巴菲特教會我們：不考慮風(fēng)險收益比不算價值投資

（原標(biāo)題：巴菲特教會我們：不考慮風(fēng)險收益比 就不算是價值投資）

巴菲特在股東大會上直言，中國投資者在理財(cái)時相對浮躁，美國投資者也有過比較急功近利的階段，市場投機(jī)盛行，但這一切都會過去。“中國過去幾年的股災(zāi)可能會讓投資者從中學(xué)習(xí)后變得理性起來，慢慢成長，成長的煩惱是必經(jīng)的?！泵⒏駥Υ吮硎菊J(rèn)同，此前他尖銳指出，太多中國人相信運(yùn)氣和賭博，這是缺陷所在。

然而，什么才是真正的價值投資，如何在適當(dāng)時間做出合理投資，如何分散風(fēng)險，一直是一道難題。平安道遠(yuǎn)投資管理(上海)有限公司副總經(jīng)理、首席投資執(zhí)行官張存相認(rèn)為，當(dāng)前大家都熱捧價值投資，但價值的定義是和成長密切相關(guān)的。“沒有成長的價值不叫價值，而不講合適的估值也構(gòu)不成成長投資，成長投資和價值投資不是相互對立的兩個面，而是統(tǒng)一于風(fēng)險收益比中。”

理解價值投資

上海銀杏資本共同創(chuàng)始人與投資組合經(jīng)理張峰對第一財(cái)經(jīng)記者表示，資本市場的目的是為了讓投資者分享整個社會發(fā)展的成就，“隨著中國理性投資者、機(jī)構(gòu)投資者的成功，隨著監(jiān)管的加強(qiáng)、泡沫和不合規(guī)賺錢情況的逐漸消失，價值投資將逐漸回歸正道?！?/p>

張峰認(rèn)為，投資是每個人必須去做的一件事，在投資中對沖社會變革的系統(tǒng)性風(fēng)險?！按騻€比方，人工智能普及后，可能就業(yè)人口會縮減至現(xiàn)在的三分之一，巴菲特認(rèn)為，到那時經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)充分繁榮，然而就業(yè)人口減少會成為社會問題，科技進(jìn)步提高生產(chǎn)力和導(dǎo)致就業(yè)的減少是大趨勢，因此必須通過投資使得自己的財(cái)富跟上社會進(jìn)步，同時保持正面、健康的積極狀態(tài)迎接變革。”

大部分人或許都知道巴菲特是價值投資者，但是大家往往忽略了價值投資真正的定義，價值投資也存在風(fēng)險。GMBP Capital公司創(chuàng)始人兼CEO Howard Chen指出，巴菲特的價值投資不是單純的買入后持有(buy and hold)。“只要是投資就會存在風(fēng)險，價值投資也是一樣，大多數(shù)股票很難有10年以上的生命周期，許多在此期間會被收購或者因經(jīng)營不慎退市?！逼渑e例稱，美國股市1969年到現(xiàn)在共發(fā)行了23000只左右的股票，而今可以交易的大概在5000只，流動性較強(qiáng)的占60%，即3000只左右，僅占總發(fā)行量的13%。

赤子之心資本顧問兼紐約大學(xué)專業(yè)學(xué)院院長陳凱豐(Kevin Chen)告訴記者：“大浪淘沙的過程中，隨著時間推移，價值投資一定是最好的，而那些只喜歡投機(jī)、炒概念的投資者一定會被市場淘汰?！标悇P豐強(qiáng)調(diào)，要有自己的指南針，投資是一門哲學(xué)，左側(cè)交易更要耐得住“寂寞”，才能享受回報的“盛宴”。

做擇時投資者

當(dāng)下市場中所謂有價值的藍(lán)籌股就沒有存在泡沫嗎?張存相認(rèn)為，上市藍(lán)籌股存在共性，但也不能忽視個性?！耙悦┡_為例，因其知名度足夠，增長穩(wěn)健因此可以稱之為價值投資股，然而是否茅臺就能代表所有的藍(lán)籌股，并不能妄下定論?！?/p>

同時，張存相指出，買入藍(lán)籌股也需要擇時，不是買入就能坐等回報。Howard認(rèn)為，巴菲特很大程度上就是擇時投資者，在切換增持和減持的時間點(diǎn)上都有近乎完美的表現(xiàn)。

近期巴菲特購入航空公司就是較好的例子。伯克希爾2016年下半年大舉買入航空公司股票，成為達(dá)美航空、聯(lián)合大陸控股公司、美國航空集團(tuán)以及美國西南航空的前兩大投資者之一。自去年四季度收購2442萬份聯(lián)合大陸控股公司股份后，巴菲特總持股數(shù)達(dá)到2895萬股，占流通股的9.2%，一舉成為美聯(lián)航母公司最大股東。

