大咖支招：萬億投資盛宴開啟，如何掘金不良資產(chǎn)？

原標題：大咖支招：萬億投資盛宴開啟，如何掘金不良資產(chǎn)？

作者：佩韋

來源：GPLP犀牛財經(jīng)（ID:gplpcn）

越是經(jīng)濟下行時，不良資產(chǎn)處置的機遇越多。

這兩年來，隨著供給側改革的開展，行業(yè)不斷去產(chǎn)能、調結構，銀行業(yè)、非銀金融業(yè)以及傳統(tǒng)工業(yè)、企業(yè)都將面臨不良上升、應收賬款居高不下的問題。這些行業(yè)不良資產(chǎn)的持續(xù)增加，為不良資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展創(chuàng)造了客觀條件。

面對少有的歷史機遇，海內外投資機構都摩拳擦掌。高盛、美林等又開始出現(xiàn)在市場上找標，一些海外知名的擅長投資不良資產(chǎn)的私募機構如橡樹資本、海岸投資也已經(jīng)入場。

海內外資金狂涌入不良資產(chǎn)"風口"，可以說是如果不參與，有可能錯過經(jīng)濟下行的一波大行情。

那么，在當下環(huán)境，我們究竟該如何掘金不良資產(chǎn)呢？

3月7月，國內財經(jīng)專業(yè)媒體GPLP犀牛財經(jīng)主辦了《不能錯過的黃金機遇：如何掘金不良資產(chǎn)》沙龍活動，本次活動邀請了鋆盛資本副總裁李凱旋先生以及財智云創(chuàng)創(chuàng)始人、特殊資產(chǎn)律所聯(lián)盟理事長董秀生先生兩位專家進行全面解析，就2019年不良資產(chǎn)投資機會以及宏觀經(jīng)濟發(fā)展相關話題與眾多投資人進行深入交流探討。

李凱旋：未來五年是不良資產(chǎn)投資最好時機

“壞時代”中的好生意

不良資產(chǎn)因其“逆周期性”一直被稱為“壞時代”中的好生意，會議伊始，鋆盛資本副總裁李凱旋先為大家更正了一個概念，他表示，其實“不良資產(chǎn)”這種提法不太專業(yè)，因為很多資產(chǎn)并沒有良與不良之分，只不過因其在某個階段出現(xiàn)了現(xiàn)金流緊張或惡化，從而暫時陷入困境，所以將不良資產(chǎn)稱為特殊機會資產(chǎn)更合適。

不良資產(chǎn)通常分為實物資產(chǎn)、債權類資產(chǎn)、股權類資產(chǎn)三大類，其處置方式包括破產(chǎn)清算、拍賣、折扣變現(xiàn)、債務重組。李凱旋表示，近年來在去產(chǎn)能、去杠桿的大背景下，大量產(chǎn)能過?；蚋軛U過高的企業(yè)因流動性緊張或現(xiàn)金流緊張而陷入發(fā)展困境，變成不良資產(chǎn)，監(jiān)管方面雖然從2016年就提出了市場化債轉股，但是由于受制度約束及其他原因進展緩慢，企業(yè)的債務并未得到大規(guī)?；?，隨即2018年出現(xiàn)大規(guī)模違約潮，對于投資機構來說可以通過債務重組等方式對不良資產(chǎn)進行處置。

鋆盛資本也憑借著自身的資源和資本優(yōu)勢參與了百億級別的債務重組業(yè)務，其中一家是于港股上市的環(huán)保企業(yè)，另一家是于A股上市的能源企業(yè)，鋆盛資本將通過剝離部分資產(chǎn)幫助企業(yè)化解債務等方式，來有效改善企業(yè)可支配的現(xiàn)金流狀況。

