蕉下可能重蹈完美日記的“慘狀”？｜IPO觀察

蕉下上市在即，從其招股書(shū)及相關(guān)信息看來(lái)，似乎預(yù)示著一個(gè)戶(hù)外賽道的大牛股將一觸即發(fā)。

2019年至2021年，蕉下?tīng)I(yíng)收年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)150.1％，增長(zhǎng)十分迅速，目前，蕉下已經(jīng)擁有172項(xiàng)專(zhuān)利和56項(xiàng)專(zhuān)利申請(qǐng)中專(zhuān)利，且使用輕資產(chǎn)模式運(yùn)營(yíng)，投入少、收入大。

但是，仔細(xì)研究，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，蕉下隱憂(yōu)太多。

蕉下直到2022年上半年才扭虧為盈，剛剛盈利就著急上市，很難不讓業(yè)內(nèi)人猜測(cè)有圈錢(qián)“嫌疑”；其營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用占比過(guò)高，曾有人計(jì)算，消費(fèi)者每花100元購(gòu)買(mǎi)蕉下的產(chǎn)品，有近一半支出在為營(yíng)銷(xiāo)買(mǎi)單。

蕉下看似專(zhuān)利眾多，但產(chǎn)品與競(jìng)品的同質(zhì)化嚴(yán)重，缺乏特色。而且，蕉下所謂的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，其實(shí)就是品控問(wèn)題無(wú)解的代工模式，且與代工廠無(wú)獨(dú)家簽約，競(jìng)爭(zhēng)壁壘有限。

（蕉下直到2022年上半年才實(shí)現(xiàn)盈利 圖源：蕉下招股書(shū)）

蕉下的打法，與完美日記非常類(lèi)似，兩者同屬消費(fèi)品賽道，采用的都是線上的DTC模式，且都主打“她經(jīng)濟(jì)”。因此，蕉下的隱憂(yōu)，可能也與完美日記相同。完美日記的“慘狀”已經(jīng)出現(xiàn)，蕉下的未來(lái)，也有可能重蹈覆轍。

目前可以預(yù)料的是，蕉下上市后，不僅核心競(jìng)爭(zhēng)力很難增強(qiáng)，而且難以保證盈利的持續(xù)，更無(wú)法保證產(chǎn)品品質(zhì)不暴雷，如若有差池，很容易使其多年積累的品牌美譽(yù)度快速瓦解，甚至淪為品質(zhì)低劣的代名詞。

蕉下的創(chuàng)辦者是理工男，馬龍與林澤，但產(chǎn)品的取名卻非常文藝。蕉下，源自“芭蕉葉下”，其意思是芭蕉葉寬而大，就像一把小黑傘，能夠使人們?cè)趹?hù)外也不愁防曬，正好詮釋了蕉下的城市戶(hù)外防曬產(chǎn)品。

直男做品牌，也能獲女人芳心。蕉下曾憑借雙層小黑傘、膠囊傘、防曬衣等多個(gè)出圈單品走紅。據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)數(shù)據(jù)顯示，以2021年總零售額及線上零售額計(jì)，蕉下均為中國(guó)第一大防曬服飾品牌，分別擁有5.0%及12.9%的市場(chǎng)份額。

防曬產(chǎn)品，只是蕉下的起點(diǎn)。2021年之后，蕉下擴(kuò)展經(jīng)營(yíng)品類(lèi)，不僅包括服裝、雨傘、帽子等產(chǎn)品，而且包括帆布鞋、馬丁靴、內(nèi)衣內(nèi)褲、保暖服裝及配飾等。即，圍繞戶(hù)外場(chǎng)景，建立了功能鞋和服裝的產(chǎn)品矩陣。

從數(shù)據(jù)看，蕉下旗下的產(chǎn)品，銷(xiāo)售都不錯(cuò)。2022年上半年，蕉下服裝品類(lèi)的收入同比增長(zhǎng)155.8%。帽子、其他配飾（主要包括口罩、袖套、墨鏡、手套、披肩及圍巾）和其他產(chǎn)品（主要包括鞋履）收入分別為4.97億元、6.03億元和5673萬(wàn)元，同比增速分別為65.2%、127.5%和213.4%。

蕉下已擁有24款年銷(xiāo)售額超過(guò)300萬(wàn)元的經(jīng)典產(chǎn)品，已經(jīng)擁有172項(xiàng)專(zhuān)利和56項(xiàng)專(zhuān)利申請(qǐng)中專(zhuān)利。2022年5月，蕉下申請(qǐng)了護(hù)眼口罩、立體護(hù)頸口罩、全臉?lè)罆窨谡值榷囗?xiàng)專(zhuān)利。

