作者:葉枚
來源:GPLP(ID:gplpcn)
經(jīng)常有粉絲問GPLP君,現(xiàn)在是不是市場(chǎng)的底部?我們?cè)摬辉摮鍪???duì)于這個(gè)問題,GPLP君的一個(gè)朋友潑了一杯涼水?!拔宜诘墓救齻€(gè)月沒有發(fā)薪水了,我們公司處于破產(chǎn)邊緣但是還沒有破產(chǎn)。”GPLP君只能說,還有雷區(qū)在路上,比如,商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)。
出來混遲早是要還的。過高的商譽(yù)存在一定的風(fēng)險(xiǎn),比如一旦公司做出商譽(yù)減持,上市公司的財(cái)務(wù)將受到重大沖擊,股價(jià)必將再次受到?jīng)_擊,所以要警惕商譽(yù)過高的風(fēng)險(xiǎn),畢竟在監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷政策支持下A股才逐步建立起一定信心,逐步回暖。因此,商譽(yù)減持風(fēng)險(xiǎn)的雷區(qū)爆發(fā)需要值得警惕。
壓在頭上的達(dá)摩克利斯利劍
曾經(jīng)眾多創(chuàng)業(yè)板、中小板企業(yè)猶如打了雞血的斗雞,沒日沒夜的瘋狂擴(kuò)張,如今,在去杠杠的大背景下,這些瘋狂后遺癥開始顯現(xiàn),比如,如今,越來越多公司商譽(yù)價(jià)值比凈資產(chǎn)貴,這是什么樣的魔幻體驗(yàn)?
以紫光學(xué)大為例,這家曾經(jīng)中概股私有化回歸A股的標(biāo)桿企業(yè)如今淪為賣殼股,由于2015年收購學(xué)大教育產(chǎn)生巨額商譽(yù),到2018年三季度末商譽(yù)價(jià)值15.27億元,占凈資產(chǎn)的比重高達(dá)1171%,也就是說商譽(yù)的價(jià)值是凈資產(chǎn)的11倍多。
這是多么大的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)可以想象。
還有商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重第二的凱瑞德,從去年以來連續(xù)受到證監(jiān)會(huì)的兩次調(diào)查,這家主營是做棉紡生意的公司近來連續(xù)收購互聯(lián)網(wǎng)金融公司,5億控股p2p愛錢幫,8.2億收購樂盟互動(dòng),由此產(chǎn)生商譽(yù)1.74億元,占凈資產(chǎn)比重389%,是凈資產(chǎn)的近4倍。
事實(shí)上,A股中還有很多這樣的案例。
2016年、2017年A股市場(chǎng)不可謂不瘋狂,最極端的案例有趙薇并購萬家文化:
2016年12月26日,萬家文化一紙公告,震驚了整個(gè)娛樂圈跟財(cái)經(jīng)圈,趙薇要花30億買下大股東萬家集團(tuán)的1.8億股份,持股比例占29.13%,成為萬家文化的實(shí)控人。
據(jù)萬家文化披露的《簡(jiǎn)式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書》稱,公司第一大股東”萬家集團(tuán)”將其持有的1.85億股公司股份,轉(zhuǎn)讓給龍薇傳媒,龍薇傳媒的背后正是趙薇。
3天后,上交所發(fā)出問詢函,詢問收購的巨額資金來源,揭露了趙薇夫婦企圖高杠桿借款30.56億元的如意算盤。隨后,在監(jiān)管層不斷追問的壓力下,2017年3月份,龍薇傳媒終止了收購方案,趙薇控股祥源文化的計(jì)劃正式泡湯。
趙微最后被證監(jiān)會(huì)給予警告,分別處于30萬元罰款,且被采取五年的證券市場(chǎng)禁入。
這種案例曾比比皆是。
只是,借來的錢終究還是要還的,2018年的去杠桿不過是還債而已——尤其是對(duì)中小型規(guī)模公司來說,動(dòng)輒以高于自身利潤幾十倍的代價(jià)收購資產(chǎn),并購之初對(duì)資產(chǎn)收益估值盲目樂觀,給予高溢價(jià),致使賬面形成巨額商譽(yù)。
這造成了嚴(yán)重后果。通常而言,中小規(guī)模公司的并購?fù)瓿芍?,其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)嚴(yán)重依賴并購對(duì)象,一旦并購對(duì)象業(yè)績(jī)變臉,且大幅減值之后就將給公司帶來毀滅性打擊,這也是2018年11月16日,證監(jiān)會(huì)罕見地提示商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的原因之一。
那么目前的A股商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)到底有多高?商譽(yù)減值是否會(huì)引發(fā)股東質(zhì)押違約事件給A股帶來的控股權(quán)流失風(fēng)險(xiǎn)嗎?
