從不切實(shí)際的期待中醒來：狙擊“特朗普交易”

美國大選后的金融市場(chǎng)并沒有發(fā)揮信號(hào)的作用，反而充滿了不切實(shí)際的期待。市場(chǎng)的恐慌情緒只持續(xù)了幾個(gè)小時(shí)，隨后就朝著所謂10萬億減稅、2萬億海外資金回流、5000億基建投資、廢除多德.弗蘭克法案的想象方向上開始交易了。

本文作者為白雪石，CFA，現(xiàn)任陽光保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司高級(jí)投資經(jīng)理，負(fù)責(zé)境外投資。曾在國家外匯管理局從事國家外匯儲(chǔ)備投資，擔(dān)任投資組合經(jīng)理。文章授權(quán)華爾街見聞發(fā)表。

11月13日訊 據(jù)華爾街見聞，盡管美國總統(tǒng)大選與英國脫歐有很多相似之處，比如失敗的民調(diào)，精英的打臉，但隨后的金融市場(chǎng)反應(yīng)卻完全不同。

市場(chǎng)都曾將脫歐派勝利和特朗普當(dāng)選看作是極端風(fēng)險(xiǎn)事件，即孤立主義和反全球化思維只能帶來兩敗俱傷的后果，政治主權(quán)和民眾安全的訴求必須以犧牲經(jīng)濟(jì)利益為代價(jià)。這符合邏輯。

脫歐公投之后，英鎊貶值20%，美股連續(xù)下跌，避險(xiǎn)貨幣和資產(chǎn)日元、瑞士法郎、短期國債、黃金受到投資者追捧。盡管這個(gè)趨勢(shì)持續(xù)時(shí)間很短，但市場(chǎng)的信號(hào)明確，含義清晰。

然而，美國大選后的金融市場(chǎng)并沒有發(fā)揮信號(hào)的作用，反而充滿了不切實(shí)際的期待。市場(chǎng)的恐慌情緒只持續(xù)了幾個(gè)小時(shí)，隨后就朝著所謂10萬億減稅、2萬億海外資金回流、5000億基建投資、廢除多德.弗蘭克法案的想象方向上開始交易了。雖然市場(chǎng)并沒有在11月8日之前認(rèn)真對(duì)待過特朗普候選人的施政綱領(lǐng)，但11月8日之后他們卻在極力營造一種幡然領(lǐng)悟特朗普總統(tǒng)的偉大思想的氛圍，市場(chǎng)通脹預(yù)期的上升程度已經(jīng)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)基本面的改善程度。

相信特朗普治下美國的再通脹，意味著長期增長潛力和通脹水平的同步提升，而不需要依靠新經(jīng)濟(jì)模式的創(chuàng)新。特朗普施政理念的內(nèi)在矛盾重重，決定了目前市場(chǎng)上的“特朗普交易”已經(jīng)在較短時(shí)間內(nèi)形成了一個(gè)新的不平衡，狙擊“特朗普交易”將是巨大的投資機(jī)會(huì)：

一、 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和貿(mào)易保護(hù)主義不可能同時(shí)達(dá)成

特朗普基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)計(jì)劃的順利實(shí)施，必須建立對(duì)基建設(shè)施需求的穩(wěn)定增長上。而從美國基礎(chǔ)設(shè)施的利用率來看，尤其是鐵路等交通基礎(chǔ)設(shè)施的運(yùn)輸量，與國際貿(mào)易活動(dòng)緊密相關(guān)。特朗普如果真的可以實(shí)施退出國際貿(mào)易協(xié)定、對(duì)來自新興市場(chǎng)國家的貨物征收懲罰性關(guān)稅來實(shí)現(xiàn)美國的國內(nèi)產(chǎn)業(yè)振興的話，那么貿(mào)易戰(zhàn)的最終后果必然是美國國際貿(mào)易活動(dòng)的整體萎縮，從而造成大量的基礎(chǔ)設(shè)施投資失去經(jīng)濟(jì)上的可行性(見圖1)。

可見，“特朗普交易”中狂飆的有色金屬價(jià)格和大跌的新興市場(chǎng)貨幣匯率，是無法同時(shí)持續(xù)的。

圖1：美國的鐵路運(yùn)輸量與國際貿(mào)易高度相關(guān)