具體營(yíng)收方面，據(jù)招股書(shū)，2019年至2021年，蕉下的收入由2019年的3.8億元人民幣增至24.1億元人民幣，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)150.1％，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速。2022年上半年，蕉下依然保持業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收超22.1億元，同比增長(zhǎng)81.3%。

蕉下之所以發(fā)展如此迅速，從某種意義上看，與完美日記崛起路徑非常相似。

蕉下將海外流行的DTC模式實(shí)踐在了蕉下身上。DTC是DirectToCustomer的縮寫(xiě)，意為“直面消費(fèi)者”。完美日記是國(guó)內(nèi)第一個(gè)把DTC模式寫(xiě)入招股書(shū)的新消費(fèi)品牌，兩者的相似性，似乎刻在了基因里。

與完美日記一樣，蕉下也是通過(guò)強(qiáng)勢(shì)的“種草+營(yíng)銷(xiāo)+主播/明星帶貨”的方式出圈。它不僅吸引超600KOL（意見(jiàn)領(lǐng)袖）在小紅書(shū)、微博等各大平臺(tái)種草、引流，而且，這600KOL中，超過(guò)199個(gè)KOL擁有超百萬(wàn)關(guān)注者，這為蕉下帶來(lái)45億瀏覽量。以小紅書(shū)為例，全站共有4萬(wàn)多篇與“蕉下”相關(guān)聯(lián)筆記。

蕉下還聘請(qǐng)演員趙露思為代言人，與楊冪、迪麗熱巴、唐嫣等一眾當(dāng)紅女明星合作，并在李佳琦等頭部主播的直播間砸下重金。2021年5月10日至6月10日的一個(gè)月內(nèi)，李佳琦3次為蕉下帶貨，銷(xiāo)售額約2880萬(wàn)元。

DTC全渠道營(yíng)銷(xiāo)、爆品思維、社交媒體內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)，蕉下與完美日記在營(yíng)銷(xiāo)打法上可謂高度重合。甚至有人說(shuō)，蕉下是摸著完美日記過(guò)河，用完美日記的打法，將蕉下的產(chǎn)品再做了一遍。

那么，依此邏輯，蕉下也會(huì)將完美日記的隱憂(yōu)，一個(gè)不少地都呈現(xiàn)一次。這些隱憂(yōu)，每一個(gè)都是致命級(jí)的。完美日記至今還陷在這些隱憂(yōu)里，2022年三季度，完美日記等彩妝業(yè)務(wù)收入較去年同期大降48％，已經(jīng)陷入口碑塌陷的狀態(tài)。

目前看來(lái)，蕉下的一系列的隱憂(yōu)尚且沒(méi)有帶來(lái)較大影響，但是，縱觀完美日記的發(fā)展經(jīng)歷，可以預(yù)見(jiàn)，這些隱憂(yōu)遲早會(huì)爆發(fā)，甚至影響其未來(lái)上市后的股價(jià)走勢(shì)。

其一、營(yíng)銷(xiāo)投入的陷阱

與完美日記一樣，蕉下十分重視營(yíng)銷(xiāo)。從2019-2021年，蕉下的分銷(xiāo)及銷(xiāo)售開(kāi)支持續(xù)猛增，分別為1.25億元、3.23億元、11.04億元，占總收入的比重分別為32.4%、40.7%和45.9%。有人形象地比喻，消費(fèi)者每花100元購(gòu)買(mǎi)蕉下的產(chǎn)品，就有近一半支出在為營(yíng)銷(xiāo)買(mǎi)單。

（圖源：蕉下招股書(shū)）

營(yíng)銷(xiāo)投入，尤其花費(fèi)在KOL上的營(yíng)銷(xiāo)投入，是一個(gè)巨大的“陷阱”。因?yàn)檫@方面的投入，品牌方必須越投入越多，一旦減少投入，KOL就會(huì)反噬，不但不推薦該品牌、而且炒作品牌的各種負(fù)面消息。

完美日記口碑塌陷，一個(gè)重要原因就是營(yíng)銷(xiāo)預(yù)算減少，KOL從完美日記方獲得的收入減少，不滿(mǎn)與日俱增，從而不斷炒作完美日記負(fù)面消息。

蕉下不可能持續(xù)不斷提高營(yíng)銷(xiāo)投入，尤其上市后，為了滿(mǎn)足資本市場(chǎng)對(duì)盈利的期望，縮減成本是必選項(xiàng)，占比最大的營(yíng)銷(xiāo)成本則首當(dāng)其沖。最終，由KOL建立起來(lái)的品牌形象，極有可能將受損害。

