系統(tǒng)性金融風險：四大重要特征本質(zhì)與四大防控重點

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的血液，金融活，經(jīng)濟活；金融穩(wěn)，經(jīng)濟穩(wěn)。經(jīng)濟穩(wěn)定高效發(fā)展是金融風險防控的基礎，防控金融風險是經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求，這就需要平衡好穩(wěn)增長和防風險的關系。防范化解金融風險特別是防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風險是金融工作的根本性任務，要深刻認識系統(tǒng)性金融風險的本質(zhì)、根源及重點領域，構建防范化解系統(tǒng)性金融風險的長效機制。

系統(tǒng)性金融風險的本質(zhì)

深入全面認識系統(tǒng)性金融風險是打好金融風險攻堅戰(zhàn)的前提。系統(tǒng)性風險一詞最早并不是來源于金融領域，而是來自傳染病研究，意為一個傳染病源可能導致的大面積、多群體患病甚至死亡的現(xiàn)象。相應地，系統(tǒng)性金融風險是指特定金融產(chǎn)品、機構、市場或機制等的風險可能對其他金融子領域、整個金融體系及實體經(jīng)濟造成重大破壞的可能性。

從歷史和國際經(jīng)驗看，系統(tǒng)性金融風險具有四個重要的本質(zhì)特征。

一是全局性。系統(tǒng)性金融風險威脅的是金融市場、金融體系以及宏觀經(jīng)濟，而非一兩個金融機構的穩(wěn)定性。

二是傳染性。它非常容易從一個市場傳染到多個市場，使整個金融經(jīng)濟體系呈現(xiàn)出脆弱性。

三是內(nèi)生性。金融結構與制度扭曲是系統(tǒng)性風險最直接的根源，如高杠桿率、期限錯配、貨幣錯配、監(jiān)管寬松等。

四是或然性。系統(tǒng)性金融風險的觸發(fā)及傳染大多具有或然性，當局較難甄別風險會在什么時候、在哪個領域觸發(fā)，又通過何種渠道進行傳染等。

系統(tǒng)性金融風險的內(nèi)在根源

宏觀經(jīng)濟的周期變化和結構演進是系統(tǒng)性金融風險產(chǎn)生的首要根源。經(jīng)濟周期波動使得家庭和企業(yè)的資產(chǎn)負債表惡化，并傳導至銀行等金融市場，最終引發(fā)重大風險。金融風險與經(jīng)濟周期是相伴而生的，金融和經(jīng)濟都存在順周期效應。經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型調(diào)整，微觀企業(yè)破產(chǎn)重組，可能導致企業(yè)和金融機構資產(chǎn)負債表變化并引發(fā)金融風險，呈現(xiàn)顯著的結構脆弱性。居民企業(yè)、金融機構和金融市場的內(nèi)在關聯(lián)性是結構脆弱性的關鍵。中國經(jīng)濟下行和結構轉(zhuǎn)型壓力越顯著，金融風險防控任務就越艱巨。

其中，金融體系的內(nèi)生性風險是最直接的挑戰(zhàn)，需重點關注領域性風險和制度性錯配。金融機構出于理性假設，會以提高杠桿率、配置高風險資產(chǎn)、注重長期資產(chǎn)來提高收益率，但這會帶來相關行業(yè)或領域的流動性、資產(chǎn)負債錯配以及期限錯配等內(nèi)生性風險，而金融機構個體理性行為也可能引致集體謬誤。國內(nèi)諸多所謂的金融“創(chuàng)新”是出于規(guī)避監(jiān)管的目的，不僅加劇了所在領域和關聯(lián)市場的脆弱性，同時還加速綜合經(jīng)營趨勢、模糊分業(yè)監(jiān)管邊界、形成混業(yè)經(jīng)營與分業(yè)監(jiān)管的制度性錯配。

