上市首日跌破發(fā)行價，一文讀懂新東方在線面臨的挑戰(zhàn)與機(jī)遇

3月28日，沖刺多年，新東方在線今日終于成功在港交所上市，發(fā)行價格為10.2港元，擬募資16.8億港元。不過截至發(fā)稿，新東方在線股價已經(jīng)跌破發(fā)行價，報10.1港元。

2017年3月新東方在線曾在新三板掛牌，簡稱為“新東方網(wǎng)”，掛牌僅9個月有余，“因自身業(yè)務(wù)發(fā)展和戰(zhàn)略規(guī)劃調(diào)整的需要”，于2018年2月正式從新三板摘牌，并于7月申請在港股上市。

今年2月2日，新東方更新了向港交所提交的招股書，最新招股書顯示，截至2018年11月30日止的六個月新東方在線營收4.78億元，凈利潤3620萬元。

新東方在線是一家怎樣的公司？

新東方在線是新東方旗下的在線教育網(wǎng)站，成立于2005年，課程涵蓋出國考試、國內(nèi)考試、職業(yè)教育、英語學(xué)習(xí)、多種語言和K12教育等6大類。目前主要有三大核心業(yè)務(wù)：大學(xué)教育、K12教育、學(xué)前教育。

IPO前，新東方為第一大股東，持有66.72%；第二大股東為騰訊，持有12.06%；員工持股平臺Auspicious為第三大股東，持有7.11%；Dragon Cloud為第四大股東，持有6.87%；其總裁孫暢通過First Bravo持有1.97%；俞敏洪通過Tigerstep持有1.85%；ChinaCity Capital持有1.72%；營運(yùn)總監(jiān)潘欣通過Nova Max持有1.25%；財務(wù)總監(jiān)尹強(qiáng)通過Prefect Go持有0.45%。

從最近三年業(yè)績來看，新東方在線2017年營收增長率為33%，2018年營收增長率為45%。毛利率方面，三年始終保持在60%以上。但是，由于增加了多元化擴(kuò)張和課程改進(jìn)方面的投資，新東方在線毛利率有所下降。其中影響最大的是K12部分，因?yàn)樵黾拥慕虒W(xué)教研人員成本高，還投資東方優(yōu)播和K12專業(yè)運(yùn)營團(tuán)隊。純利率方面，2016年為17.8%，2017年為20.7%，2018年為12.6%。

根據(jù)新東方在線于2018年7月遞交的招股書，在2016、2017財年（新東方在線財年為前一年的6月1日至本年度的5月31日），總營收分別達(dá)到3.34億元、4.46億元，凈利潤分別為5960萬元、9220萬元，同比增長54.7%。增幅同樣顯著的還有學(xué)員數(shù)量，2016財年，新東方在線的學(xué)生人數(shù)為65.3萬人，2017財年達(dá)到100萬人，在2018財年繼續(xù)保持快速增長，達(dá)到190萬人。

最新招股書則顯示，截至2018年11月30日止的六個月內(nèi)，新東方在線總營收為4.77億元，毛利為2.81億元，凈利潤為3620萬元，與2017年同期的9020萬元相比，下降59.87%；運(yùn)營利潤甚至從6963萬元變?yōu)樘潛p4144萬元，經(jīng)調(diào)整利潤為3143萬元，與去年同期相比下降60%。

在現(xiàn)金流方面，2018年因經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈流入1.49億元，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈流入5.09億元。截至2018財年，新東方在線擁有的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物為7.09億元。如果算上此次IPO募資所得，新東方在線手里的現(xiàn)金超過21億元。

利潤嚴(yán)重縮水，上市前夕業(yè)績變臉

根據(jù)招股說明書，公司基石投資者包括新東方集團(tuán)、高瓴和騰訊等。2017年新東方在線的營收為人民幣4.46億元，凈利潤為9220萬元；2018年營收增長至6.51億元，但凈利潤減少至8200萬元；2018年6月1日至11月30日，新東方在線的營收4.78億元，同比增長45.42%，凈利潤同比下降59.87%至3620萬元。

在資本大考前夜，新東方在線的業(yè)績增長卻踩了急剎車。招股書顯示，虧損主要是因?yàn)榧哟罅恕颁N售及營銷開支”，尤其是對K12與學(xué)前教育的投入。這樣的舉動與新東方集團(tuán)的步伐一致——2017年，新東方集團(tuán)的K12品牌優(yōu)能中學(xué)與泡泡英語均成立了單獨(dú)的事業(yè)群。新東方在線的招股書中亦表示，公司有意擴(kuò)大在K12和學(xué)前教育分部的市場份額。