Howard指出，航空公司經(jīng)過20多年的整合，只剩下四家占據(jù)市場70%～80%的份額，市場消費(fèi)的需求體量卻有增無減，可以不斷產(chǎn)生現(xiàn)金流，油價在40～60美元之間使得航空產(chǎn)業(yè)在未來3～5年利潤可觀，因此巴菲特實(shí)時作出調(diào)整和切換。

值得注意的是，聯(lián)合大陸航空(UAL.N)股價自5月1日后6個交易日內(nèi)5天上漲，從每股70.43美元上漲至78.55美元，累計(jì)漲幅11.43%。而此次因?yàn)榘头铺毓蓶|大會，往返奧馬哈的航班座位供不應(yīng)求，機(jī)票價格飆升數(shù)倍，各航空公司緊急新增數(shù)趟早晚航班，賺了個盆滿缽滿。

張存相認(rèn)為，巴菲特看好消費(fèi)股是因?yàn)?，消費(fèi)品市場穩(wěn)定性較高，總體需求相對穩(wěn)定。

陳凱豐則表示，消費(fèi)品企業(yè)和產(chǎn)品不太容易作弊，能吹的“?！毕鄬^少，現(xiàn)金流也相對清楚?！标悇P豐建議，投資者不要僅僅跟風(fēng)熱點(diǎn)，而失去選擇自己能看得到、用得著、想得明白的股票，與人性的貪婪博弈。“要投資現(xiàn)金流、估值方面不錯的公司，也可以參與基建相關(guān)的公司。我覺得價值投資還是要服從最基本的投資邏輯，投資可以理解的東西是更穩(wěn)健的選擇?！?/p>

讓專業(yè)的人做專業(yè)的事

巴菲特長期以來都對對沖基金、私募股權(quán)基金、互惠基金等另類投資持質(zhì)疑態(tài)度，其中一個重要原因就是對投資顧問收費(fèi)制度的不滿，其曾在股東信中公開表示，對沖基金就是“傻瓜的游戲”，長期以來的業(yè)績都不及那些并不復(fù)雜的指數(shù)基金。巴菲特甚至公開挑戰(zhàn)對沖基金經(jīng)理立下十年賭約。

但對于一般的投資者來說，選擇將資金投入適當(dāng)?shù)幕?，交予專業(yè)的人管理卻是更理性也更正確的投資之道。畢竟，投資者有千千萬，而最終成為巴菲特的卻只有一個。

Howard從事指數(shù)基金的量化投資十余年，他認(rèn)為指數(shù)基金的底層邏輯之一是分散投資降低風(fēng)險，而巴菲特的理念則是主觀投資，重倉持有所看中的公司是風(fēng)險較高的一種做法?！斑@就是為什么大部分的投資者不能成為巴菲特，不僅因?yàn)榭癸L(fēng)險能力沒他強(qiáng)，選擇沒他準(zhǔn)，還在于，雖然信息披露的逐漸公開透明化減少了客觀層面的信息不對稱程度，然而信息和知識汲取量的巨大差異形成主觀條件的不對稱?！?/p>

Howard進(jìn)一步解釋，資金體量與收益某種程度上呈反比，資金體量越大收益的曲線越趨于平滑。舉例來說，一百元初始資本的投資收益達(dá)到100%相對容易，而1億元初始資本想要得到100%的回報就難得多了。“巴菲特的公司價值幾千億美元，而量化基金則是以萬億美元計(jì)，以黑石（Blackrock）為例，其體量大約為5萬億美元，中國所有基金的總和粗略統(tǒng)計(jì)大約在1.7萬億至2萬億美元之間。因此僅僅用收益作為唯一衡量指標(biāo)，而不考慮不同體量下獲得收益的難度，是不客觀的。量化基金分散風(fēng)險做結(jié)構(gòu)性的配置，收益自然相對低?！?/p>

FOF(基金中基金)和MOM(管理者之管理者)的創(chuàng)新模式在美國已經(jīng)推行了15年左右，記者在大會會場問詢多位與會人員，他們表示或已經(jīng)購入FOF或MOM的產(chǎn)品，或看好兩者發(fā)展未來考慮購入。Howard認(rèn)為，兩類模式未來在中國會被大力推行。

5月，中國基金業(yè)協(xié)會已正式發(fā)布實(shí)施《基金中基金估值業(yè)務(wù)指引（試行）》，目前共有32家基金公司上報了64只公募FOF產(chǎn)品，F(xiàn)OF落地進(jìn)入讀秒。而2011年，平安集團(tuán)和羅素集團(tuán)合資成立平安羅素，并正式引入MOM模式，張存相便是在成立初期最早進(jìn)入公司的核心人物。

張存相表示，一般投資者在選擇被投基金產(chǎn)品和基金經(jīng)理時會遇到四大困局：第一，選擇的時候數(shù)據(jù)匱乏;第二，信息相對不完整且不透明，盲人摸象做判斷;第三，公司的知名度或規(guī)模往往成為投資者第一考量的標(biāo)準(zhǔn)，存在非合理性;第四，更多通過過往業(yè)績選擇，與投資面向未來做安排的導(dǎo)向背道而馳。

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