平安“嫡子”赴美國上市，動機(jī)何在？

2019年12月2日（美東時間），中國平安旗下金融壹賬通（簡稱“壹賬通”）更新了招股文件。根據(jù)時間表，壹賬通將于12月13日開始交易，代碼OCFT。

根據(jù)招股文件，壹賬通擬發(fā)行3600萬份ADS（美國存托股票），價格區(qū)間12美元~14美元（對應(yīng)市值約50億美元）。

假設(shè)發(fā)行價定在上限并通過“超額配售”額外發(fā)售540萬ADS，壹賬通IPO最高涉資5.796億美元。

自2015年12月創(chuàng)辦以來，壹賬通幫助客戶完成交易總額1.8萬億；2019年前三季度，每天處理13.5萬次反欺詐審核，420萬宗信用風(fēng)險(xiǎn)評估，1.3萬件機(jī)動車保險(xiǎn)理賠。

截至三季度末，壹賬通擁有3700個金融機(jī)構(gòu)客戶，為中國最大TAAS（Technology-as-a-service）平臺。

2019年前三季度，壹賬通營收15.5億，同比增長72.3%；Non-IFRS毛利潤7.6億，同比增長89.5%；凈虧損10.5億，2018年同期凈虧損5.8億。

單就財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，壹賬通不值50億美元。但考慮其身份（平安集團(tuán)實(shí)控公司）、使命（承載平安集團(tuán)數(shù)字化轉(zhuǎn)型重任、打造面向6萬多家金融機(jī)構(gòu)的開放平臺）、技術(shù)儲備（平安集團(tuán)動用10萬技術(shù)人員、投入150多億的成果，用的著的都“拿來”了），按螞蟻金服（估值1600億美元）的零頭估個50億美元，不算過高。

人算不如天算，壹賬通IPO遭遇的外部環(huán)境不太理想。

截至目前，2019年上市的29只中概股有12只首日破發(fā)，破發(fā)率達(dá)41%。就算逃脫首日破發(fā)，還可能在IPO后一個月內(nèi)破發(fā)。后來成為明星的瑞幸咖啡（NASDAQ:LK)，上市第二周收于15.32美元，較發(fā)行價低9.9%。

作為平安集團(tuán)“嫡子”，壹賬通最在意的不是5億美元融資，而是把握上市時間窗口。“美國上市公司”這塊“招牌”可以適度淡化壹賬通的“平安背景”，以更加公開透明的公司治理取信于國內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)。

壹賬通“蓋樓”

壹賬通于2015年從平安集團(tuán)分離，主要業(yè)務(wù)是面向銀行、保險(xiǎn)、投資管理等金融機(jī)構(gòu)提供商業(yè)云服務(wù)。

靠譜創(chuàng)業(yè)公司的做法是先挖個“深坑”，把“廂式基礎(chǔ)”打好，再一層一層地往上“蓋樓”，即推出產(chǎn)品及服務(wù)。

對承載中國平安集團(tuán)數(shù)字化轉(zhuǎn)型重任、致力于打造開放平臺的壹賬通來說，這么做遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。壹賬通要把整個“規(guī)劃區(qū)域”的地下結(jié)構(gòu)做好，所有道路、管網(wǎng)、線路布置完畢，才能開始“蓋樓”。

目前，壹賬通可提供12套“原生云”解決方案和50多個產(chǎn)品。截至2019年9月末，壹賬通有3700多個金融機(jī)構(gòu)客戶，包括所有主要銀行及99%城市商業(yè)銀行、46%的保險(xiǎn)公司。此外，壹賬通陸續(xù)在日本、新加坡、印尼成立分公司，業(yè)務(wù)范圍拓展到10個國家和地區(qū)。

1）獲客模式

壹賬通拓展客戶的策略分為采用-加深-整合（Adopt-Deepen-Inegrate）三個階段：

第一階段的客戶只采用一兩款簡單產(chǎn)品；

第二步逐步深化與客戶的合作，引導(dǎo)客戶購買更多產(chǎn)品和服務(wù)；

第三步水到渠成，為客戶整合業(yè)務(wù)流程。

壹賬通目前3700多家客戶中的絕大部分處于第一、第二階段，因此營收潛力遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有釋放。

2019年Q3，壹賬通營收5.85億，同比增長62%。過往四個季度（2018年Q3~2019年Q3），壹賬通總營收20.7億，同比增長86.8%。

2）客戶來源

招股文件披露，來自平安集團(tuán)以外的收入占比在60%一線——

2017年，來自平安集團(tuán)及外部用戶的收入分別為2.36億和3.46億，外部收入占比60%；

2018年分別為5.28億和8.86億，外部收入占比63%；

2019年前三季度分別為6.77億和8.78億，外部收入占比56%。

外部用戶分為“高級用戶”和“基礎(chǔ)用戶”。2018年221家高級用戶（2017年為40家）為壹賬通貢獻(xiàn)收入8.86億，戶均392萬。3272家基礎(chǔ)用戶貢獻(xiàn)收入2060萬，戶均6300元。1個高級用戶帶來的收入相當(dāng)于622家基礎(chǔ)用戶。