在經(jīng)濟全球化過程中，外溢效應是威脅經(jīng)濟體金融穩(wěn)定的重大外部誘因，且易形成內(nèi)外風險共振。1997年泰銖貶值與泰國非審慎的宏觀政策、扭曲的經(jīng)濟結構和內(nèi)部持續(xù)累積的金融風險相互作用，引爆了亞洲金融危機。近期，美聯(lián)儲加息、縮表、特朗普政府減稅以及英國脫歐、歐元區(qū)和日本等政策變化，都可能成為誘發(fā)中國金融風險的外部因素。

風險防控攻堅戰(zhàn)的重點環(huán)節(jié)

防控系統(tǒng)性金融風險和打好金融風險攻堅戰(zhàn)，需要強化對重點風險環(huán)節(jié)的應對與處置，重點關注宏觀杠桿率、結構脆弱性、外溢效應及新興的金融科技等領域。

第一，宏觀杠桿率高企涉及總量與結構，涉及實體部門與金融部門，存在重大的流動性風險。根據(jù)國家金融與發(fā)展實驗室的研究，2018年中國實體經(jīng)濟部門總杠桿率為243.7%，處于較高水平。2018年企業(yè)杠桿率小幅下降至153.6%，但國企杠桿繼續(xù)攀升至103%。居民杠桿率從2016年底的44.8%快速上升至2018年的53.2%，其中房地產(chǎn)貸款增長是主因。在金融體系上，M2與GDP的比例畸高，2018年仍高達202.9%。流動性風險是杠桿率提升后的重大威脅，流動性具有極強的嬗變性，容易引致“信用驟?！奔啊懊魉够鶗r刻”。

第二，國企過剩產(chǎn)能、房地產(chǎn)風險、地方政府債務等問題是具有結構脆弱性的局部性風險，并逐步成為一個具有全局沖擊力的體系。影子銀行為這三個領域提供較大規(guī)模的信用，同時隨著不同金融和經(jīng)濟領域的內(nèi)在關聯(lián)性日趨加強，金融監(jiān)管的分業(yè)邊界更加模糊，引致了金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管、混業(yè)經(jīng)營與分業(yè)監(jiān)管的制度性錯配。雖然2016年以來我國金融去杠桿政策取得了一定進展，但此類結構脆弱性并未被實質(zhì)性消除，其內(nèi)在關聯(lián)性還沒有被實質(zhì)性打破。

第三，外部風險仍是金融風險防控的一個長期變量。全球金融危機以來，主要經(jīng)濟體債務高企、杠桿攀升，非常規(guī)量化寬松政策的出臺和退出都帶來了全球資產(chǎn)價格和資產(chǎn)配置的變化，部分國家的貨幣政策與財政政策調(diào)整形成了巨大風險的外溢效應。例如，阿根廷比索兌美元從2015年初至2018年第3季度末貶值近80%。中美經(jīng)貿(mào)摩擦也對中國貿(mào)易、金融和經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生一定的沖擊，需將其納入系統(tǒng)性金融風險防控的框架之中。

第四，金融科技高速發(fā)展帶來金融風險防控的新難題。首先，高速發(fā)展的金融科技可能重塑金融基礎設施體系。如支付寶、微信支付等移動支付正在改變支付結算系統(tǒng)，弱化以銀行為支撐的支付結算體系的基礎性功能。其次，金融科技使得系統(tǒng)重要性機構的內(nèi)涵產(chǎn)生變化。新的系統(tǒng)重要性機構可能不是“大而不倒”的大型金融機構，而可能是互聯(lián)網(wǎng)金融科技企業(yè)或其他具有復雜關聯(lián)性的中型機構。再次，金融消費者準入門檻大大降低，老人、學生等被大量納入到服務體系中，風險偏好及風險結構變化使得消費者保護更加困難。最后，金融科技兼具科技屬性與金融屬性，跨界化、去中介、分布式、智能化等技術應用可能導致更嚴重的跨界和混業(yè)經(jīng)營。