但隨著營銷開支的激增（同比上升244.79%），新東方在線的獲客成本也比上年同期增長了1.51倍。招股書顯示，截至2018年11月30日，由于2018年新東方在線推廣加大，營銷開支增加，總營收成本（教學(xué)人員成本及課程研究人員成本）增速高于營收增長，新東方在線的銷售費(fèi)用率由2017年的29.68%增至2018年的34.43%，特別在K12業(yè)務(wù)模塊，由于教師規(guī)模翻倍增加、營銷費(fèi)用支出激增。

曾經(jīng)不必?fù)?dān)心的獲客成本，如今成了新東方在線的軟肋，這也是其凈利潤下滑的主要原因之一。2018年6月至11月，新東方在線營銷開支達(dá)到1.53 億元，同比增長了244.79%。目前的平均獲客成本已達(dá)138元，去年同期這一數(shù)字僅為55元。營銷費(fèi)用率提高至49%。獲客成本高，一直都是中國在線教育的痛點(diǎn)，這也是拖累新東方在線業(yè)績表現(xiàn)的主要原因。

具體到各項(xiàng)業(yè)務(wù)：

作為營收支柱的大學(xué)教育業(yè)務(wù)，付費(fèi)學(xué)生數(shù)一直呈上漲趨勢，隱憂則是增速放緩。 2017年，大學(xué)教育付費(fèi)學(xué)生同比增長 54%，而 2018年 6月 -11月為 61萬人次，同比增長 35%。 K12業(yè)務(wù)， 2016年、 2017年、 2018年的毛利率分別為 62.1%、 59.0%、 39.2%，呈下降趨勢。 學(xué)前教育業(yè)務(wù)， 2018年 6月 -11月，虧損 270萬元。去年同期，該業(yè)務(wù)產(chǎn)生了凈利潤 1420萬元。學(xué)前教育的毛利率從 3.0%下跌至 -21.6%。

新東方在線對此表示，由于學(xué)前教育業(yè)務(wù)仍處于發(fā)展初期，所以在具備充足的創(chuàng)收能力之前，提前在開發(fā)產(chǎn)品及聘請教師、員工方面作出大量投資。而K-12教育在2018財年也加大擴(kuò)張，包括增加教學(xué)人員及課程研究人員成本、投資于東方優(yōu)播及成立K-12產(chǎn)品的專責(zé)營運(yùn)團(tuán)隊。

教育賽道競爭激烈，新東方在線面臨多重壓力

值得關(guān)注的是，這已經(jīng)不是新東方在線第一次上市了，此前它就因估值倒掛被摘牌新三板。如今登陸港股，資本市場將給出怎樣的評級還是未知。從當(dāng)下的市場來看，新東方在線至少存在三重壓力。

1、K12競爭越來越激烈

從大學(xué)教育到K12，再到學(xué)前教育，新東方在線采用的打法均是，先在一個品類上做出壁壘，做出現(xiàn)金流，再擴(kuò)張到下一個，目前K12是其主要發(fā)力點(diǎn)。然而，新東方在線K12業(yè)務(wù)的毛利率在不斷下降，從2016財年的62.1%一直下降至2018年11月30日止六個月的16%。

新東方方面透露，K12毛利率的下降是戰(zhàn)略性的，與當(dāng)前在線教育在該學(xué)齡段滲透率低及公司的打法有關(guān)。目前新東方的線上K12主要針對線下還沒覆蓋到的三四線城市，與線下K12業(yè)務(wù)錯位互補(bǔ)，比新東方的線下學(xué)校更下沉，因此線上K12業(yè)務(wù)還在持續(xù)投入的階段。

K12市場競爭的激烈也是新東方無法忽視的，2018年中國互聯(lián)網(wǎng)教育十大平臺融資額超100億元人民幣，不乏有估值超過10億美金的獨(dú)角獸，包括VIPKID、猿輔導(dǎo)、iTutorGroup、掌門 1對1、滬江網(wǎng)校、學(xué)霸君、樸新互聯(lián)網(wǎng)教育、直播優(yōu)選、慧科互聯(lián)網(wǎng)教育等。隨之而來的是，行業(yè)競爭日趨白熱化各大教育機(jī)構(gòu)紛紛爭搶賽道。

2、營銷成本驟升疊加

與傳統(tǒng)教育企業(yè)通過自然流量、線下地推獲客不同，在線教育企業(yè)在此基礎(chǔ)上還會進(jìn)行線上渠道的廣告投放，后者的成本是前者的近十倍之多。數(shù)據(jù)顯示，2016、2017、2018財年以及2018年6月至11月，新東方在線的毛利率分別為67.4%、68%、61.2%、58.8%，呈下降趨勢。值得一提的是，新東方在線預(yù)期2019財年（截至2019年5月31日）將錄得虧損。

