注冊(cè)制的雙城記

這些問(wèn)題都算是老生常談了。上市的注冊(cè)制和配套的退市制度也一直在討論中。所謂“注冊(cè)”，意思是說(shuō)監(jiān)管部門(mén)不負(fù)責(zé)審核資格，而只負(fù)責(zé)審查企業(yè)是不是合規(guī)，是否按監(jiān)管要求進(jìn)行了信息披露，以及這些信息披露是不是完整的真實(shí)。這從理論上來(lái)說(shuō)是“市場(chǎng)化改革”的必要部分—— 如果一個(gè)企業(yè)各方面都合規(guī)，監(jiān)管部門(mén)是沒(méi)有權(quán)力無(wú)端否決你的上市融資要求的，否決或者支持是應(yīng)該由投資者來(lái)決定的，即“市場(chǎng)用腳投票”。

實(shí)行了注冊(cè)制后，更多的企業(yè)能夠通過(guò)形式審查獲得上市融資的機(jī)會(huì)，有助于疏導(dǎo)IPO堰塞湖。更多企業(yè)通過(guò)IPO方式上市，就會(huì)意味著劣質(zhì)公司的殼價(jià)值越來(lái)越低，輔以良好的退市機(jī)制，會(huì)使得資本市場(chǎng)真正完成“優(yōu)勝劣汰”的過(guò)程，好公司活得久，價(jià)值高，爛企業(yè)被拋棄。

但是，要實(shí)現(xiàn)這些是有前提的—— 要有相關(guān)的制度設(shè)計(jì)。美國(guó)采用的是高度市場(chǎng)化的注冊(cè)制，這不是一個(gè)單獨(dú)的制度，而是證券法、公共事業(yè)控股法、信托契約法、投資顧問(wèn)法等系列法律大框架下進(jìn)行的。中國(guó)A股市場(chǎng)的問(wèn)題根源恰恰在此—— 我們整個(gè)社會(huì)的信用制度基礎(chǔ)建設(shè)都非常匱缺。

一直到2020年，證券法才剛剛進(jìn)行的大修改——之前的立法還是1998年通過(guò)的，和現(xiàn)在的金融實(shí)踐已經(jīng)有很大的差異，而且關(guān)于信托、資管等等的配套法律，都任重而道遠(yuǎn)。不說(shuō)別的，上市公司造假或者錯(cuò)誤引導(dǎo)投資者這些問(wèn)題，長(zhǎng)期以來(lái)都屬于行政處罰范疇，到最后牟取暴利的行為都“罰酒三杯”，敷衍了事，反而助長(zhǎng)了市場(chǎng)邪氣。

除此之外，中介機(jī)構(gòu)的建設(shè)，會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律所、信用評(píng)級(jí)—— 這些資本市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)都處于非常初級(jí)的階段，業(yè)務(wù)水平和信用度都不盡如人意。

這也是中國(guó)在注冊(cè)制的推進(jìn)上只能采取漸進(jìn)式的原因。

2017年金融去杠桿，對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行整頓治理的同時(shí)，各個(gè)方面的立法工作也在持續(xù)進(jìn)行中：2019年《證券法》修訂通過(guò)，并于2020年3月實(shí)施。新《證券法》探索建立集體訴訟制度，允許投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)接受50名以上投資者的委托作為代表人參加訴訟，以加強(qiáng)投資者保護(hù)和權(quán)利救濟(jì)。

在這種基礎(chǔ)設(shè)施配套在穩(wěn)步進(jìn)行的情況下，又遇到中美貿(mào)易摩擦加劇，中國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)科技創(chuàng)新的需求更加迫切的2019年，科創(chuàng)板才得以在上?？焖俾涞兀?cè)制也籍此開(kāi)始進(jìn)入“試驗(yàn)階段”。

一年試點(diǎn)下來(lái)，市場(chǎng)基本穩(wěn)定。這才有了2020年的證券法，正式宣布中國(guó)證券市場(chǎng)將逐步實(shí)施注冊(cè)制。同年4月，證監(jiān)會(huì)宣布注冊(cè)制將在創(chuàng)業(yè)板開(kāi)始實(shí)施——

至此，中國(guó)資本市場(chǎng)的滬深雙城，都開(kāi)始正式逐步進(jìn)入“雙軌制時(shí)代” —— 科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板，分別代表著兩個(gè)市場(chǎng)的“注冊(cè)軌”。這是自2005年股權(quán)分置改革以來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)迄今在“市場(chǎng)化”最大的一步邁出。

對(duì)于這樣的步子，市場(chǎng)用價(jià)格做了反應(yīng)：從4月17號(hào)至今，滬深300指數(shù)和ST概念指數(shù)的漲跌幅度分別是5.77%和-7.64%，垃圾企業(yè)的“殼”價(jià)值在逐漸退潮當(dāng)中。

當(dāng)然，這不意味著IPO堰塞湖和殼價(jià)值的馬上完全消失—— 所謂漸進(jìn)式，就是迭代試錯(cuò)，小步快跑的模式。

路還漫長(zhǎng)，但，畢竟已經(jīng)在路上。

附：創(chuàng)業(yè)板與注冊(cè)制實(shí)施歷程

2009年10月23日，創(chuàng)業(yè)板在深交所開(kāi)板。

2015年4月21日，證券法修訂草案第一次審議，提出確立股票發(fā)行注冊(cè)法律制度。

2018年11月5日，習(xí)近平主席在首屆進(jìn)博會(huì)開(kāi)幕式上表示，將在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制。

2019年6月13日，科創(chuàng)板開(kāi)板。

2019年12月24日，第四次審議證券法，指出“科創(chuàng)板注冊(cè)制改革主要制度安排基本經(jīng)受住了市場(chǎng)檢驗(yàn)”。12月28日，證券法表決通過(guò)，于2020年3月1日實(shí)施。

2020年6月12日，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制相關(guān)政策發(fā)布。