不良資產(chǎn)的產(chǎn)生與經(jīng)濟周期密切相關

談及歷史上每一次不良資產(chǎn)大規(guī)模產(chǎn)生的原因，李凱旋認為有兩個核心條件，一個是信貸擴張，大量的、急速的信貸擴張導致全社會所有部門的杠桿率過高，另一個是貨幣或信貸政策轉向。他認為，從更長的歷史背景來看，中國的不良資產(chǎn)產(chǎn)生原因相對比較復雜，大約可以分為兩個階段，一是1996年，一個是2008年。

1996年，央行相繼放開銀行間拆借市場利率和債券市場利率，信貸市場擴張，1998年，亞洲金融風暴爆發(fā)，1999年，美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅帶來全球金融危機，在此背景下，經(jīng)濟增速下滑，信貸政策收緊，不良資產(chǎn)隨之浮出水面，四大AMC應運而生。2008年，美國次貸危機導致全球金融危機，央行采取逆周期調節(jié)政策，市場杠桿再一次抬高，此次信貸擴張持續(xù)了五年。

2013年信貸再次擴張，邊際效應持續(xù)了三年。但由于2016年美國新政府上臺，外部環(huán)境發(fā)生變化，央行持續(xù)168天沒有進行逆回購，2017年推動供給側改革，部分周期性或產(chǎn)能過剩型企業(yè)資產(chǎn)價格下降，2018年新一輪信貸擴張開始，邊際效應遞減，違約潮起。李凱旋認為，按以上經(jīng)濟周期、信貸政策及內外部環(huán)境變化規(guī)律可以推算出未來5年是獲取不良資產(chǎn)的最好時機。

鋆盛資本也早在2016年就發(fā)現(xiàn)了不良資產(chǎn)的魅力，并秉承“關注價值”的理念，廣泛尋找優(yōu)質投資標的。2016年，鋆盛資本聯(lián)合黑石及另一家公司對一家美國企業(yè)進行了私有化運作，該企業(yè)于2008、2009年因高杠桿擴張導致資產(chǎn)結構不甚理想，背負了大量債務，自由支配現(xiàn)金流急劇下降，在紐交所的股價表現(xiàn)不佳。

鋆盛資本、黑石等三家機構共投資了10億美元，通過債務剝離、破產(chǎn)重組等系列手段對該企業(yè)的財務狀況進行了修復，最終助其恢復了良好的現(xiàn)金流，并在2017年吸引了海航集團、霍尼韋爾等企業(yè)的垂青。目前鋆盛資本已重新申報了該企業(yè)的再上市流程，預計將在明年完成紐交所上市。

2018年，鋆盛資本積極響應“兩會”有關化解、盤活金融不良資產(chǎn)的號召，攜手中科院子公司中科城市國際控股集團有限公司和廣州振華置業(yè)公司兩大國企，分別成立了北京中科鋆盛投資管理有限公司、北京振華鋆盛資產(chǎn)管理有限公司兩家子公司，分別專注于基金類和非標類不良資產(chǎn)業(yè)務，共同發(fā)掘行業(yè)系統(tǒng)性機會。同時，鋆盛資本還積極與四大AMC展開戰(zhàn)略合作，積極布局不良資產(chǎn)業(yè)務。

民營機構將迎來萬億藍海市場

從1999年至今，中國的不良資產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了政策性、商業(yè)化轉型及全面商業(yè)化三個階段，而不良資產(chǎn)處置機構也經(jīng)歷了從四大AMC到股份行、城商行，再到地方性AMC及民營機構的過程。民營不良資產(chǎn)處置機構的不斷涌現(xiàn)體現(xiàn)了經(jīng)濟周期的變化及不良資產(chǎn)行業(yè)的蓬勃前景。

從市場規(guī)模上來看，目前銀行體系內的不良資產(chǎn)達3萬億，其中四大AMC能承接1.5萬億資產(chǎn)，所以對于其他機構來說還有1.5萬億的市場空間。

