機(jī)構(gòu)類持倉也是處于一個歷史的底部，券商、主動偏股類公募基金等機(jī)構(gòu)對券商的配置比例大概只有0.5%左右，在歷史的4%的分位數(shù)上。機(jī)構(gòu)之前對券商也是過度悲觀的，這也是一個機(jī)會，因為從一個非常低配的狀態(tài)到稍微配置一點券商可能就會帶動整個券商板塊的估值或者是股價點位往上走。

我們觀察整個市場的流動性，未來不單只是直接觀察社融、M1、M2，更多的要看到居民存款搬家的整個大趨勢，這一點也是非常重要的。在銀行存款或者是銀行理財類產(chǎn)品收益率不高或者往下走、房住不炒的政策持續(xù)保持定力的大背景下，居民銀行存款或者是儲蓄，這部分錢未來增配A股或者是偏股公募基金的空間是非常大的。

目前對于整個市場流動性的擔(dān)憂有所緩解，再加上今年國家在資本市場上的改革政策也會陸續(xù)的出來，包括上周高層在講話中提到，券商行業(yè)要合規(guī)、要穩(wěn)健，但是也不會阻止創(chuàng)新，會擇優(yōu)選擇一些優(yōu)質(zhì)的券商做創(chuàng)新業(yè)務(wù)的試點。我們認(rèn)為對于板塊的政策支持層面上也可以更加樂觀。

總結(jié)來說，券商的估值處在相對低位，行業(yè)的景氣度高，全年業(yè)績的增長是相對確定的，對于市場流動性的預(yù)期可以更樂觀一些，尤其是未來十年直接股權(quán)融資的發(fā)展，居民儲蓄搬家搬到權(quán)益市場，券商一定是最為受益的金融板塊之一。

券商ETF基金經(jīng)理豐晨成：

券商行業(yè)的特征是彈性比較大，博弈色彩比較突出的行業(yè)。本身券商股的突出表現(xiàn)其實也有聚集市場人氣、提升市場風(fēng)險偏好水平的作用，券商的走勢是跟整個市場的走勢有一個正反饋以及負(fù)反饋的過程。券商ETF(512000)跟蹤中證全指券商指數(shù)(指數(shù)代碼399975)，覆蓋所有上市半年以上的券商股，共計49只，其中6成倉位集中于十大龍頭券商，分享頭部強(qiáng)者恒強(qiáng)的長期價值，余下4成倉位兼顧中小券商的業(yè)績高彈性，提供了一鍵買賣49只券商A股的高效投資工具。

利用券商的ETF賺錢的究竟有哪一些投資者?我們總結(jié)了四大類：

第一類是資金成本比較低的埋伏型投資者，這些投資者其實是看重券商中長期的投資價值，比如定投類的投資者通過一段時間的定期定額的投入，通過壓低成本最后可以賺錢。

第二類是波段型投資者，這類投資者必須得是對市場時刻關(guān)注的，尤其是在需要砍倉的時候要堅決地砍倉，心理素質(zhì)比較好的投資者。

第三類是一些網(wǎng)格交易者，進(jìn)行低買高賣的操作，可能有幾天是虧錢的，但是從概率來說，最后積少成多，賺的是概率方面的錢。

第四類是一些逆向投資的投資者，人棄我取，在市場情緒比較弱的時候進(jìn)場，在市場風(fēng)險偏好逐漸提升，甚至是情緒面高昂的時候離場。

基本上就是這樣四類投資者，普通的投資者可以對照一下，看看自己是屬于哪一類的投資者，能夠通過這一類的投資邏輯或者是投資策略來使用券商ETF(512000)這個工具賺取板塊收益。

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