壹賬通的努力方向顯然是引導(dǎo)更多用戶成為高級用戶，同時讓高級用戶支出更多。

壹賬通使用“擴(kuò)張率”來衡量可比用戶本財(cái)年支出與上財(cái)年支出的比值。

2017年、2018年，外部用戶“擴(kuò)張率”分別為800%、224%。也就是說，2018年外部可比用戶在壹賬通的支出增加了224%。

3）毛利潤率與計(jì)費(fèi)模式

壹賬通毛利潤率呈階梯式上升：2017年各季度在14.4%~22.8%區(qū)間；2018年各季度提升至25.7%~29%區(qū)間；2019年前三季達(dá)到28.5%~38.6%區(qū)間。

壹賬通成本中占比最大的項(xiàng)目是向各家第三方機(jī)構(gòu)（如銀聯(lián)、電信運(yùn)營商）支付的“通道費(fèi)”。2019年前三季度，此類支出3.51億，占營收成本的53%。這是壹賬通的商業(yè)模式?jīng)Q定的——不是以產(chǎn)品交付、技術(shù)轉(zhuǎn)讓獲得一次性收入，而是與客戶建立長期合作賺取傭金。

與商業(yè)模式相呼應(yīng)，壹賬通的主流結(jié)算方式是基于交易額按比例取費(fèi)。2019年前三季度，采用此模式獲取的收入占總營收的78.4%。

如果以交付、技術(shù)轉(zhuǎn)讓為主要商業(yè)模式，增加收入的路徑相對單一，即增加客戶數(shù)量。

基于交易額賺取傭金，缺點(diǎn)是收到的費(fèi)用包含需要支付給第三方的通道費(fèi)，毛利潤率看起來低。但卻能夠一邊發(fā)展新用戶，一邊用“采用-加深-整合”的套路挖掘現(xiàn)有客戶的潛力。

2018年3272家基礎(chǔ)用戶平均每家支出僅6300元，221家高級用戶平均支出達(dá)392萬，相差620多倍。但高級用戶平均每家只選擇了3種產(chǎn)品（壹賬通有12套解決方案、50多個產(chǎn)品），沒用過的產(chǎn)品還很多很多。可見基礎(chǔ)用戶、高級用戶的潛力都非常大。

規(guī)模效益尚未發(fā)揮

2017年，5.37億研發(fā)費(fèi)用占營收的92%，2019年前三季度6.41億研發(fā)費(fèi)用占營收的41%，但這個比例仍然偏高。

2017年市場費(fèi)用2.08億，2019年前三季度市場費(fèi)用增至4.72億，占營收的30%。

行政費(fèi)用的膨脹與市場費(fèi)用極為相似：2017年行政費(fèi)用為2.7億，2019年前三季度為4.52億，占營收的29%。

2019年前三季度，研發(fā)、市場、行政三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)占營收的101%（2017年這個比例為175%）。

最近4個季度（2018年Q4~2019Q3），經(jīng)營虧損及經(jīng)營虧損率均顯著下降。2018年Q4經(jīng)營虧損5.36億，虧損率105%；2019年Q3，經(jīng)營虧損3.05億，虧損率52%。

壹賬通經(jīng)營虧損的根本原因是營收規(guī)模沒有上去。

天花板有多高

對某家企業(yè)而言，“天花板”可簡單理解為所在行業(yè)全年總營收的一個百分比，因?yàn)榧ち业母偁師o處不在，頭部公司難以通吃，再說還有反壟斷法管著呢。

比如騰訊目前主業(yè)互聯(lián)網(wǎng)廣告和網(wǎng)絡(luò)游戲。

2018年互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)總收入3694億，網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)總收入2144億，合計(jì)5838億。騰訊廣告、游戲收入分別為581億和1619億，占比分別為15.7%和75.5%。如果網(wǎng)絡(luò)廣告、網(wǎng)絡(luò)游戲行增長率分別為12%和5%，那么到2023年，互聯(lián)網(wǎng)廣告和網(wǎng)絡(luò)游戲的收入分別為6510億和2736億。

假如騰訊網(wǎng)絡(luò)廣告市場份額上升到25%、網(wǎng)絡(luò)游戲市場保持75%，則騰訊這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)2023年收入為3680億。

再假如這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)凈利潤率為25%，則2023年凈利潤為920億，按40倍市盈率，騰訊市值為3.68萬億人民幣，約合4.1萬億港元、比現(xiàn)在高1萬億港元，年均增長率5.8%。

正是因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)廣告、網(wǎng)絡(luò)游戲的“天花板”偏低，騰訊一定要努力發(fā)展金融科技、云計(jì)算等新興業(yè)務(wù)。