李凱旋認為，萬億藍海市場對于優(yōu)質的民營不良資產(chǎn)處置機構是個巨大的機會，但是不良資產(chǎn)處置是個門檻較高的行業(yè)，對處置機構的價值挖掘能力、資源整合能力及資產(chǎn)整理能力均有較高要求。對于經(jīng)驗不夠豐富的處置機構來說，他建議可以先從資產(chǎn)規(guī)模小且分散、處置手段相對簡單的小宗資產(chǎn)如抵押類貸款入手，一步步累積經(jīng)驗再去處置大宗資產(chǎn)。

董秀生：網(wǎng)絡拍賣蘊含巨大潛力

對于李凱旋副總裁的上述觀點，財智云創(chuàng)創(chuàng)始人、特殊資產(chǎn)律所聯(lián)盟理事長董秀生也表示了部分認同。董秀生所創(chuàng)辦的財智云創(chuàng)核心團隊從1996年開始參與不良資產(chǎn)的處置工作，到目前已經(jīng)有了豐富的資產(chǎn)處置經(jīng)驗。

董秀生講述了三類不良資產(chǎn)的規(guī)模，并重點給出了個人、機構參與的實操戰(zhàn)法。

今年有可能是不良資產(chǎn)的爆發(fā)期

他表示，不良資產(chǎn)的集中爆發(fā)與房地產(chǎn)泡沫破滅密切相關，根據(jù)庫茨涅茲周期理論，中國的不良資產(chǎn)每20年為一個周期。1999年是上一輪不良資產(chǎn)的集中爆發(fā)期，2019年到2021年某一個時點，將是新一輪不良資產(chǎn)的集中爆發(fā)期，據(jù)董秀生團隊推測，預計在今年的9~10月份為不良資產(chǎn)的爆發(fā)時期，這與李凱旋的所推算的經(jīng)濟周期稍微有些出入。對此，董秀生進一步表示，不排除監(jiān)管方面“放水”延緩不良資產(chǎn)爆發(fā)的情況出現(xiàn)。

董秀生從三個方面介紹了不良資產(chǎn)規(guī)模的特點并印證了自己觀點，分別是：銀行不良資產(chǎn)規(guī)模、非銀行金融機構不良資產(chǎn)規(guī)模、非金融企業(yè)不良資產(chǎn)規(guī)模，在過去一段時間內都達到了一個比較高的水平。

面對市場機會，機構和個人如何操作

董秀生和團隊總結了一套“不良資產(chǎn)處置降龍十八掌”，但由于時間關系僅著重講了債轉股、公開拍賣、債務重組、資產(chǎn)租賃四個板塊。

其中，在債轉股當中，董秀生提醒投資者在交易不良資產(chǎn)時，一定要注意問清楚買到的是債權還是資產(chǎn)，這兩者差異很大。因為往往賣不良資產(chǎn)的人會把自己的抵押資產(chǎn)的價值說的很大，但是如果你買的只是一個債權，那抵押資產(chǎn)即使價值是債權的數(shù)倍，其實跟你的實際收益關系并不大。

在講到網(wǎng)絡拍賣的時候，董秀生向大家介紹，傳統(tǒng)的拍賣市場總共有7000億的市場規(guī)模，但是在去年有一個非常大的變化，網(wǎng)絡市場拍賣突然以100%到200%的增長速度達到了6000億的規(guī)模，去年的法拍房市場規(guī)模也有了巨大的提升。

在北京的房地產(chǎn)市場中，法拍房的價格出現(xiàn)了大幅的下行。下降幅度在20%左右，基本上6.5~7折的價格就能夠在北京周邊市場上買到一處不錯的房子?；谫Y產(chǎn)量增加而且資產(chǎn)價格更趨合理，董秀生團隊預測，今年的網(wǎng)絡拍賣市場能夠接近1萬億的規(guī)模。這為在場對房地產(chǎn)感興趣的投資者又提供了一個新的思路。

