巴菲特教會(huì)我們：不考慮風(fēng)險(xiǎn)收益比不算價(jià)值投資

（原標(biāo)題：巴菲特教會(huì)我們：不考慮風(fēng)險(xiǎn)收益比 就不算是價(jià)值投資）

巴菲特在股東大會(huì)上直言，中國(guó)投資者在理財(cái)時(shí)相對(duì)浮躁，美國(guó)投資者也有過(guò)比較急功近利的階段，市場(chǎng)投機(jī)盛行，但這一切都會(huì)過(guò)去?！爸袊?guó)過(guò)去幾年的股災(zāi)可能會(huì)讓投資者從中學(xué)習(xí)后變得理性起來(lái)，慢慢成長(zhǎng)，成長(zhǎng)的煩惱是必經(jīng)的?！泵⒏駥?duì)此表示認(rèn)同，此前他尖銳指出，太多中國(guó)人相信運(yùn)氣和賭博，這是缺陷所在。

然而，什么才是真正的價(jià)值投資，如何在適當(dāng)時(shí)間做出合理投資，如何分散風(fēng)險(xiǎn)，一直是一道難題。平安道遠(yuǎn)投資管理(上海)有限公司副總經(jīng)理、首席投資執(zhí)行官?gòu)埓嫦嗾J(rèn)為，當(dāng)前大家都熱捧價(jià)值投資，但價(jià)值的定義是和成長(zhǎng)密切相關(guān)的?！皼](méi)有成長(zhǎng)的價(jià)值不叫價(jià)值，而不講合適的估值也構(gòu)不成成長(zhǎng)投資，成長(zhǎng)投資和價(jià)值投資不是相互對(duì)立的兩個(gè)面，而是統(tǒng)一于風(fēng)險(xiǎn)收益比中?！?/p>

理解價(jià)值投資

上海銀杏資本共同創(chuàng)始人與投資組合經(jīng)理張峰對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，資本市場(chǎng)的目的是為了讓投資者分享整個(gè)社會(huì)發(fā)展的成就，“隨著中國(guó)理性投資者、機(jī)構(gòu)投資者的成功，隨著監(jiān)管的加強(qiáng)、泡沫和不合規(guī)賺錢(qián)情況的逐漸消失，價(jià)值投資將逐漸回歸正道?！?/p>

張峰認(rèn)為，投資是每個(gè)人必須去做的一件事，在投資中對(duì)沖社會(huì)變革的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?！按騻€(gè)比方，人工智能普及后，可能就業(yè)人口會(huì)縮減至現(xiàn)在的三分之一，巴菲特認(rèn)為，到那時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)充分繁榮，然而就業(yè)人口減少會(huì)成為社會(huì)問(wèn)題，科技進(jìn)步提高生產(chǎn)力和導(dǎo)致就業(yè)的減少是大趨勢(shì)，因此必須通過(guò)投資使得自己的財(cái)富跟上社會(huì)進(jìn)步，同時(shí)保持正面、健康的積極狀態(tài)迎接變革?！?/p>

大部分人或許都知道巴菲特是價(jià)值投資者，但是大家往往忽略了價(jià)值投資真正的定義，價(jià)值投資也存在風(fēng)險(xiǎn)。GMBP Capital公司創(chuàng)始人兼CEO Howard Chen指出，巴菲特的價(jià)值投資不是單純的買(mǎi)入后持有(buy and hold)?！爸灰峭顿Y就會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)值投資也是一樣，大多數(shù)股票很難有10年以上的生命周期，許多在此期間會(huì)被收購(gòu)或者因經(jīng)營(yíng)不慎退市。”其舉例稱(chēng)，美國(guó)股市1969年到現(xiàn)在共發(fā)行了23000只左右的股票，而今可以交易的大概在5000只，流動(dòng)性較強(qiáng)的占60%，即3000只左右，僅占總發(fā)行量的13%。