金融科技天花板有多高？

2018年中國GDP達(dá)73.1萬億元，預(yù)計(jì)2023年將增至95.7萬億。

截至2018年末，中國金融機(jī)構(gòu)總數(shù)達(dá)6.2萬家，總資產(chǎn)約合46.9萬億美元。預(yù)計(jì)2023年將達(dá)82.8萬億美元，年復(fù)合增長率為12%。另據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年末美國金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)已達(dá)98.2萬億美元，相當(dāng)于當(dāng)年GDP的479%。

盡管經(jīng)歷近20年的高速增長，中國金融服務(wù)滲透率仍與美國有很大差距。

截至2018年末，個人借貸/透支服務(wù)的滲透率僅為31.6%（美國為77.1%）；人均保費(fèi)支出約為美國的8%~15%；家庭資產(chǎn)絕大部分集中于住房，金融資產(chǎn)占比僅為12%（美國為43%）。

6.2萬家金融機(jī)構(gòu)中，4500多家銀行類金融機(jī)構(gòu)持有總資產(chǎn)的80%以上（注：銀行類金融機(jī)構(gòu)包括6大國有銀行、12家股份制銀行、134家城市商業(yè)銀行、1400家農(nóng)村商業(yè)銀行及3000多家銀行類金融機(jī)構(gòu)）。

截至2018年末，銀行總資產(chǎn)達(dá)268萬億，預(yù)計(jì)2023年將增至448萬億。

在銀行放貸總余額當(dāng)中，大型企業(yè)、個人和中小企業(yè)占比分別為56%、20%、24%。提供八成以上就業(yè)崗位的中小企業(yè)只獲得不到四分之一貸款。

據(jù)估算2018年末，中小企業(yè)資金缺口高達(dá)11萬億美元（預(yù)計(jì)2023年將增到14.2萬億美元）。

銀行貸款的重心迫切需要向個人及中小企業(yè)轉(zhuǎn)移，但風(fēng)險(xiǎn)評估、貸后管理的效率成為瓶頸。截至2018年末，整個銀行系統(tǒng)共有22.9萬個分支機(jī)構(gòu)、雇員高達(dá)430萬。根據(jù)對排名前五位的銀行進(jìn)行調(diào)查，34%~39%的人力用于客戶服務(wù)，總數(shù)約150萬。銀行的效率上不去，服務(wù)個人及中小企業(yè)就不劃算，出路只有全面數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

6萬多家金融機(jī)構(gòu)中，除了排名靠前的一二十家，缺乏數(shù)字化轉(zhuǎn)型所需的資金、人才和技術(shù)。

保險(xiǎn)、資產(chǎn)管理領(lǐng)域數(shù)以萬計(jì)的機(jī)構(gòu)同樣渴求金融科技為它們插上“翅膀”。如果被“友商”降維打擊，后果不堪設(shè)想。

相對廣告、游戲行業(yè)，金融領(lǐng)域的潛在需求是天文數(shù)字。Oliver Wyman估算，2018年中國金融機(jī)構(gòu)在技術(shù)方面的支出達(dá)1522億，這個數(shù)字將在2023年達(dá)到4008億，年均復(fù)合增長率21.4%。

4000多億只是金融機(jī)構(gòu)的研發(fā)投入，排名靠前的100家大概會花掉這筆錢的90%，其它6.2萬家年均投入只有60多萬，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以推動數(shù)字化轉(zhuǎn)型。想要不被時代拋棄，出路只有求助于金融科技公司。壹賬通們將采取基于交易額或者資產(chǎn)管理規(guī)模的計(jì)費(fèi)模式，分享數(shù)萬家金融機(jī)構(gòu)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的“紅利”。

出身不容選擇

盡管已經(jīng)有螞蟻金服、騰訊金融、興業(yè)數(shù)字金融、恒生電子、神州數(shù)碼等實(shí)力玩家，但金融科技仍然是片藍(lán)海。而且由于行業(yè)特性，金融領(lǐng)域溝壑縱橫、壁壘森嚴(yán)。比如恒生電子在券商那里“吃得開”，保險(xiǎn)公司、銀行未必買賬。

在廣袤的金融科技市場，有兩種背景的玩家最具競爭力：

一是壹賬通、興業(yè)數(shù)字金融等金融巨頭的“嫡子”；

二是阿里、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)巨頭的“養(yǎng)子”。

壹賬通們的優(yōu)勢是身份和背景，對金融業(yè)務(wù)理解更深，更容易獲得金融機(jī)構(gòu)的信任；螞蟻金服們的優(yōu)勢是坐擁海量用戶、服務(wù)C端的能力出眾且經(jīng)驗(yàn)豐富，除了提供IT技術(shù)還能幫助金融機(jī)構(gòu)獲客并改善服務(wù)，簡單說就是“賦能”。

但互聯(lián)網(wǎng)巨頭孵化出的金融科技公司缺乏金融背景、參與金融服務(wù)的時間短、服務(wù)內(nèi)容相對單一。

出身不容選擇，重在個人表現(xiàn)。金融科技市場潛力無限，各種背景的玩家都有機(jī)會。雖然螞蟻金服領(lǐng)先，但壹賬通、

興業(yè)數(shù)字金融們不可能被“團(tuán)滅”。

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