巴曙松、朱曉：10萬億保險資金尋找境外資產(chǎn)配置

2月28日訊，中國保險資管規(guī)模歷經(jīng)多年發(fā)展，已激增至超過10萬億元，而與金融行業(yè)其他資管業(yè)務一樣，境外資產(chǎn)配置漸成趨勢。

保險資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

回顧過去近十年，保險業(yè)總資產(chǎn)年均增長率和保險資金運用余額年均增長率都超過20%。按照資產(chǎn)規(guī)模計算，保險資產(chǎn)規(guī)模僅次于銀行和信托。截至2015年底，銀行理財規(guī)模超過23萬億元，信托資產(chǎn)規(guī)模超過16萬億元，保險業(yè)資金運用余額超過11萬億元。

從保費規(guī)模上來看，中國保費規(guī)模世界排名第三位，僅次于美國、日本。原保險保費收入28864.87億元，同比增長28.88%。其中產(chǎn)險業(yè)務原保險保費收入7773.05億元，同比增長8.73%；壽險業(yè)務原保險保費收入16556.68億元，同比增長33.12%；健康險業(yè)務原保險保費收入3841.80億元，同比增長73.08%；意外險業(yè)務原保險保費收入693.34億元，同比增長17.37%。另外，壽險公司未計入保險合同核算的保戶投資款和獨立賬戶本年新增交費12114.53億元，同比增長65.17%。

從具體的資產(chǎn)規(guī)模來看，截至2016年11月底，我國保險業(yè)總資產(chǎn)149608.60億元，較年初增長21.04%。其中產(chǎn)險公司總資產(chǎn)23463.59億元，較年初增長26.96%；壽險公司總資產(chǎn)123197.62億元，較年初增長24.04%；再保險公司總資產(chǎn)2735.34億元，較年初減少47.27%；資產(chǎn)管理公司總資產(chǎn)407.62億元，較年初增長15.67%。資金運用余額131189.16億元，較年初增長17.35%，占保險行業(yè)總資產(chǎn)的87.69%。其中銀行存款23522.39億元，占比17.93%；債券43045.28億元，占比32.81%;股票和證券投資基金18852.32億元，占比14.37%；其他投資45769.17億元，占比34.89%。

從保險業(yè)資金運用模式上來看，全球范圍內(nèi)保險公司的資金運用模式主要分為三種：保險公司內(nèi)部設立投資部門、委托獨立第三方投資管理公司、設立投資管理公司。

在保險公司內(nèi)設投資部門的運作模式下，保險公司直接管理和運作保險資金，保險資金的資產(chǎn)端和負債端都統(tǒng)一在保險公司內(nèi)部完成，更有利于資產(chǎn)負債匹配及相互驅(qū)動，利于保險公司控制其資金安全和流動性風險。但是隨著保險業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的快速擴大，這種運作模式也凸顯出交易內(nèi)部化、缺少有效市場競爭及不利于提高保險資金收益率等問題。

委托第三方投資管理公司運作模式為多數(shù)國外產(chǎn)險、再保險和小部分小型壽險公司傾向于采用的運作模式。第三方業(yè)務占比較大的公司，市場化程度較高，綜合投資能力正在接近或者達到充分競爭的大資產(chǎn)管理市場的標準。當然該種模式可能產(chǎn)生較多的“委托-代理”問題，既存在投資風險，同時也面臨外部投資公司投資行為偏差和投資操作風險。

設立保險資產(chǎn)管理公司的運作模式更專注于管理母公司資金，一方面可以更好地吸引資金運用人才，提高資金運用效益;另一方面可以通過專業(yè)化資產(chǎn)管理運作，使資金運用成為母公司新的業(yè)務增長點，推動母公司整體業(yè)務發(fā)展。專業(yè)化的運作能夠幫助母公司擴大資產(chǎn)管理的范圍、提高保險資金收益;同時部分彌補了內(nèi)設投資部門和委托外部投資機構管理的不足。目前這種模式已經(jīng)越來越成為中國保險業(yè)資金運用的主要運作模式。