在線教育類公司獲客成本一般約占到全部成本的30%，和線下傳統(tǒng)教育機(jī)構(gòu)的獲客成本已經(jīng)相差無幾，類似“中小學(xué)教育”、“英語培訓(xùn)”等關(guān)鍵詞單次點(diǎn)擊售價高達(dá)100元，類似“留學(xué)英語培訓(xùn)”等關(guān)鍵字搜索的CPC點(diǎn)擊售價能輕松到達(dá)50元左右。

如果獲客成本降不下來，線上教育相對于線下教育的優(yōu)勢也就不存在了，會給在線教育公司的利潤帶來較大壓力，新東方在線也已經(jīng)嘗到了營銷成本上漲帶來的苦頭。未來，新東方在線要想持續(xù)盈利還需對這一部分業(yè)務(wù)成本進(jìn)行控制。

3、監(jiān)管“緊箍咒”加身

去年8月，國務(wù)院辦公廳頒布的《關(guān)于規(guī)范課外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)發(fā)展的意見》規(guī)范了一項(xiàng)營運(yùn)標(biāo)準(zhǔn)：中小學(xué)校內(nèi)教師不得受雇于課外輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)，而課外輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)就中小學(xué)科目聘用的任何教師須持有相關(guān)教師資格。目前，新東方在線190名全職K12教師中有57名教師具有相關(guān)教學(xué)資格、408名兼職K12教師中僅有91名教師具有相關(guān)教學(xué)資格，占比不足五成。

去年11月，監(jiān)管再下一城。教育部、國家市場監(jiān)管總局等三部門辦公廳聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于健全校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)專項(xiàng)治理整改若干工作機(jī)制的通知》，其中明確強(qiáng)調(diào)強(qiáng)化在線培訓(xùn)監(jiān)管，并要求各省級單位按照線下培訓(xùn)機(jī)構(gòu)管理政策，同步規(guī)范線上教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，這是在線教育領(lǐng)域首次明確監(jiān)管權(quán)。

今年全國兩會期間，教育部部長陳寶生則表示，對于新出現(xiàn)的“線下減負(fù)、線上增負(fù)”問題，教育部不久將出臺文件治理。監(jiān)管層對線上教育的監(jiān)管和整頓，這可能將決定新東方在線未來的走向和命運(yùn)。

上市之后，新東方在線未來值得期待嗎？

背靠新東方和騰訊的新東方在線在上市之后有哪些新的動作和規(guī)劃，這點(diǎn)頗受外界關(guān)注。具體來說，新東方在線制定的增長戰(zhàn)略主要有四部分內(nèi)容：

1、擴(kuò)大內(nèi)容供應(yīng)及提升學(xué)生的學(xué)習(xí)體驗(yàn)。新東方在線表示，計劃通過不斷開發(fā)和完善內(nèi)容來擴(kuò)大在各教育分部的產(chǎn)品和課程設(shè)置。將進(jìn)一步加強(qiáng)在大學(xué)教育分部的市場領(lǐng)導(dǎo)地位、擴(kuò)大在K-12和學(xué)前教育分部的市場份額，并選擇性地進(jìn)軍市場需求有待滿足的新分部。 2、就大學(xué)教育分部而言，計劃引入更多直播課程、加強(qiáng)課程的互動功能、擴(kuò)闊自適應(yīng)學(xué)習(xí)程序的應(yīng)用范圍，并組織更多備考營以改善學(xué)習(xí)效率。亦計劃透過微信及小應(yīng)用程序提供互動學(xué)習(xí)程序，幫助學(xué)生便利及高效地學(xué)習(xí)。就 K-12教育分部而言，計劃于新東方在線上的所有K-12課程中全面采用「雙師模式」，并加強(qiáng)課程開發(fā)，以涵蓋一年級至十二年級的全部課程科目。公司會穩(wěn)步將東方優(yōu)播業(yè)務(wù)拓展至中國的更多低線城市， 并將升級現(xiàn)有課程及因應(yīng)不斷變化的市場需求開發(fā)新課程，藉此完善公司大學(xué)及K–12分部的在線課程組合。 3、作為核心課程產(chǎn)品的延伸，公司計劃探索將專有知識產(chǎn)權(quán)商業(yè)化的其他途徑。例如，公司計劃進(jìn)一步開發(fā)多納品牌旗下產(chǎn)品，此舉不僅提供增加總營收的機(jī)會，還可提升公司品牌及聲譽(yù)。公司計劃透過內(nèi)部開發(fā)學(xué)前在線教育課程推出更多多納課程及教材，并與業(yè)務(wù)合作伙伴開發(fā)多納品牌書籍及商品。 4、公司致力于利用創(chuàng)新技術(shù)提升學(xué)生的學(xué)習(xí)體驗(yàn)、提高教學(xué)效率及升級平臺功能。公司將繼續(xù)開發(fā)對用戶體驗(yàn)至關(guān)重要的技術(shù)能力，如網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施、移動應(yīng)用程序、人工智能等。