這值得探討。
需要我們回到商譽(yù)的本源去探討其所帶來的影響。
商譽(yù)到底是什么?
通常來說,客戶的認(rèn)同、企業(yè)的內(nèi)部文化、管理制度等一系列雖然難以衡量但實(shí)際上能夠給公司帶來效益的因素就是商譽(yù)。
根據(jù)商譽(yù)產(chǎn)生原因不同,可以將商譽(yù)分為外購商譽(yù)與非外購商譽(yù),外購商譽(yù)是指由于并購而產(chǎn)生的商譽(yù),包括正商譽(yù)與負(fù)商譽(yù),而非外購商譽(yù)指的是因?yàn)槠髽I(yè)自身原因而產(chǎn)生的諸多商譽(yù)。例如因?yàn)槠髽I(yè)良好的名聲、企業(yè)內(nèi)部要素產(chǎn)生了協(xié)調(diào)效益等等。但從實(shí)務(wù)的角度而言,非并購商譽(yù)其實(shí)很難衡量,而并購商譽(yù)確實(shí)實(shí)實(shí)在在可以使用賬目上的數(shù)目的差額來衡量。
因此在實(shí)際上,所謂的商譽(yù)其實(shí)就是指的外延式并購產(chǎn)生的商譽(yù),會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中也規(guī)定同一控制下的合并并不產(chǎn)生商譽(yù)。
在企業(yè)兼并重組時(shí),它就是購買企業(yè)投資成本超過被合并企業(yè)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值差額。畢竟,沒有人會(huì)把公司按照凈資產(chǎn)賣給你,適當(dāng)?shù)纳套u(yù)是可以的。
舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子,B公司收購A企業(yè),A企業(yè)凈資產(chǎn)公允價(jià)值為2億,但是B公司花了5億買了A,那么就需要確認(rèn)5-2=3億的商譽(yù)。
合理的商譽(yù)引人稱贊或認(rèn)可,然而,過高的商譽(yù)則總是會(huì)引起市場(chǎng)爭(zhēng)議。在此特別要提到2015年華誼兄弟收購的東陽美拉和東陽浩瀚,這兩家公司商譽(yù)合計(jì)逾18億。多家明星共同持股的東陽浩瀚僅成立一年,注冊(cè)資本1000萬,估值就達(dá)到10.8億元。東陽美拉則是股東馮小剛和陸國強(qiáng)合計(jì)持股70%,成立時(shí)間不足三個(gè)月,估值高達(dá)15億元。
如此高商譽(yù)并購,用“承諾業(yè)績(jī)”來計(jì)算估值,“市盈率”在瞬間被渾然不覺的替換成了“市夢(mèng)率”,如此“移花接木”的高超技藝,當(dāng)時(shí)令GPLP君佩服的五體投地。
如今,這兩家業(yè)績(jī)承諾只是部分完成,如果商譽(yù)價(jià)值過高,則會(huì)成為壓在企業(yè)頭上的達(dá)摩克利斯利劍,影響重大。
商譽(yù)后遺癥:A股商譽(yù)最高達(dá)1.45萬億 創(chuàng)業(yè)板值得警惕
那么從A股整個(gè)市場(chǎng)來講,其商譽(yù)價(jià)值到底是多少?能否對(duì)整個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生知名影響?