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

二、 通脹預(yù)期和強(qiáng)勢(shì)美元不可能同時(shí)達(dá)成

短期內(nèi)，市場(chǎng)通脹預(yù)期的上升速度驚人，由此帶來通脹保護(hù)債券(TIPS)價(jià)格大漲，目前美國的5年期遠(yuǎn)期5年通脹預(yù)期已經(jīng)達(dá)到了聯(lián)儲(chǔ)2%的貨幣政策目標(biāo)。然而，與之相伴隨的是美元指數(shù)創(chuàng)出7個(gè)月以來的新高。如果通脹(尤其是工資通脹)上升的過程當(dāng)中，美元還能繼續(xù)維持強(qiáng)勢(shì)，意味著必須依賴巨大的資本項(xiàng)目盈余，即持續(xù)的資本流入。然而從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，即使是在1996年-1999年之間這一美國歷史上資本流入最強(qiáng)勁的時(shí)期，通脹預(yù)期也未能做到跟隨美元升值的趨勢(shì)持續(xù)上升。大多數(shù)情況下，美元走強(qiáng)的緊縮作用十分明顯(見圖2)。

圖2：長期看，美元匯率將隨著通脹預(yù)期上升而走弱

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

注：1999年之前的長期通脹預(yù)期為密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心調(diào)查的5-10年通脹預(yù)期，1999年之后的為基于通脹保護(hù)債券(TIPS)的5年遠(yuǎn)期5年通脹預(yù)期

由此我們可以發(fā)現(xiàn)在黃金市場(chǎng)上存在的投資機(jī)會(huì)。美國大選之后，黃金價(jià)格沒有跟隨著通脹預(yù)期的走強(qiáng)而上漲，反而遭到了市場(chǎng)的拋售。糾其原因，正是市場(chǎng)在黃金的貨幣屬性上下注過多，在商品屬性上定價(jià)不足造成的。美元跟隨通脹預(yù)期的走強(qiáng)大幅壓制了黃金的漲幅，使黃金作為一種大宗商品抵御通脹的能力受到侵蝕。

美國通脹保護(hù)債券(TIPS)的價(jià)格相對(duì)黃金顯然已經(jīng)上漲太多，此處將有結(jié)構(gòu)性的交易機(jī)會(huì)。

圖3：黃金的雙重屬性

圖4：黃金價(jià)格的短期走勢(shì)與通脹預(yù)期嚴(yán)重背離

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

三、 金融自由化和縮小貧富差距不可能同時(shí)達(dá)成

大選之后金融股表現(xiàn)亮眼，也帶動(dòng)道瓊斯指數(shù)連創(chuàng)新高。然而特朗普真的可以完成這一競選承諾嗎?從1982年的“撒切爾-里根主義”在全球盛行以來，利率持續(xù)下降的大周期與金融自由化相互促進(jìn)，家庭收入占GDP的份額不斷下降，這是主要發(fā)達(dá)國家貧富差距拉大的本質(zhì)原因(見表1)。特朗普能夠意外勝選，正是由于他以反映逐漸沉淪至社會(huì)底層的美國中產(chǎn)階級(jí)的平等化訴求為競選綱領(lǐng)，這一主張的優(yōu)先性應(yīng)該要遠(yuǎn)強(qiáng)于傳統(tǒng)的共和黨人對(duì)“小政府、自由市場(chǎng)”的傾向性，是特朗普主義的底色。

即使考慮到特朗普有可能因?yàn)槠涫┱悸返牟煌晟贫鴩L試放松金融管制，但整個(gè)全球金融業(yè)的現(xiàn)狀都是處于發(fā)展過度而非發(fā)展不足的階段，在如此極端的條件下重啟金融自由化，必將很快的觸發(fā)美國貧富差距進(jìn)一步拉大的過程。由此對(duì)特朗普政府的政治壓力將是空前的。任何寄希望與特朗普帶領(lǐng)美國回到“里根時(shí)代”的想法都是一種一廂情愿的想象。

不難找到 “特朗普交易”的第三個(gè)軟肋，過度上漲的美國大型金融股。

表1：1982年-2012年間各國企業(yè)、家庭和政府

三個(gè)部門收入占GDP份額的變化情況

數(shù)據(jù)來源：Haver

生成海報(bào)

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