上市保險(xiǎn)公司盈利模式變革 優(yōu)質(zhì)公司價(jià)值將重估

4月5日訊，報(bào)告摘要：業(yè)績(jī)基本符合市場(chǎng)預(yù)期：1）歸母凈利潤(rùn)增速：中國平安(15.1%)>中國太保(-32.0%)>新華保險(xiǎn)(-42.5%)>中國人壽(-44.9%)。中國平安(14.7%)>新華保險(xiǎn)(2.2%)>中國太保(-1.2%)>中國人壽(-5.9%)。

承保端：擴(kuò)量提質(zhì)。1）壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)：中國人壽/中國平安/中國太保保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)較高增速;新華保險(xiǎn)繼續(xù)推進(jìn)轉(zhuǎn)型，結(jié)構(gòu)優(yōu)化明顯。退保率明顯改善，中國人壽/中國平安/中太保/新華保險(xiǎn)退保率較2015年分別下降2.01/0.4/2.2/2.4個(gè)百分點(diǎn)。中國平安保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)較高增速，中國太保增速仍在低位。從承保盈利能力看，中國平安綜合成本率95.9%，仍維持低位，前五大險(xiǎn)種除企財(cái)險(xiǎn)微虧外全部承保盈利;中國太保綜合成本率改善0.6個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到99.2%。

投資端：投資資產(chǎn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)較高投資收益率。中國人壽/中國平安/中國太保/新華保險(xiǎn)投資資產(chǎn)分別增長(zhǎng)7.2%/13.9%/10.2%/6.9%?？偼顿Y收益率受權(quán)益市場(chǎng)影響，顯著低于2015年;2016年雖處于低利率環(huán)境，但各家上市公司的凈投資收益率均高于2015年?？偼顿Y收益率：中國平安(5.3%)>中國太保(5.2%)>新華保險(xiǎn)(5.1%)>中國人壽(4.56%);凈投資收益率：中國平安(6.0%)>中國太保(5.4%)>新華保險(xiǎn)(5.1%)>中國人壽(4.61%)。

投資建議：維持行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)，推薦中國平安和中國太保。1）壽險(xiǎn)業(yè)發(fā)展方向預(yù)判：提升保障型產(chǎn)品占比是順應(yīng)環(huán)境變化的必然選擇，我國壽險(xiǎn)公司從利差獨(dú)大到逐步提升死差和費(fèi)差在利源中的占比的盈利模式變革已經(jīng)拉開序幕。港股上市公司友邦保險(xiǎn)的P/EV估值顯著高于其他保險(xiǎn)公司，原因在于其具有更好的盈利模式。友邦保險(xiǎn)2016年IFRS Operating Profit中死差和費(fèi)差等的占比高達(dá)63%，且自2010年10月上市以來，友邦保險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，2010-2016年新業(yè)務(wù)價(jià)值年均復(fù)合增速為26.6%。隨著上市公司聚焦推動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)值持續(xù)增長(zhǎng)，并加大信息披露的透明度，具備優(yōu)秀盈利模式和持續(xù)價(jià)值增長(zhǎng)能力的公司的投資價(jià)值將會(huì)重估。中國平安和中國太保2010-2016年年均新業(yè)務(wù)價(jià)值復(fù)合增速高于20%，中國平安新業(yè)務(wù)價(jià)值中死差、費(fèi)差等占比高達(dá)66.1%。中國平安/中國太保2017年P(guān)/EV僅為0.90/0.89，推薦。

上市公司2016年年報(bào)業(yè)績(jī)概述：

11.1. 歸母凈利潤(rùn)除中國平安外，均較大幅度負(fù)增長(zhǎng)：

2016年四家上市保險(xiǎn)公司業(yè)績(jī)基本符合市場(chǎng)預(yù)期，除中國平安歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)以外，其他三家公司均較大幅度負(fù)增長(zhǎng)：

四家公司歸母凈利潤(rùn)平均增速為-26.1%，其中中國平安(15.1%)>中國太保(-32.0%)>新華保險(xiǎn)(-42.5%)>中國人壽(-44.9%)。

歸母凈利潤(rùn)同比大幅下降主要由于：1)投資收益同比下降：四家公司投資收益平均增速為-20.4%，其中中國人壽(-17.0%)>中國太保(-17.9%)>中國平安(-20.4%)>新華保險(xiǎn)(-26.4%)。

2)國債750日移動(dòng)平均收益率下行導(dǎo)致補(bǔ)提準(zhǔn)備金。2016年，國債750日移動(dòng)平均收益率持續(xù)下行，各家上市公司稅前利潤(rùn)均受到負(fù)面影響。以10年期國債750日移動(dòng)平均收益率為例，2016年末較2015年末下降32.9個(gè)基點(diǎn)。

1.歸母凈資產(chǎn)平均增速2.5%，其中中國平安(14.7%)>新華保險(xiǎn)(2.2%)>中國太保(-1.2%)>中國人壽(-5.9%);由于權(quán)益市場(chǎng)和債市的變化，四家上市保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債表中的其他綜合收益(賬面浮盈)同比均有較大幅度下降，其中中國平安(-29.3%)>中國太保(-53.6%)>新華保險(xiǎn)(-74.8%)>中國人壽(-85.5%)。

