定增政策疑變丨為IPO讓路還是上市公司圈錢割韭菜太狠?

導(dǎo)語：年關(guān)難過！臨近年末，關(guān)于定增即將取消的消息不脛而走，一時引發(fā)市場慌亂，真相到底是什么？

一、萬億定增市場傳言魅影

11月24日訊 據(jù)中國基金報消息，23日晚間，一則關(guān)于定向增發(fā)的消息在各大投行群廣為轉(zhuǎn)發(fā)：

求真相再融資政策修訂的大致內(nèi)容：要求融資間隔一年;不允許變更投向;鼓勵配股、公開增發(fā);不建議甚至取消非公開;鼓勵市價發(fā)行;融資規(guī)模限制……

再融資規(guī)則可能會有很大變化，準(zhǔn)備啟動修訂模式。鑒于機(jī)構(gòu)勾結(jié)上市公司、大股東、各路資金，用非公開發(fā)行融資、并購重組等行為無規(guī)則無底線，可能會停定增模式，設(shè)六大再融資條件，對凈資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)、項(xiàng)目效益、融資間隔時間、主業(yè)關(guān)聯(lián)度等提門檻，提倡配股、公開發(fā)行等模式，控價控量控節(jié)奏。監(jiān)管政策將發(fā)生重大調(diào)整：鼓勵公開發(fā)行(IPO的節(jié)奏會超乎想象的快)，嚴(yán)控再融資和重組。

一時間激起千層浪，基金、私募、個人投資者和投行的相關(guān)從業(yè)人員立刻覺得前途渺茫，忽然間都要失業(yè)的感覺，朋友圈里恐懼滿屏、哀鴻遍野。

基金君總結(jié)了一下，網(wǎng)傳再融資的要點(diǎn)如下

1、暫停定增(非公開增發(fā))。

2、對公開增發(fā)設(shè)置更高的門檻(包括盈利能力、凈資產(chǎn)收益率、間隔時間等)，提倡配股、公開發(fā)行、市價發(fā)行。

3、窗口指導(dǎo)融資規(guī)模。

4、控制再融資獲批和發(fā)行節(jié)奏。

實(shí)際上，非公開發(fā)行(也就是俗稱的定向增發(fā)或定增)是上市公司再融資的一種方式或工具。更具體的分類應(yīng)該是權(quán)益類再融資三種方式中的一種，其余兩種為配股和公開增發(fā)，具體分類如下圖：

二、定增批文逐月下降

收緊再融資只為IPO讓路?

深圳一家券商資深投行人士告訴基金君：

從已經(jīng)執(zhí)行的結(jié)果來看，今年再融資的審核已經(jīng)變慢。

再融資政策修訂的具體內(nèi)容或還有斟酌，但收緊的原則和思路是確定的，背后的邏輯是為明年IPO加速發(fā)行讓路。

自從2013年左右開始，在會排隊的IPO家數(shù)長期維持在七八百家之巨，在會審核時間長達(dá)兩三年，這個堰塞湖遲早要解決。

業(yè)內(nèi)還流傳明年IPO會發(fā)到500家的說法，出處還不明確，考慮到監(jiān)管層的思路是有可能的，但還要取決于二級市場的表現(xiàn)，如果二級市場不配合IPO節(jié)奏肯定會受影響。”

這一說法也得到了上市公司方面的證實(shí)。一家上市公司高管說：

今年以來再融資審核很慢，應(yīng)該是為ipo讓路的原因。最近幾個月，定增的批文數(shù)量每個月都在下降，11月只有寥寥數(shù)家，正常情況一個月有十幾二十家。除了獲批數(shù)量，審核周期也在延長。以該上市公司為例，其今年的非公開發(fā)行從遞交材料到發(fā)行用了差不多十個月，而前次的定增只用了不到5個月時間。

三、定增不大可能取消，收緊倒是真的

浙商證券資管陳旻的觀點(diǎn)如下：

1、目前仍是傳聞，沒有任何其他渠道得到驗(yàn)證;