對于網(wǎng)絡拍賣，他表示已經(jīng)越來越成為了一個重要的處置不良資產(chǎn)的方式，傳統(tǒng)上的協(xié)議轉讓和傳統(tǒng)的拍賣行也逐漸在被網(wǎng)絡拍賣所替代。

對此，董秀生團隊預測，在網(wǎng)絡拍賣這個領域會出現(xiàn)一個像華融、長城、信達、東方同等規(guī)模（市值1~2萬億之間）的企業(yè)。

破產(chǎn)重整成為企業(yè)債務重組主推方式

對于債務重組，除了一般的傳統(tǒng)債務重組外，董秀生還講到了一個目前主推的方式—破產(chǎn)重整。破產(chǎn)重整是在2007年之后破產(chǎn)法的一個新規(guī)定。即在企業(yè)資不抵債或者不能清償?shù)狡趥鶆盏那闆r下，向法院提出破產(chǎn)重整申請，引入新的戰(zhàn)略投資人，在僅償還部分債務或者停息延期償還債務的條件下，企業(yè)可以繼續(xù)經(jīng)營得以重生的一種資產(chǎn)盤活模式。他表示，這是這一輪做不良資產(chǎn)的一個絕招。

為什么稱為絕招呢？

董秀生表示，破產(chǎn)重整會讓中國企業(yè)的負債率大幅度下降。盡管在其中，會有債權人的利益受損情況，但是好處是債權人可以快速收回部分現(xiàn)金，預防“冰棒完全化成水”。

破產(chǎn)重整對于企業(yè)的好處，董秀生表示，第一，破產(chǎn)重整企業(yè)可以免除大部分債務；第二，企業(yè)還可以繼續(xù)生產(chǎn)經(jīng)營，財務成本大幅降低了；第三、破產(chǎn)重整具有法院強制性，也避免了一般的債務重組中由于債權人意見不一致導致的重組失敗。

2018年整個市場的破產(chǎn)清算加破產(chǎn)重整共計6700家，董秀生團隊預計今年將突破1萬家。對此財智云創(chuàng)已經(jīng)與天津金融資產(chǎn)交易所、全國企業(yè)破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)等有關機構商談合作，幫助那些申請破產(chǎn)的企業(yè)做破產(chǎn)重整，使那些產(chǎn)品還有市場的高負債企業(yè)走出困境。

資產(chǎn)租賃也是重要處置方式

本次沙龍上有投資人問到，為什么近年來市場上有這么多收購五星級酒店的投資者？

根據(jù)這個問題，董秀生繼續(xù)向大家介紹了第四類不良資產(chǎn)處置辦法，通過資產(chǎn)租賃的方式。

他介紹道，一些商貿(mào)公司盡管現(xiàn)金流很好，但是缺少固定資產(chǎn)。因此，很難向銀行貸到目標值的款項（銀行規(guī)定，商貿(mào)類公司應按照流水的5:1進行貸款；有固定資產(chǎn)則按照流水的2:1進行貸款）。因此收購五星級酒店的方式，只要是這個酒店的收益率超過4~5%，就能將五星級酒店做成一個融資工具。實際上，這個市場70~80%收購高折扣五星級酒店的目的就是做融資工具。

對于融資租賃，董秀生還表示，我們未來是一個共享的社會。未來會更多的要把資產(chǎn)拆分成小的份額在市場上流轉。大部分資產(chǎn)未來的經(jīng)營權、所有權、收益權會是分離的。

董秀生表示，伴隨著中國經(jīng)濟步入換擋期，經(jīng)濟下行壓力加大，商業(yè)銀行體系內的不良資產(chǎn)加速暴露，不良貸款余額快速攀升?？傮w而言，當前不良資產(chǎn)市場規(guī)模廣闊，優(yōu)質不良資產(chǎn)包選擇機會較多，利于資產(chǎn)管理公司低價收購，獲取更大的溢價空間，不失為投資不良資產(chǎn)的好時機。

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