構建風險防控長效機制

金融危機后，宏觀審慎作為系統(tǒng)性風險應對的核心框架，與貨幣政策、微觀監(jiān)管相對分離，形成貨幣政策、宏觀審慎和微觀監(jiān)管三個支柱，分別對應物價穩(wěn)定、金融體系穩(wěn)定和金融機構穩(wěn)健三個目標。中國可結合實際情況，構建具有中國特色的系統(tǒng)性金融風險防控長效機制。

貨幣政策需統(tǒng)籌經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定“多目標”，重點把控宏觀杠桿率及流動性風險。貨幣當局應實施松緊適度的穩(wěn)健貨幣政策，調(diào)節(jié)好貨幣總閘門，保持貨幣供給與經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定的內(nèi)生需求相一致。過度寬松的貨幣政策將導致宏觀杠桿率持續(xù)攀升，過低且持續(xù)過久的利率容易引發(fā)風險承擔效應并放大系統(tǒng)性金融風險。同時，貨幣當局應考慮金融穩(wěn)定的需要，但不能完全服從金融穩(wěn)定的要求；金融穩(wěn)定相機抉擇式的政策訴求可能會弱化物價穩(wěn)定的錨定預期，且總量性貨幣政策較難解決金融結構性問題。最后，中央銀行應在宏觀杠桿率控制、金融供給側(cè)結構性改革、結構性去杠桿和流動性管理等方面發(fā)揮主導功能。

以宏觀審慎評估體系（MPA）為支撐，著力于時間維度和空間維度的風險防控，發(fā)揮宏觀審慎政策應對系統(tǒng)性金融風險的基礎功能。在時間維度上，宏觀審慎政策要兼顧經(jīng)濟周期與金融周期不同步性、非線性及政策動態(tài)不一致性等難題，以資本充足率、逆周期緩沖資本、貸款價值比、債務收入比、動態(tài)撥備等防范順周期效應。在空間維度上，宏觀審慎政策要重點把控監(jiān)管規(guī)避、影子銀行、系統(tǒng)重要性、恢復與處置機制等方面的風險應對，重點把控廣義信貸、資本要求和利率定價等的政策引導。在政策體系上，推進金融業(yè)綜合統(tǒng)計和監(jiān)管信息共享，健全風險監(jiān)測預警和早期干預機制，做好金融產(chǎn)品違約、金融機構破產(chǎn)、市場功能喪失等恢復與處置機制。

微觀監(jiān)管需要在機構監(jiān)管和功能監(jiān)管上雙管齊下，強化金融機構和金融市場的穩(wěn)定性。在堅持完善銀行、證券、保險、信托、基金、融資租賃、保理、期貨、金融科技等行業(yè)的機構與市場監(jiān)管基礎上，重點強化金融基礎設施、支付結算、金融交易、定價、風險管理、資源配置等功能監(jiān)管，以及期限轉(zhuǎn)換、信用轉(zhuǎn)換和風險轉(zhuǎn)換等微觀監(jiān)管。

政策協(xié)調(diào)與任務統(tǒng)籌是構建風險防控長效機制的基礎要求。進一步強化國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會的協(xié)調(diào)功能，統(tǒng)籌貨幣政策、宏觀審慎和微觀監(jiān)管三大支柱的內(nèi)在連接機制，構建防控系統(tǒng)性金融風險的長效機制。同時，平衡好穩(wěn)增長和防風險的關系，發(fā)揮好貨幣政策和財政政策逆周期功能，深化金融供給側(cè)結構性改革，提升金融與經(jīng)濟良性循環(huán)水平，在高質(zhì)量發(fā)展中更好防控金融風險，在風險應對和金融改革中更好服務實體經(jīng)濟。

（本文作者鄭聯(lián)盛系中國社科院金融所法與金融室副主任；本文發(fā)表于《中國社會科學報》2019年3月20日總第1656期）

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