2、標(biāo)題黨!為了吸引眼球。題目是《驚聞定增要被取消》，看起來很嚇人。其實(shí)內(nèi)核講得是修訂規(guī)則、提高門檻等，沒有那么聳人聽聞;

3、可信度。首先，從“取消”二字來看，顯然不可信，畢竟這是一個上萬億的市場，一刀切的叫停顯然不符合市場規(guī)律，沒有定增，金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)就成為一句空話，特別是在最高層三番五次提到的“提高直接融資比例”這個背景;

4、其次，從“控價控量控節(jié)奏”來說，可信度較高，事實(shí)上自今年以來監(jiān)管層一直是這樣在操作的，但其背后的邏輯是“嚴(yán)控機(jī)構(gòu)勾結(jié)上市公司、大股東、各類資金，利用定增和并購重組，無規(guī)則無底線的套取利潤，掏空上市公司”，說白了監(jiān)管層的目標(biāo)是要規(guī)范定增市場，清掉湯里的老鼠屎，有利于再融資市場長期健康發(fā)展，而不是連湯一鍋倒了;

5、其實(shí)從去年10月18日發(fā)文開始，定增的監(jiān)管路子就一直在往更市場化的方向走。比如鼓勵發(fā)行期首日定價、限制停牌時間等等，就是因?yàn)檫^去這幾年，內(nèi)部關(guān)聯(lián)人通過各種手段形成巨大的定增折價，攫取了巨大的收益，未來折價空間收斂是必然趨勢，這也是我們提出“定增進(jìn)入2.0”時代的核心邏輯，未來定增的收益更多來自于beta(低位逆勢布局，等待市場回升)和alpha(企業(yè)經(jīng)營管理能力，募投項(xiàng)目或并購標(biāo)的資質(zhì));

6、與現(xiàn)在模糊的審批節(jié)奏相比，還不如早點(diǎn)明確規(guī)則，門檻該提就提，大浪淘沙始見金，讓優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目不至于一起卡死在批文上。

7、總結(jié)：不可能全面叫停，有可能提高標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)則明確好過沒有時間表，好項(xiàng)目永遠(yuǎn)是稀缺品，定增從全民化回歸專業(yè)化。

有中小板上市公司高管認(rèn)為，定增已經(jīng)是主流的融資方式，是市場的自然選擇，不能因?yàn)橛斜锥司鸵蛞瓘U食、全盤取消，再融資應(yīng)該減少行政管制，本來就是一個愿買、一個愿賣，是市場化的交易，過度干預(yù)會導(dǎo)致市場扭曲。如果未來暫停定增，提倡公開發(fā)行和市價發(fā)行，一些傳統(tǒng)行業(yè)就很難再融資了。市價發(fā)行更適合高成長、盤子小的創(chuàng)業(yè)板公司，機(jī)構(gòu)有配置需要，大額在二級市場買入會導(dǎo)致股價大幅波動，市價發(fā)行則可以避免。

此外，對于融資規(guī)模限制，多位投行人士表示，今年三四月以來，確實(shí)有對再融資規(guī)模限制的窗口指導(dǎo)，有可能未來會持續(xù)。

四、定增市場亂象

事實(shí)上，目前定向增發(fā)已經(jīng)成為資本市場上最重要的股權(quán)融資方式，其他方式早已被邊緣化。對于上市公司來說，權(quán)益類融資的方式主要有三種，定向增發(fā)、公開增發(fā)、配股。但當(dāng)前市場上最受歡迎的就是定向增發(fā)。相比之下，定向增發(fā)要求門檻低、操作靈活、定價方式靈活，在審核程序上也相對簡單。

“定增是給上市公司中虧損的企業(yè)一個機(jī)會，可以依靠定增扭虧為盈或注入資金，但是后來發(fā)現(xiàn)變味了。”

北京某中型私募總經(jīng)理對定增市場的亂象有如下一番評論：

定增已經(jīng)推出很長時間，在市場中，定增更多成為大股東、內(nèi)部投資人獲利的工具。

現(xiàn)在定增呈現(xiàn)出很多亂象：第一，定增是打折的，拿多少折扣，誰能拿到額度，拿到額度怎么樣，里面貓膩太多;第二，定向增發(fā)，拿到好公司額度并不容易，需要靠關(guān)系;第三，參與的人通常與上市公司簽了各種各樣保底、回購的協(xié)議，對公眾股東構(gòu)成不公，定增滋生了很多套利空間;第四，有些定增看著拿三年，不見得真的持有三年，他們通過別的方式可以走。