從目前保險資產(chǎn)管理公司的業(yè)務定位來看，大部分公司隸屬于各個保險公司但業(yè)務范圍并非僅限于內(nèi)部的關聯(lián)方委托業(yè)務，而是向高度市場化的資產(chǎn)管理業(yè)務拓展，業(yè)務結(jié)構也逐漸走向多元化。

截至2016年11月底，保險資產(chǎn)配置中固定收益類資產(chǎn)占比為51.35%，其中各類債券43045.28億元，占比32.81%；銀行存款23522.39億元，占比17.93%，可見目前保險資金配置資產(chǎn)仍以固定收益類為主，但比例有所下降(2015年11底債券配置占比34.82%、銀行存款占比23.3%)。權益類資產(chǎn)18852.32億元，占比為14.37%，占比穩(wěn)中有升，同比增長0.3%。其他投資45769.17億元，占比為34.89%，較2015年11月底的占比27.81%有較大幅度的提升。

投資收益方面，根據(jù)中國保監(jiān)會的報告，2011~2015年，中國保險資金投資收益率分別為3.49%、3.39%、5.04%、6.3%和7.56%。2015年保險資金運用收益共計7803.63億元，資金運用平均收益率為7.56%，創(chuàng)近四年新高。2004~2014年，保險資金累計實現(xiàn)投資收益總額21425億元，平均投資收益率為5.32%，平均每年貢獻近2000億元的收益。

資金成本方面，《2015年保險資產(chǎn)管理市場運行報告》顯示，隨著保險費率市場化改革的深入，部分保險公司主推分紅險、萬能險等具有理財性質(zhì)的高現(xiàn)值產(chǎn)品，保險公司面臨負債的成本上升、資產(chǎn)端收益率下降的兩難選擇，保險資金資產(chǎn)配置難度加大，大部分保險公司的負債成本仍然在6%~8%，也有超過10%的情況。

境外資產(chǎn)配置監(jiān)管規(guī)定

2004年，保監(jiān)會和中國人民銀行聯(lián)合頒布了《保險外匯資金境外運用管理暫行辦法》，允許保險外匯資金進行境外運用。

2007年7月，保監(jiān)會、中國人民銀行和國家外匯管理局共同頒布了《保險資金境外投資管理暫行辦法》，允許保險機構委托保險資產(chǎn)管理公司或者其他專業(yè)投資管理機構負責保險資金的境外投資運作，將保險資金境外的投資范圍從固定收益產(chǎn)品擴大到股票、股權等權益類產(chǎn)品，將投資市場擴大到全球發(fā)展成熟的資本市場，并將保險資金境外投資總額提高至不超過上年末總資產(chǎn)的15%。

2012年10月，保監(jiān)會印發(fā)《保險資金境外投資管理暫行辦法實施細則》，明確保險資管行業(yè)的國際化方向，規(guī)范保險資金境外投資運作行為，防范投資管理風險，實現(xiàn)保險資產(chǎn)保值增值。將可投資范圍擴展到45個國家或地區(qū)，其中包括25個發(fā)達市場和20個新興市場，并將投資范圍明確為貨幣市場類、固定收益類、權益類、不動產(chǎn)類及境外基金，明確境外投資約不超過上年末總資產(chǎn)的15%，投資新興市場余額不超過上年末總資產(chǎn)的10%。

2014年8月，保監(jiān)會發(fā)布《關于加快發(fā)展現(xiàn)代保險服務業(yè)的若干意見(新國十條)》，提出要提高保險資金配置效率，加大保險業(yè)支持企業(yè)“走出去”的力度，提升對內(nèi)對外開放水平，引進先進經(jīng)營管理理念和技術，釋放和激發(fā)行業(yè)持續(xù)發(fā)展和創(chuàng)新活力。

2015年3月，保監(jiān)會發(fā)布《中國保監(jiān)會關于調(diào)整保險資金境外投資有關政策的通知》，將保險機構受托委托投資范圍由香港市場擴大至45個國家或地區(qū)金融市場，同時擴大境外債券投資范圍，由BBB級以上的評級調(diào)整為獲得BBB-級以上的評級，并且開放了保險資金投資香港創(chuàng)業(yè)板股票。