1.32016年年報(bào)中，四家公司對(duì)內(nèi)含價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值的計(jì)算均是根據(jù)中國精算師協(xié)會(huì)于2016年11月發(fā)布的《精算實(shí)踐標(biāo)準(zhǔn)：人身保險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)》所規(guī)定的內(nèi)含價(jià)值準(zhǔn)則為基礎(chǔ)，即采用償二代體系，并對(duì)精算假設(shè)進(jìn)行了調(diào)整。

由于采用償二代體系且精算假設(shè)調(diào)整，四家公司披露的內(nèi)含價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增速口徑略有差異，總體上，內(nèi)含價(jià)值實(shí)現(xiàn)了較快增長(zhǎng)，新業(yè)務(wù)價(jià)值實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，新業(yè)務(wù)價(jià)值率提升。

承保端：擴(kuò)量提質(zhì)

2.1. 壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)

2.1.1. 壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)：增速較快，個(gè)險(xiǎn)渠道保費(fèi)占比提升

中國人壽、中國平安、中國太保2016年保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入均實(shí)現(xiàn)較高增速;新華保險(xiǎn)持續(xù)推進(jìn)轉(zhuǎn)型，一方面擴(kuò)大個(gè)險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比，另外一方面改善銀保業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，大幅縮減銀保躉交保費(fèi)規(guī)模，同時(shí)加大力度發(fā)展期交業(yè)務(wù)。

2016年，個(gè)險(xiǎn)代理人總?cè)肆?shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，中國人壽/中國平安/中國太保/新華保險(xiǎn)增速分別為52.7%/27.7%/35.5%/9.0%。

2.1.2. 退保率顯著改善

2016年，上市保險(xiǎn)公司退保率明顯改善，中國人壽/中國平安/中太保/新華保險(xiǎn)退保率較2015年分別下降2.01/0.4/2.2/2.4個(gè)百分點(diǎn)。

2.2. 產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)

2.2.1. 產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)：平安實(shí)現(xiàn)較高增速，太保增速仍在低位

2016年，平安產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)8.7%，其中，車險(xiǎn)增長(zhǎng)13.4%;太保產(chǎn)險(xiǎn)為改善承保利潤(rùn)仍然延續(xù)低增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，總保費(fèi)增長(zhǎng)1.7%。

在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，平安產(chǎn)險(xiǎn)車險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比提升，達(dá)到83.4%;太保產(chǎn)險(xiǎn)車險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比基本不變，為79.2%。

2.2.2. 綜合成本率：平安承保盈利能力強(qiáng)勁，太保承保盈利能力改善

中國平安仍然維持較低的綜合成本率水平，為95.9%，綜合賠付率同比下降2.3個(gè)百分點(diǎn)，綜合費(fèi)用率上升2.6個(gè)百分點(diǎn);中國太保綜合成本率繼續(xù)改善，較2015年同比下降0.6個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到99.2%，其中，綜合賠付率同比下降3.6個(gè)百分點(diǎn)，綜合費(fèi)用率上升3.0個(gè)百分點(diǎn)。

中國平安前五大險(xiǎn)種除企財(cái)險(xiǎn)微虧外全部實(shí)現(xiàn)承保盈利;中國太保前五大險(xiǎn)種中車險(xiǎn)、意外險(xiǎn)、農(nóng)險(xiǎn)為承保盈利，企財(cái)險(xiǎn)和責(zé)任險(xiǎn)仍為承保虧損。

投資端：投資資產(chǎn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)較高投資收益率

2016年，中國人壽/中國平安/中國太保/新華保險(xiǎn)投資資產(chǎn)分別增長(zhǎng)7.2%/13.9%/10.2%/6.9%，在資產(chǎn)配置上，固定收益類資產(chǎn)占比總體略有上升，股票+基金占比有所下降。

2016年總投資收益率受權(quán)益市場(chǎng)影響，顯著低于2015年;2016年雖處于低利率環(huán)境，但各家上市公司的凈投資收益率均高于2015年。

1)四家上市保險(xiǎn)公司總投資收益率均值為5.04%，其中中國平安(5.3%)>中國太保(5.2%)>新華保險(xiǎn)(5.1%)>中國人壽(4.56%)。

2)四家上市保險(xiǎn)公司凈投資收益率均值為5.3%，其中中國平安(6.0%)>中國太保(5.4%)>新華保險(xiǎn)(5.1%)>中國人壽(4.61%)。

投資建議：推薦中國人壽/新華保險(xiǎn)/中國平安

4.1. 壽險(xiǎn)業(yè)發(fā)展方向預(yù)判

當(dāng)前我國壽險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展的內(nèi)外部環(huán)境正在發(fā)生變化：

1)監(jiān)管環(huán)境：方向明確，強(qiáng)調(diào)并引導(dǎo)行業(yè)回歸保障;