多數(shù)情況下，定增在A股市場演變成少數(shù)人獲利的工具，這是不合情理的。我們覺得應(yīng)該被改進(jìn)，堅決支持對定增的收緊。

定增套利背后，其核心矛盾是市場供不應(yīng)求。新股審核制度比較慢、供給不足，造成市場有大幅溢價，這種情況下大股東的股票很貴，他們傾向于利用定增手法拿資產(chǎn)和錢進(jìn)來，去做并購重組和借殼。

這種情況下，第一，定增催生太多類投行行為，產(chǎn)生劣幣驅(qū)逐良幣的情況，好的公司要排隊IPO，垃圾公司可以利用高股價、講故事收購另一個公司，做根本實(shí)現(xiàn)不了的對賭;第二，定增并不公允，普通散戶被排除在交易之外，定增向特定投資人發(fā)行，怎么確定特定投資人，誰有資格成為特定投資人，有沒有披露其他股東不知曉的內(nèi)容，有沒有簽訂其他股東沒法享受的條款，這就變成了黑箱操作，變成了股市的抽血機(jī)。

今年通過股東大會的定增一萬億，新股發(fā)行才幾千億，大部分的錢流到了少數(shù)特定投資者的口袋里。最近五年定增基金越發(fā)越多，而且這些基金的收益率都高的驚人，08年到現(xiàn)在復(fù)合收益率超過50%，而且很多定增基金還加杠桿在做，這是市場不公平的體現(xiàn)，慢慢演化為毒瘤。

所以，我覺得未來定增一定要改。堅決支持收緊甚至取消定增，因?yàn)橹袊Y本市場發(fā)展到今天，仍然有不少問題沒有解決，第一，注冊制發(fā)行、上市公司IPO過于緩慢的問題，需要集中精力解決這個問題，不要定增分流資金，但目前沒法實(shí)行注冊制，可以加快新股發(fā)行，市場要維持穩(wěn)定的區(qū)間，要削減資金的分流。第二，要一視同仁，目前我們是發(fā)展中的資本市場，不要搞特定、特供，而是要搞公平，取消特定特向，茅臺都不特供了，為什么定增要特供呢。

事實(shí)上，增發(fā)還是可以做的，做什么事都要，不因噎廢食。上市公司可以公開增發(fā)，向全市場增發(fā)，而不要向特定投資人增發(fā)。定增一定是注冊制下的產(chǎn)物，比如新三板就有定增融資，可以隨時募集，但為什么沒有出現(xiàn)問題，因?yàn)樾氯宓耐顿Y人有太多選擇，將近1萬家，東方不亮西方亮。供大于求的市場可以做定增，但在供不應(yīng)求的市場就不該做定增，一定會滋生腐敗。

也有投行人士表示：并購重組趨嚴(yán)，定增趨嚴(yán)，韭菜收割越來越難。二級市場土壤的凈化，會是二級市場的一個機(jī)會。麻將桌上沒有注定贏錢的一方時，大家才有均等贏錢的機(jī)會。

五、定增批文在減少、IPO在加速

開一扇門必須關(guān)一扇窗，新股發(fā)行加快，必須減少重組定增。

2013年IPO暫停，定向增發(fā)迎來爆發(fā)期。2016年目前的規(guī)模已經(jīng)超過了IPO規(guī)模。

最近幾個月，定增的批文數(shù)量每個月都在下降，11月只有寥寥數(shù)家，正常情況一個月有十幾二十家。除了獲批數(shù)量，審核周期也在延長。

而與此同時，證監(jiān)會核發(fā)IPO批文一再提速，消化725家排隊企業(yè)僅需一年半。

公開數(shù)據(jù)顯示，11月4日，證監(jiān)會下發(fā)9家企業(yè)首發(fā)批文，籌資總額不超過45億元。11月11日，證監(jiān)會再度下發(fā)15家企業(yè)的發(fā)行批文，籌資總額不超過112億元。11月18日，證監(jiān)會又核準(zhǔn)了14家企業(yè)的首發(fā)申請，籌資總額預(yù)計不超過64億元。