2016年3月，“十三五”規(guī)劃明確指出支持保險業(yè)走出去，拓展保險資金境外投資范圍。提高金融機構國際化水平，加強境外網(wǎng)點布局，完善全球服務網(wǎng)絡，提高中國內(nèi)地金融市場對境外機構開放水平。

2016年9月，保監(jiān)會發(fā)布《關于保險資金參與滬港通試點的監(jiān)管口徑》，允許保險資金參與滬港通。主要內(nèi)容包括：保險機構開展滬港通股票投資應具備股票投資能力，不具備者應委托符合條件的投資管理人開展運作；明確保險資管發(fā)起設立的組合類保險資管可投資港股通試點股票；明確保險機構應當將賬面余額納入權益類資產(chǎn)計算，并明確了保險資管產(chǎn)品投資滬港通股票時的相關細節(jié)要求。

此外，2016年一季度起，“償二代”監(jiān)管體系正式實施，“償二代”在境外資產(chǎn)的資本要求上呈現(xiàn)四大特點：對于發(fā)達市場的固定收益品種，偏向投資期限較長的;現(xiàn)階段鼓勵投資發(fā)達市場的股票，因相對其他資產(chǎn)，股票投資更加節(jié)約資本，風險水平相對可控，投資價值也較高;對于境外不動產(chǎn)的資本要求相比償一代大幅降低;對于新興市場總體投資策略偏審慎。

境外資產(chǎn)配置趨勢

在低利率的環(huán)境下，保險機構普遍面臨投資收益減少、資金成本上升的兩難困境。

一方面，2014年以來，中國國債利率進入快速下行通道，國債收益率持續(xù)下行加大險資配置壓力。在低利率環(huán)境中，保險公司此前持續(xù)大量配置的高收益固收類資產(chǎn)缺乏，保險資產(chǎn)管理機構難以找到相對高收益的低風險資產(chǎn)進行配置，保險公司資產(chǎn)配置壓力巨大。

另一方面，保險公司負債成本呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢，其中主要有兩方面的因素：一是行業(yè)內(nèi)外的競爭性定價。為了換取規(guī)模上的戰(zhàn)略優(yōu)勢，部分保險公司往往以犧牲短期利益為代價，推升負債成本。除了保險行業(yè)內(nèi)部的產(chǎn)品定價競爭之外，銀行理財產(chǎn)品和各類信托理財產(chǎn)品也在與保險公司競爭資金來源。二是保險資金負債的長期性。保險資金的特點是負債的長期性，這使得保險公司的產(chǎn)品定價也基于較長期投資期限的考量，從而主動地承受相對偏高的負債成本。

不同利率周期下，保險資產(chǎn)端的目標不同。利率上升時，資產(chǎn)端以更高收益率為首要目標，在利率下降時，資產(chǎn)負債的匹配管理則顯得尤為突出。而在目前低利率周期壓力下，保險資金在資產(chǎn)負債兩端都面臨巨大挑戰(zhàn)。

目前市場業(yè)界普遍認為，在面臨低利率的環(huán)境時，投資主體的應對措施可以歸納為五類，分別是增加境外資產(chǎn)配置、進行全球化資產(chǎn)配置；在做好風險管控的前提下，提升風險偏好、提高風險容忍度；增加受利率影響相對間接的權益類資產(chǎn)投資；拉長資產(chǎn)久期；提升另類資產(chǎn)比例。

然而，目前中國內(nèi)地市場流動性充裕，資產(chǎn)價格偏高，相對缺乏高收益的長期優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。多方面的因素使得境內(nèi)資產(chǎn)組合已不能完全滿足保險資產(chǎn)多元化配置需求，國際市場容量更大，資產(chǎn)類別更加多元，資產(chǎn)價格相對中國內(nèi)地市場更為理性，國際資產(chǎn)配置給保險機構提供了更多的選擇。

從現(xiàn)實需求出發(fā)，配置境外資產(chǎn)，有利于幫助保險資金拓展投資渠道，將有效分散資產(chǎn)配置風險，通過多樣化的資產(chǎn)配置提高保險資金的投資回報。此外，保險資管機構加大對境外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的投資，對于規(guī)避匯率波動風險以及區(qū)域性風險也具有重要作用。