其二、缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力

蕉下的產(chǎn)品品種雖多，但與競(jìng)品的差異化很小。其推出的黑科技傘具，主打具有UPF50+的防曬效果，看似創(chuàng)新，其實(shí)是大眾化產(chǎn)品，黑檸檬、W.P.C、天堂、一杰、羽雄等品牌均有此類(lèi)產(chǎn)品。蕉下火爆全網(wǎng)的防曬衣，與ohsunny、蕉內(nèi)等品牌同類(lèi)產(chǎn)品，區(qū)別也不大。

這與蕉下輕視研發(fā)的做法有關(guān)。2019-2021年，蕉下的研發(fā)開(kāi)支為1990萬(wàn)，3590萬(wàn)及7160萬(wàn)，分別占總收入的5.3%、4.6%、3.0%。2022年上半年研發(fā)開(kāi)支為6320萬(wàn)元，占總收入比例僅有2.9%?？梢?jiàn)，蕉下的研發(fā)投入占比越來(lái)越少。

另?yè)?jù)數(shù)據(jù)顯示，盡管蕉下?lián)碛?91項(xiàng)專(zhuān)利，但這些專(zhuān)利當(dāng)中還是以外觀設(shè)計(jì)居多，達(dá)到140項(xiàng)，占比高達(dá)總數(shù)的73.3％，而有關(guān)真正涉及防曬技術(shù)的發(fā)明專(zhuān)利僅為6項(xiàng)，占比僅為3.14％。

蕉下的防曬技術(shù)壁壘不高，雖暫時(shí)火爆，但缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力。這樣的故事，是無(wú)法打動(dòng)投資者的，資本市場(chǎng)很難為此買(mǎi)單。這對(duì)即將上市的蕉下，十分不利。

其三、埋雷的代工模式

蕉下的產(chǎn)品采用代工模式生產(chǎn)，截至2021年，蕉下與166家合約制造商達(dá)成合作，這些代工企業(yè)的合作也并非獨(dú)家，而是一年一簽，不具備獨(dú)家性。

這種代工模式，原材料、人工等成本都會(huì)由代工廠商主導(dǎo)，沒(méi)有自身生產(chǎn)線的蕉下，在產(chǎn)品議價(jià)中，極有可能逐漸趨于劣勢(shì)，最終產(chǎn)品價(jià)格會(huì)被代工成本挾制。

更為關(guān)鍵的是，國(guó)內(nèi)的消費(fèi)品賽道，代工模式很難做好品控。不穩(wěn)定的品控，嚴(yán)重影響消費(fèi)者體驗(yàn)，從而影響復(fù)購(gòu)率。目前，蕉下的復(fù)購(gòu)率挺高，蕉下2019年、2020年和2021年天貓旗艦店的復(fù)購(gòu)率分別為18.2%、32.9%及46.5%，連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)強(qiáng)復(fù)購(gòu)率。但是，一旦蕉下出現(xiàn)品質(zhì)問(wèn)題，復(fù)購(gòu)率就可能快速下降。

同樣依靠代工模式的完美日記的慘淡結(jié)局，已是前車(chē)之鑒。一份逸仙電商C端客戶(hù)數(shù)據(jù)的調(diào)研顯示，在“首次購(gòu)買(mǎi)用戶(hù)次年至少?gòu)?fù)購(gòu)一次占比”這一項(xiàng)上，2019年完美日記增速為30.8％，而2020年的增速則僅有2.6％。完美日記如今的慘狀，可能就是蕉下的未來(lái)。

完美日記的慘狀，乃至蕉下的隱憂(yōu)，都來(lái)自于對(duì)線上的依賴(lài)。

淪為線上平臺(tái)的打工仔，已經(jīng)成為很多DTC品牌的悲慘結(jié)局。目前已走下坡路的“淘品牌”三只松鼠就是活生生的例子。

將三只松鼠2018年與2020年的相關(guān)數(shù)據(jù)比較，即可發(fā)現(xiàn)2020年?duì)I收較2018年增加了近40%，但這兩年的凈利卻基本相當(dāng)。原因在于，2020年花在電商平臺(tái)的推廣費(fèi)及平臺(tái)服務(wù)費(fèi)，是2018年的2.4倍。即，三只松鼠多賣(mài)了40%的貨，卻沒(méi)多賺到一分錢(qián)，其利潤(rùn)全部交給電商平臺(tái)了。