從批文下發(fā)的節(jié)奏來看，今年前10個月基本保持在平均每月兩批次的發(fā)行節(jié)奏，而月均籌資規(guī)模維持勻速增長的趨勢。而進(jìn)入11月以來，頻次達(dá)3次;而在過往單月頻次一般為2次。

從批發(fā)的數(shù)量上看，今年上半年證監(jiān)會每月核發(fā)IPO批文的家數(shù)分別為7家、9家、15家、14家、9家、16家;至7月份開始，下半年下發(fā)批文的家數(shù)明顯增加，7~10月份分別為27家、26家、26家及28家，而11月累計達(dá)38家，約相當(dāng)于4-6月三個月的總量。

今年以來，證監(jiān)會已累計下發(fā)了117家新股發(fā)行批文，而目前IPO排隊企業(yè)(包括已過會)仍多達(dá)725家，原本預(yù)計要好幾年才能排完隊的IPO企業(yè)，若按照11月每月38家批文的速度不變，未來約一年半時間就可以消化完所有排隊企業(yè)。

對于收緊定增讓位IPO發(fā)行的原因，前述深圳券商資深投行人士說，長期在會七八百家的IPO待審項(xiàng)目是監(jiān)管層目前需要解決的堰塞湖，目前平均在會時間2年半，加上券商前期規(guī)范輔導(dǎo)需要兩三年甚至更長，企業(yè)IPO的周期在5-8年，最快也要4年。“周期太長，扭曲了資源配置。”他說，今年有78家企業(yè)撤掉IPO材料，公告顯示，主要原因之一就是行業(yè)發(fā)生重大變化、業(yè)績下降。不僅如此，IPO周期太長會讓一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)放棄IPO，轉(zhuǎn)而考慮借殼上市，這也是近年殼的估值居高不下的原因。

六、如果定增收緊，定增基金怎么辦?

如果定增被大幅收緊，那么，近年來爆發(fā)式增長的以參與定向增發(fā)為主要投資策略的定增資管產(chǎn)品將會遭受巨大沖擊，因?yàn)樗麄兠媾R定增項(xiàng)目大幅減少、無標(biāo)的可投的尷尬境地，最終可能引發(fā)定增產(chǎn)品的批量修改契約甚至清盤。而那些定增資管產(chǎn)品規(guī)模較大的資管機(jī)構(gòu)將因此出現(xiàn)管理規(guī)模的暴跌。

根據(jù)公開信息顯示，截至目前，定增資管產(chǎn)品的發(fā)行主體包括基金公司、基金子公司、券商資管、私募基金等，產(chǎn)品的主要形式有門檻最低的公募定增基金，百萬門檻的基金專戶、基金子公司資管計劃、券商小集合，以及私募基金不一而足。這些機(jī)構(gòu)投資于定增的資管產(chǎn)品，都可能面臨“皮之不存，毛將附焉”的窘境。

而來自公開信息和中國基金業(yè)協(xié)會的備案信息則大致能看出目前定增資管產(chǎn)品的數(shù)量。公募定增基金方面，截至目前，共有30余只定增主題基金獲批或成立，其中以九泰基金、財通基金、信誠基金、銀華基金和博時基金居多。一些產(chǎn)品尚未發(fā)行成立，目前總體存續(xù)規(guī)模為365億元。定增基金多帶有一定的封閉期，最長封閉可達(dá)五年。

典型的定增基金在契約中規(guī)定將非現(xiàn)金資產(chǎn)大部分投資于定增股票，以九泰銳益定增基金為例，其招募說明書中稱，基金合同生效后五年內(nèi)(含第五年)，股票資產(chǎn)占基金資產(chǎn)的比例為0%-95%;非公開發(fā)行股票資產(chǎn)占非現(xiàn)金資產(chǎn)的比例不低于80%。一旦定增收緊，這類定增基金受到的沖擊會比較大。