赤子之心資本顧問(wèn)兼紐約大學(xué)專(zhuān)業(yè)學(xué)院院長(zhǎng)陳凱豐(Kevin Chen)告訴記者：“大浪淘沙的過(guò)程中，隨著時(shí)間推移，價(jià)值投資一定是最好的，而那些只喜歡投機(jī)、炒概念的投資者一定會(huì)被市場(chǎng)淘汰?！标悇P豐強(qiáng)調(diào)，要有自己的指南針，投資是一門(mén)哲學(xué)，左側(cè)交易更要耐得住“寂寞”，才能享受回報(bào)的“盛宴”。

做擇時(shí)投資者

當(dāng)下市場(chǎng)中所謂有價(jià)值的藍(lán)籌股就沒(méi)有存在泡沫嗎?張存相認(rèn)為，上市藍(lán)籌股存在共性，但也不能忽視個(gè)性。“以茅臺(tái)為例，因其知名度足夠，增長(zhǎng)穩(wěn)健因此可以稱(chēng)之為價(jià)值投資股，然而是否茅臺(tái)就能代表所有的藍(lán)籌股，并不能妄下定論。”

同時(shí)，張存相指出，買(mǎi)入藍(lán)籌股也需要擇時(shí)，不是買(mǎi)入就能坐等回報(bào)。Howard認(rèn)為，巴菲特很大程度上就是擇時(shí)投資者，在切換增持和減持的時(shí)間點(diǎn)上都有近乎完美的表現(xiàn)。

近期巴菲特購(gòu)入航空公司就是較好的例子。伯克希爾2016年下半年大舉買(mǎi)入航空公司股票，成為達(dá)美航空、聯(lián)合大陸控股公司、美國(guó)航空集團(tuán)以及美國(guó)西南航空的前兩大投資者之一。自去年四季度收購(gòu)2442萬(wàn)份聯(lián)合大陸控股公司股份后，巴菲特總持股數(shù)達(dá)到2895萬(wàn)股，占流通股的9.2%，一舉成為美聯(lián)航母公司最大股東。

Howard指出，航空公司經(jīng)過(guò)20多年的整合，只剩下四家占據(jù)市場(chǎng)70%～80%的份額，市場(chǎng)消費(fèi)的需求體量卻有增無(wú)減，可以不斷產(chǎn)生現(xiàn)金流，油價(jià)在40～60美元之間使得航空產(chǎn)業(yè)在未來(lái)3～5年利潤(rùn)可觀，因此巴菲特實(shí)時(shí)作出調(diào)整和切換。

值得注意的是，聯(lián)合大陸航空(UAL.N)股價(jià)自5月1日后6個(gè)交易日內(nèi)5天上漲，從每股70.43美元上漲至78.55美元，累計(jì)漲幅11.43%。而此次因?yàn)榘头铺毓蓶|大會(huì)，往返奧馬哈的航班座位供不應(yīng)求，機(jī)票價(jià)格飆升數(shù)倍，各航空公司緊急新增數(shù)趟早晚航班，賺了個(gè)盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。

張存相認(rèn)為，巴菲特看好消費(fèi)股是因?yàn)椋M(fèi)品市場(chǎng)穩(wěn)定性較高，總體需求相對(duì)穩(wěn)定。

陳凱豐則表示，消費(fèi)品企業(yè)和產(chǎn)品不太容易作弊，能吹的“?！毕鄬?duì)較少，現(xiàn)金流也相對(duì)清楚。”陳凱豐建議，投資者不要僅僅跟風(fēng)熱點(diǎn)，而失去選擇自己能看得到、用得著、想得明白的股票，與人性的貪婪博弈?！耙顿Y現(xiàn)金流、估值方面不錯(cuò)的公司，也可以參與基建相關(guān)的公司。我覺(jué)得價(jià)值投資還是要服從最基本的投資邏輯，投資可以理解的東西是更穩(wěn)健的選擇?！?/p>