2)保險(xiǎn)公司自身：利差獨(dú)大的盈利模式面臨挑戰(zhàn)，長(zhǎng)期看利差有收窄風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司希望能夠提升死差和費(fèi)差的獲取能力;

3)保險(xiǎn)市場(chǎng)需求：人口老齡化進(jìn)程加劇、人們收入水平提高、壽命延長(zhǎng)、癌癥等疾病高發(fā)但控制和治療的水平越來越高，人們的保障意識(shí)正在覺醒。

因此，提升保障型產(chǎn)品占比是順應(yīng)環(huán)境變化的必然選擇，我國壽險(xiǎn)公司從利差獨(dú)大到逐步提升死差和費(fèi)差在利源中的占比的盈利模式變革已經(jīng)拉開序幕。

在目前的情況下，我國壽險(xiǎn)公司提升死差和費(fèi)差的獲取能力的方式大致有三種：

1)提升保障型產(chǎn)品占比。目前我國壽險(xiǎn)公司保障型產(chǎn)品占比尚不高，提升保障型產(chǎn)品占比是提升死差和費(fèi)差獲取能力的前提條件，應(yīng)著重發(fā)展健康險(xiǎn)等保障類產(chǎn)品。

2)采用更加保守的定價(jià)假設(shè)。壽險(xiǎn)公司產(chǎn)品總體上保險(xiǎn)責(zé)任比較復(fù)雜，很難精準(zhǔn)比價(jià)，保險(xiǎn)公司憑借品牌、服務(wù)和渠道優(yōu)勢(shì)擁有一定的定價(jià)自主權(quán)，即在不影響銷售的前提下有能力提高保單定價(jià)。

3)提高運(yùn)營效率和核保風(fēng)險(xiǎn)篩查能力、引入健康管理降低發(fā)生率等。從費(fèi)差的角度，提高運(yùn)營效率、降低運(yùn)營成本是費(fèi)差獲取的終極來源;從死差的角度，保險(xiǎn)公司本身就是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的，在前端提高核保時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)選擇能力，并在后端通過健康管理等方式降低實(shí)際的發(fā)生率，是保險(xiǎn)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)能力。

我們認(rèn)為，短期內(nèi)可以采用第一種和第二種相結(jié)合的方式;長(zhǎng)期看，隨著競(jìng)爭(zhēng)的加劇和定價(jià)信息的逐步透明化，保險(xiǎn)公司需要建立第三種方式需要的能力，這才是保險(xiǎn)公司經(jīng)營能力的核心。

4.2.盈利模式優(yōu)秀的公司應(yīng)給予更高的估值

我們觀察港股上市公司友邦保險(xiǎn)的估值，能看到其P/EV估值顯著高于其他保險(xiǎn)公司。

友邦保險(xiǎn)估值較高的原因在于其具有更好的盈利模式。友邦保險(xiǎn)2016年IFRS Operating Profit中死差和費(fèi)差等的占比高達(dá)63%，且自2010年10月上市以來，友邦保險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，2010-2016年新業(yè)務(wù)價(jià)值年均復(fù)合增速為26.6%。

4.3.我們注意到，中國平安在2016年資本市場(chǎng)開放日活動(dòng)和2016年年報(bào)信息披露中已經(jīng)打破了過去保險(xiǎn)公司以業(yè)務(wù)發(fā)展為中心的信息披露模式，持續(xù)加大價(jià)值創(chuàng)造能力相關(guān)數(shù)據(jù)披露力度。我們預(yù)計(jì)其他優(yōu)秀保險(xiǎn)公司很可能會(huì)跟進(jìn)披露相關(guān)數(shù)據(jù)。隨著上市公司聚焦推動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)值持續(xù)增長(zhǎng)，并加大信息披露的透明度，具備優(yōu)秀盈利模式和持續(xù)價(jià)值增長(zhǎng)能力的公司的投資價(jià)值將會(huì)重估。

從2010-2016年年均新業(yè)務(wù)價(jià)值復(fù)合增速來看，中國平安和中國太保雖然不及友邦保險(xiǎn)，但是兩家公司的年均新業(yè)務(wù)價(jià)值復(fù)合增速都高于20%，且預(yù)計(jì)2017年仍會(huì)實(shí)現(xiàn)較高增速。從中國平安披露的新業(yè)務(wù)價(jià)值中三差占比數(shù)據(jù)看，死差、費(fèi)差等其他差占比高達(dá)66.1%。

目前四家保險(xiǎn)公司2017年P(guān)/EV估值平均為0.92倍，中國人壽/中國平安/中國太保/新華保險(xiǎn)四家公司的估值分別為0.99/0.90/0.89/0.91，處于2011年以來歷史估值的低位。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1)權(quán)益市場(chǎng)大幅回調(diào)造成權(quán)益資產(chǎn)投資收益率大幅下滑;

2)利率超預(yù)期下行給新增投資資產(chǎn)及到期再投資資產(chǎn)帶來超預(yù)期的配置壓力。（文／搜狐財(cái)經(jīng)）

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