截至2016年7月末，共有53家保險機構獲準投資境外市場，投資總額為445.79億美元，規(guī)模占比2.14%，與截至2015年底保險資金境外投資余額相比，增幅為23%；與截至2012年的97億美元相比，增幅達459.58%。

2016年以前，我國保險資金進行境外投資主要通過QDII渠道，加之內(nèi)地監(jiān)管機構對境外投資額度批準較為謹慎，在人民幣貶值壓力下，保險資金境外投資額度增長緩慢，因此通過境外投資優(yōu)化保險資產(chǎn)配置、提升投資收益率的戰(zhàn)略作用受到一定制約。

2012年10月，保監(jiān)會印發(fā)《保險資金境外投資管理暫行辦法實施細則》，明確保險資管行業(yè)境外投資約不超過上年末總資產(chǎn)的15%，投資新興市場余額不超過上年末總資產(chǎn)的10%。截至目前，中國保險資金的境外投資占比在2%左右，同時也遠低于日本、英國等市場中保險資金的境外配置比例，可見中國保險資金境外資產(chǎn)配置仍有較大發(fā)展空間。

目前中國保險資金境外資產(chǎn)配置主要有以下幾個特點：一是投資領域相對集中，覆蓋銀行存款、不動產(chǎn)、股票、債券、基金、股權等。二是投資方式相對單一，保險資金境外投資的方式主要包括直接股權投資、間接股權投資和購入不動產(chǎn)等。三是投資區(qū)域分布集中度高：目前保險資金境外投資的市場主要包括香港市場(股權投資為主)和歐美、澳大利亞等發(fā)達國家市場(不動產(chǎn)及保險企業(yè)股權投資)。在資本流出存在一定管制、QDII業(yè)務收緊的政策背景下，保險機構很難直接獲得投資境外權益市場的機會，同時相對于其他境外權益市場，中國內(nèi)地機構投資者對于香港權益市場制度更熟悉，對于香港市場的企業(yè)更加了解，因此投資港股往往成為保險機構投資境外市場的首選。

截至2015年中，中國保險資金境外投資中港幣資產(chǎn)超過1700億港幣，約占境外投資余額的67%。四是資產(chǎn)配置比例集中于權益類資產(chǎn)，另類資產(chǎn)占比上升：以股票投資、股權投資和不動產(chǎn)投資為主。股票占比是最大的一類資產(chǎn)，但從最近趨勢來看，股權、不動產(chǎn)投資快速增加，兩者相加占比已逐漸超過股票成為第一大類資產(chǎn)。另類資產(chǎn)成為境外投資的主要方向之一，同時私募基金、房地產(chǎn)信托投資基金、資產(chǎn)證券化等金融產(chǎn)品的配置也逐漸受到市場主體的重視。部分保險公司先后在倫敦、紐約等核心門戶城市的核心地段購買了多棟優(yōu)質(zhì)寫字樓或酒店，并通過股權投資的方式對境外優(yōu)質(zhì)企業(yè)進行財務投資，其中也包括境外的保險公司。

由于保險資金自身特點，風險特征匹配被認為是保險資金資產(chǎn)配置的基本原則，在此原則下保險資產(chǎn)配置的多元化、分散化、全球化成為國際普遍的做法。

由于保險資金規(guī)模大、有一定的收益率要求，而本土金融市場容量有限，投資回報率難以滿足保險負債成本要求，加之境外投資監(jiān)管政策較為寬松，英國和日本的保險業(yè)在境外資產(chǎn)上配置了較大比例。

從日本保險資金境外資產(chǎn)配置經(jīng)驗來看，大類資產(chǎn)配置比較靈活，與經(jīng)濟的發(fā)展高度相關，主要體現(xiàn)在國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)差的情況下，提高對境外資產(chǎn)的投資比重以獲取高收益。在投資偏好方面，保險公司投資風格比較傳統(tǒng)，偏好安全性和流動性原則。

日本國內(nèi)投資收益率有限，所以保險業(yè)十分重視海外投資。特別是2008年金融危機之后，伴隨日本國債收益率的持續(xù)降低，日本保險公司逐步提升境外資產(chǎn)比例。隨著投資收益的提升，投資比例也逐年上升，到2014年達到19%的比例。