隨著AI和大數(shù)據(jù)等技術(shù)興起，將技術(shù)引入教育領(lǐng)域也成為趨勢，新東方在線在繼續(xù)鞏固自己傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的同時，也開始強(qiáng)調(diào)利用AI等技術(shù)來提升效率和體驗(yàn)。新東方在線聯(lián)席CEO孫暢與孫東旭今日發(fā)布內(nèi)部信稱，成功上市從來不是最終目標(biāo)。

“新東方在線必須加大對于技術(shù)的投入，包括人工智能，讓技術(shù)成為公司發(fā)展的引擎。我們的身后是新東方，深刻了解教育的每一個環(huán)節(jié)是我們最大的優(yōu)勢。要利用這些優(yōu)勢，讓技術(shù)為教育充分賦能，提升教學(xué)效率，優(yōu)化學(xué)習(xí)體驗(yàn)，真正引領(lǐng)在線教育行業(yè)的發(fā)展?！?/p>

當(dāng)下的新東方的估值合理嗎？

在線教育公司高估值背后暗含商業(yè)邏輯，主要系規(guī)?；俣瓤臁撛诩卸雀咭约疤豳|(zhì)增效空間大；未來預(yù)計將不再僅靠融資支撐高估值，企業(yè)也需要提升內(nèi)部自身造血能力。從估值來說，在線教育公司多為虧損，需要多維度考量估值水平。在估值上不能簡單用收入、學(xué)費(fèi)、學(xué)員、用戶量等簡單的業(yè)務(wù)指標(biāo)衡量。

在線教育市場存在巨大潛力，體量大增速快，且處于高度分散的狀態(tài)。中國在線課外輔導(dǎo)及備考市場規(guī)模從2013年的329億元人民幣增加至2017年的964億元人民幣，預(yù)期到2022年，將進(jìn)一步擴(kuò)大至3102億元。復(fù)合增速將達(dá)到26.3%，新東方在線主要業(yè)務(wù)語言在線教育的增速達(dá)到33.6%，高于行業(yè)平均水平。

此次赴港IPO成為港股在線教育第一股，通過背靠新東方集團(tuán)、獲得騰訊注資；且新東方在線是目前行業(yè)內(nèi)較少實(shí)現(xiàn)盈利的在線教育公司。憑借著股東集團(tuán)背景、深厚的盈利基礎(chǔ)、全學(xué)段覆蓋的行業(yè)護(hù)城河以及快速增長的行業(yè)態(tài)勢，新東方在線有望在港股實(shí)現(xiàn)較高的市場溢價。中泰國際報告稱，新東方在線在校外輔導(dǎo)及備考等多個教育領(lǐng)域均有著明顯的競爭優(yōu)勢。公司可依靠母公司強(qiáng)大的品牌聲譽(yù)、成功經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)質(zhì)的師資配置，把握未來的市場機(jī)遇。

自成立以來，新東方在線共獲得三輪融資，合計1.64億美元。第一輪由騰訊投資5087.86萬美元（全資附屬公司意像架構(gòu)），第二輪由Dragon Cloud和ChinaCity Capital分別投資7345.32萬美元、1924.64萬美元，第三輪由俞敏洪的投資公司投資2066.87萬美元。三輪整體對應(yīng)估值分別為3.78億美元、10.97億美元以及11.18億美元。

新東方在線將發(fā)售1.645億股股份，其中1.48億股股份將作國際發(fā)售，約占初步發(fā)售股份總數(shù)的90%；余下0.165億股股份將于香港作公開發(fā)售，約占初步發(fā)售股份總數(shù)的10%，每股招股價介于9.3港元至11.1港元之間，股份將按每手買賣單位500股股份買賣，募資額介于15.3億港元和18.26億港元之間。按照9.3-11.1港元計算，此次新東方在線（總股本達(dá)到9.14億股）整體估值達(dá)到73-87億元（港元匯率對應(yīng)0.855）。

中信建投在其一篇研報中指出在線教育與線下實(shí)體教育運(yùn)營模式和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不一致，在線教育運(yùn)營模式更接近于互聯(lián)網(wǎng)平臺型公司，所以參考閱文集團(tuán)等估值，給予新東方在線2018年60倍的PE，對應(yīng)目標(biāo)市值為78億人民幣。

本文首發(fā)于港股研究社，港股研究社旨在幫助中國投資者理解世界，專注報道港股，對港股感興趣的朋友趕緊關(guān)注。

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