而一些基金雖然熱衷于參與定增，但基金契約對參與定增的比例并沒有做限制，如財通基金發(fā)行的多只定增策略基金便是如此，這樣，即使定增收緊，對這些基金的影響并不會太大。

財通基金今年發(fā)行了3只定增基金，最近一只財通多策略福瑞混合型基金，首募規(guī)模突破30億元，至此，財通公募定增管理規(guī)模超過149億元，占行業(yè)4成。

一家大中型基金公司市場部人士稱，現(xiàn)在定增項(xiàng)目行情看漲，定增基金很難滿倉，空閑的倉位可能就持有三四成左右的債券，如果定增暫停，除非修改基金合同，否則只有把空倉定增倉位等待贖回;與此同時，一些以定增為主攻方向的基金公司將面臨強(qiáng)烈沖擊。

基金公司發(fā)行成立的定增策略基金

其他非公募定增產(chǎn)品方面。根據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會備案信息顯示，截至目前，在協(xié)會備案的名字中帶有定增字樣的基金專戶和子公司產(chǎn)品達(dá)到2194只之多，其中在今年備案的多達(dá)1143只，占比超過一半。其中，財通基金、泰達(dá)宏利基金、九泰基金、金鷹基金等公司定增專戶數(shù)量較多。

而目前備案的定增類券商資管產(chǎn)品為163只，其中今年備案的有58只;備案私募定增產(chǎn)品有1029只，今年備案的多達(dá)677只，占比接近七成。也就是說，今年是定增類資管產(chǎn)品大爆發(fā)的一年，無論是公募基金，還是私募，都有大量產(chǎn)品成立。定增一旦大幅減少，這些產(chǎn)品將成為無源之水，不得不轉(zhuǎn)型或者清盤。

七、一旦定增收緊，哪些機(jī)構(gòu)將受猛烈沖擊

而從管理人角度看，那些發(fā)行定增產(chǎn)品數(shù)量較多，參與定增市場較深入的資管機(jī)構(gòu)勢必將受定增政策收緊的影響較大。

而2015年和今年以來，定增規(guī)模雙雙超過1萬億大關(guān)，究竟哪些機(jī)構(gòu)分走了最多的蛋糕?基金君跟大家梳理下

根據(jù)東方財富數(shù)據(jù)顯示，2015年(以定增公告日為準(zhǔn))，至少參與10家定增項(xiàng)目的資管機(jī)構(gòu)達(dá)到39家，其中以基金公司及其子公司居多，此外則是保險、券商資管和信托等機(jī)構(gòu)，其中，財通基金共參與160個定增項(xiàng)目，認(rèn)購金額高達(dá)492.4億元，無論是定增數(shù)量還是金額均高居全行業(yè)第一，是名副其實(shí)的定增王，而財通基金參與定增的主體是各類一對一和一對多專戶。其定增專戶數(shù)量之多，規(guī)模之大均居行業(yè)首位，遙遙領(lǐng)先于其他資管機(jī)構(gòu)。

此外，申萬菱信子公司，華安基金，東?；穑桨泊笕A基金，招商財富、申萬菱信、創(chuàng)金合信、泰達(dá)宏利基金、諾安基金等也是定增大戶，位居前十。

而今年以來，機(jī)構(gòu)參與定增的熱情大增，截至目前，參與至少10家上市公司定增的機(jī)構(gòu)數(shù)量達(dá)到46家，其中同樣以基金及其子公司居多，定增王財通基金衛(wèi)冕，共參與174個定增項(xiàng)目，認(rèn)購金額高達(dá)576.62億元，比去年有顯著增長，并遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他機(jī)構(gòu)。北信瑞豐基金今年則是定增最大黑馬，參與42個定增項(xiàng)目，認(rèn)購金額超過百億元。申萬菱信基金、金鷹基金、博時基金、泰達(dá)宏利基金、平安大華基金參與定增數(shù)同樣居前，參與規(guī)模多在百億元以上。這些定增市場的主力機(jī)構(gòu)，一旦政策收緊，很可能首當(dāng)其沖。

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