讓專(zhuān)業(yè)的人做專(zhuān)業(yè)的事

巴菲特長(zhǎng)期以來(lái)都對(duì)對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金、互惠基金等另類(lèi)投資持質(zhì)疑態(tài)度，其中一個(gè)重要原因就是對(duì)投資顧問(wèn)收費(fèi)制度的不滿(mǎn)，其曾在股東信中公開(kāi)表示，對(duì)沖基金就是“傻瓜的游戲”，長(zhǎng)期以來(lái)的業(yè)績(jī)都不及那些并不復(fù)雜的指數(shù)基金。巴菲特甚至公開(kāi)挑戰(zhàn)對(duì)沖基金經(jīng)理立下十年賭約。

但對(duì)于一般的投資者來(lái)說(shuō)，選擇將資金投入適當(dāng)?shù)幕穑挥鑼?zhuān)業(yè)的人管理卻是更理性也更正確的投資之道。畢竟，投資者有千千萬(wàn)，而最終成為巴菲特的卻只有一個(gè)。

Howard從事指數(shù)基金的量化投資十余年，他認(rèn)為指數(shù)基金的底層邏輯之一是分散投資降低風(fēng)險(xiǎn)，而巴菲特的理念則是主觀投資，重倉(cāng)持有所看中的公司是風(fēng)險(xiǎn)較高的一種做法?！斑@就是為什么大部分的投資者不能成為巴菲特，不僅因?yàn)榭癸L(fēng)險(xiǎn)能力沒(méi)他強(qiáng)，選擇沒(méi)他準(zhǔn)，還在于，雖然信息披露的逐漸公開(kāi)透明化減少了客觀層面的信息不對(duì)稱(chēng)程度，然而信息和知識(shí)汲取量的巨大差異形成主觀條件的不對(duì)稱(chēng)。”

Howard進(jìn)一步解釋?zhuān)Y金體量與收益某種程度上呈反比，資金體量越大收益的曲線(xiàn)越趨于平滑。舉例來(lái)說(shuō)，一百元初始資本的投資收益達(dá)到100%相對(duì)容易，而1億元初始資本想要得到100%的回報(bào)就難得多了。“巴菲特的公司價(jià)值幾千億美元，而量化基金則是以萬(wàn)億美元計(jì)，以黑石（Blackrock）為例，其體量大約為5萬(wàn)億美元，中國(guó)所有基金的總和粗略統(tǒng)計(jì)大約在1.7萬(wàn)億至2萬(wàn)億美元之間。因此僅僅用收益作為唯一衡量指標(biāo)，而不考慮不同體量下獲得收益的難度，是不客觀的。量化基金分散風(fēng)險(xiǎn)做結(jié)構(gòu)性的配置，收益自然相對(duì)低。”

FOF(基金中基金)和MOM(管理者之管理者)的創(chuàng)新模式在美國(guó)已經(jīng)推行了15年左右，記者在大會(huì)會(huì)場(chǎng)問(wèn)詢(xún)多位與會(huì)人員，他們表示或已經(jīng)購(gòu)入FOF或MOM的產(chǎn)品，或看好兩者發(fā)展未來(lái)考慮購(gòu)入。Howard認(rèn)為，兩類(lèi)模式未來(lái)在中國(guó)會(huì)被大力推行。

5月，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)已正式發(fā)布實(shí)施《基金中基金估值業(yè)務(wù)指引（試行）》，目前共有32家基金公司上報(bào)了64只公募FOF產(chǎn)品，F(xiàn)OF落地進(jìn)入讀秒。而2011年，平安集團(tuán)和羅素集團(tuán)合資成立平安羅素，并正式引入MOM模式，張存相便是在成立初期最早進(jìn)入公司的核心人物。

張存相表示，一般投資者在選擇被投基金產(chǎn)品和基金經(jīng)理時(shí)會(huì)遇到四大困局：第一，選擇的時(shí)候數(shù)據(jù)匱乏;第二，信息相對(duì)不完整且不透明，盲人摸象做判斷;第三，公司的知名度或規(guī)模往往成為投資者第一考量的標(biāo)準(zhǔn)，存在非合理性;第四，更多通過(guò)過(guò)往業(yè)績(jī)選擇，與投資面向未來(lái)做安排的導(dǎo)向背道而馳。

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