時(shí)間追溯到四年前:
從2014年下半年開始到2015年上半年,A股在杠桿牛的狂熱下催生了一波并購潮。在牛市中,上市公司風(fēng)險(xiǎn)和承諾愿意通過換股合并或發(fā)行來進(jìn)行并購活動(dòng)。牛市股價(jià)高,因此這種換股合并或發(fā)行股票的并購活動(dòng)葉就隨之帶來了大量的高溢價(jià)的商譽(yù)價(jià)值。
wind數(shù)據(jù)顯示,過去的商譽(yù)整體處于不斷上升的階段,2018年三季度曾達(dá)到歷史的最高點(diǎn)1.45萬億元,占凈資產(chǎn)比為3.73%。好在2016年以來,由于證監(jiān)會(huì)收緊并購重組政策,各板塊的商譽(yù)規(guī)模增速明顯放緩,受到遏制。
在商譽(yù)的潛在風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中,其中潛在風(fēng)險(xiǎn)最大的是中小板和創(chuàng)業(yè)板,在過去幾年當(dāng)中,由于很多公司靠并購講故事畫大餅,來股市圈錢,不少公司并購的資產(chǎn)根本撐不起畸高的估值。
由數(shù)字為證。
據(jù)Wind相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,2018年前三季度中主板商譽(yù)為7949億,占凈資產(chǎn)比例為2.35%;中小企業(yè)板為3774億元,占比為10.64%;創(chuàng)業(yè)板為2761億,占比為18.62%。
這一數(shù)字的總和為1.4484萬億。
圖1:過去幾年來a股商譽(yù)規(guī)模變化
其中,潛在風(fēng)險(xiǎn)較大的為創(chuàng)業(yè)板——?jiǎng)?chuàng)業(yè)板商譽(yù)的價(jià)值大概在創(chuàng)業(yè)板整體市值當(dāng)中占比接近20%,對(duì)于板塊的影響不容忽視。
如果再從商譽(yù)和凈利潤的關(guān)系來看,結(jié)果會(huì)更加令人觸目精心。
Wind數(shù)據(jù)顯示,商譽(yù)占凈利潤比重由2013年的8.42%暴增至2017上半年的33%。如果再把沒有商譽(yù)的金融業(yè)剔除,2016年、2017年上半年的凈利潤幾乎和商譽(yù)余額持平。因此一旦商譽(yù)出現(xiàn)減值,將會(huì)公司利潤產(chǎn)生重大影響,因此,商譽(yù)一旦下滑,或者2018年的財(cái)報(bào)出爐,則對(duì)整個(gè)創(chuàng)業(yè)板影響重大,值得監(jiān)管層及投資者警惕。
以2017年為例,已經(jīng)對(duì)商譽(yù)進(jìn)行減值的當(dāng)屬創(chuàng)業(yè)板比重最大。主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板 2017 年實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為 32158.65、2883.75億、819.62 億元,2017 年商譽(yù)減值占其全年實(shí)現(xiàn)凈利潤的比例分別為 0.42%、3.56%、 15.28% 。
可見,并購記錄高商譽(yù)最集中的是創(chuàng)業(yè)板板塊。
圖2:創(chuàng)業(yè)板的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)最高
過去一年中,對(duì)商譽(yù)進(jìn)行了減值最大的行業(yè)分別為傳媒、電氣設(shè)備、采掘、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥生物、電子,分別計(jì)提商譽(yù)減值66.8億、55.2億、40.6億、28.5億以及25.6億元。2018年三季度末的商譽(yù)分別為1875.2億、1515.8億、1133.4億、884.7億、872.1億以及869.6億元。
從個(gè)股來看,減值超過10億元的包括傳媒中的ST巴士、電氣設(shè)備中的堅(jiān)瑞沃能以及采掘中的中國石油,分別計(jì)提了15.38億、46.15億元、37.09億元。
從具體行業(yè)來看,醫(yī)藥生物、機(jī)械設(shè)備、計(jì)算機(jī) 、傳媒、化工、電器設(shè)備、電子行業(yè)在2017年發(fā)生商譽(yù)減值的公司數(shù)量較多,分別為49、44、41、39、38、33、31 家,占該行業(yè)所有公司的比重分別為17.50%、14.01%、20.81%、26%、12.1%、17.84%、14.35%,與減值規(guī)??壳暗男袠I(yè)也基本一致。
因此,GPLP綜合分析來看,2017年第四季度是整個(gè)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)的時(shí)點(diǎn),無論是商譽(yù)減值的絕對(duì)量還是商譽(yù)減值的占比情況,都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于過去幾年。之所以發(fā)生這樣的現(xiàn)象,一個(gè)十分重要的原因就是商譽(yù)形成的高峰期出現(xiàn)在14年到16年,而并購的業(yè)務(wù)承諾期往往在2-4年,因此,這給整個(gè)2017年到2019年的商譽(yù)減值埋下隱患。
畢竟并購重組的蜜月期哪一對(duì)不是山盟海誓卿卿我我呢,可是蜜月期一過,誰能保證小甜甜不會(huì)變牛夫人,又或者你的牛夫人會(huì)不會(huì)變成別人的小甜甜?
還是那句老話,“投資有風(fēng)險(xiǎn),入市須謹(jǐn)慎?!?/p>
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