2021年，蕉下的電商平臺(tái)服務(wù)收費(fèi)由0.28億元大幅增長(zhǎng)710.71%至2.27億，未來(lái)，這部分費(fèi)用還將繼續(xù)增長(zhǎng)。因此，蕉下未來(lái)極有可能面臨與三只松鼠相似的結(jié)局。

蕉下不是沒(méi)有努力過(guò)。為擺脫對(duì)線上依賴(lài)，蕉下早已嘗試發(fā)展線下。2019-2021年，蕉下線下門(mén)店從無(wú)到有，增至66家，其分銷(xiāo)商數(shù)量，也從2019年的96家增至2021年的982家。

線下門(mén)店雖多，銷(xiāo)售效果卻非常糟糕。據(jù)蕉下招股書(shū)，線下零售門(mén)店及其他收入占比，從2019年的8.1%降至2021年的2.7%，分銷(xiāo)商收入從2019年的17.6%降至2021年的16.4%。

此外，蕉下2019年“線上店鋪+電商平臺(tái)”收入占比74.3%，到了2021年這一數(shù)據(jù)進(jìn)一步增長(zhǎng)至80.9%。目前，蕉下對(duì)線上營(yíng)收的依賴(lài)性，不但沒(méi)有減輕，反而進(jìn)一步加重。

照此發(fā)展下去，蕉下只能越來(lái)越依靠線上，未來(lái)不僅僅淪為平臺(tái)的打工仔，淪為KOL的打工仔，陷入營(yíng)銷(xiāo)投入的陷阱；而且，其代工模式遲早會(huì)導(dǎo)致其品控出現(xiàn)問(wèn)題，進(jìn)而像完美日記一樣口碑持續(xù)惡化。更嚴(yán)重的是，營(yíng)銷(xiāo)投入增多，又使得蕉下沒(méi)有多余資金用來(lái)研發(fā)，從而快速走向沒(méi)落。

在目前尚且處于高速發(fā)展的時(shí)期，抓緊上市，確保未來(lái)不依靠產(chǎn)品利潤(rùn)，而依靠資本市場(chǎng)來(lái)“圈錢(qián)”，也就成為了蕉下的最優(yōu)選擇了。

2022年上半年，蕉下扭虧為盈，凈利潤(rùn)達(dá)到4.9億。趁著這陣風(fēng)，其上市的動(dòng)作也就更為頻繁。2022年10月，蕉下向港交所再次遞交更新的招股書(shū)，將包含盈利這重大消息的2022年上半年業(yè)績(jī)概覽納入其中。而且，為獲得投資者的認(rèn)可，強(qiáng)調(diào)其廣告營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支占比下降到11.9%，開(kāi)始擺脫頭輕腳重的經(jīng)營(yíng)方式。

那么，蕉下若能夠順利上市，其在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)如何呢？

蕉下與完美日記有著這么多相似度，完美日記在資本市場(chǎng)的結(jié)局，或許預(yù)示著蕉下的結(jié)局。

2022年4月，完美日記的母公司逸仙電商，在美上市才一年半，股價(jià)就跌破了1美元，且持續(xù)時(shí)間達(dá)三個(gè)月之久，嚴(yán)重違反紐交所“股價(jià)超過(guò)30個(gè)連續(xù)交易日低于1美元”的合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)，遭退市警告。

后來(lái)，逸仙電商的股價(jià)勉強(qiáng)突破1美元，雖沒(méi)進(jìn)入退市程序，但2022年以來(lái)，股價(jià)始終在1美元左右徘徊。超過(guò)2美元的交易日，經(jīng)初略統(tǒng)計(jì)，只有短短一天。投資者已對(duì)逸仙電商喪失信心了。

更為關(guān)鍵的是，蕉下等戶(hù)外行業(yè)，很大程度上受益于此場(chǎng)疫情。但目前已經(jīng)放開(kāi)，消費(fèi)者可選擇的活動(dòng)更多，據(jù)財(cái)通證券零售首席分析師于健的觀點(diǎn)，該行業(yè)將從爆發(fā)式發(fā)展進(jìn)入穩(wěn)健發(fā)展態(tài)勢(shì)，增速將可能大幅下降。

崛起于疫情期間的蕉下，如何面對(duì)行業(yè)整體發(fā)展放緩的態(tài)勢(shì)，是個(gè)大考，它的高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)或具有不可持續(xù)性。

目前看來(lái)，留給蕉下上市的最佳窗口期，不長(zhǎng)了；蕉下上市后的表現(xiàn)，大概率也會(huì)很悲觀。

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