英國保險行業(yè)監(jiān)管相對寬松，與流動性和安全性相比，更注重收益性。英國保險資金運用的渠道非常多樣化，資金投資結(jié)構較為多元，與債券等固定收益類投資相比，更青睞股票投資，并且一直以來積極地進行海外投資。

展望中國保險資管行業(yè)境外資產(chǎn)配置趨勢，利率下行周期中，提升權益配置是保險資產(chǎn)配置的自然需求，2008年金融危機之后英國和日本均經(jīng)歷了債券利率持續(xù)下行，兩國的保險公司均通過提高權益類資產(chǎn)配置比例以緩解低利率對投資端收益的沖擊。

與內(nèi)地資本市場相比，香港作為國際金融中心，也在多個層面擁有眾多優(yōu)勢：市場更加成熟：投資者結(jié)構更加多元，適合長期配置;市場容量更大，資產(chǎn)類別更加多元，資產(chǎn)價格相對更為理性，為機構提供了更多選擇；直接融資比例更高，機構投資者對市場影響力更強，資本跨境流動更加自由，有利于保險資金投資收益率的穩(wěn)定。從估值比較、市場波動性、AH折價率、股息率、全球配置等角度來看，港股對保險資金的吸引力優(yōu)勢也相對明顯。

2016年初開始，市場已經(jīng)看到大量保險資金通過滬港通投資港股。2016年9月保監(jiān)會正式發(fā)布《關于保險資金參與滬港通試點的監(jiān)管口徑》，港股對保險資金吸引力的持續(xù)提升。

此外，保險資金也可通過這一渠道實現(xiàn)對境外資產(chǎn)的間接購買。在滬港通和深港通的合計417只標的中，29家港股上市公司擁有境外資產(chǎn)，102家公司有境外業(yè)務，其中36家公司的境外業(yè)務占比超過50%。香港市場也是全球最大的股權融資市場之一，融資和再融資機制靈活。未來，隨著更多的境外資產(chǎn)在港交所上市，有利于保險資金逐步介入全球資產(chǎn)配置中，對沖單個市場下跌帶來的風險，有助于穩(wěn)定保險投資收益率。

在低利率環(huán)境下，另類資產(chǎn)相較于其他大類資產(chǎn)，配置價值較高，預計未來增長潛力較大。

當市場利率下行時，資金會追求相對高收益、安全性好的資產(chǎn)進行配置。而另類投資的高收益并不一定依賴于承擔高風險獲得，而更多以稀缺資源的獲取能力、投后管理的增值能力和跨越市場的套利能力獲取超額收益。另類投資還具有進入門檻高、退出期限靈活性低等顯著特點，與保險資金的長久期性，追求長期、安全的投資回報具有天然的契合性。

其中，境外不動產(chǎn)在保險資金境外資產(chǎn)配置中的比重仍有較大上升空間。日本壽險和財險業(yè)不動產(chǎn)投資占總投資資產(chǎn)分別為1.7%和3.4%，英國保險業(yè)的不動產(chǎn)投資占比長期高于5%，目前中國保險資金不動產(chǎn)資產(chǎn)的配置比例仍低于這一水平，僅占1%左右，距現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)定的30%上限仍有較大空間。

回顧過去一年，國際金融市場“黑天鵝事件”事件頻發(fā)，多個資產(chǎn)類別的價格均出現(xiàn)不同程度的大幅波動，預計2017年仍將是非常波動和不確定的一年。如何在進行境外資產(chǎn)配置的同時有效控制好風險，是當前很多市場主體在復雜多變的境外市場進行資產(chǎn)配置時重點關注的。隨著更多的保險資金進入到國際市場進行資產(chǎn)配置，市場對風險對沖工具和風險管理工具的關注和需求增加，如何積極主動管理風險，使存在的風險可測、可識、可控，將成為保險資金在境外資產(chǎn)配置的重要制約。同時也可以預見市場主體對于境外市場各類風險對沖工具的需求也將顯著增加。（第一財經(jīng)日報）

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