中國式“對賭”

一． 科創(chuàng)板要求清理“對賭協(xié)議”但不排除例外

自科創(chuàng)板在進博會上被提起一直到1月30日晚相關(guān)文件發(fā)布，整個進程的116天牽動著許多人的心。3月24日，上海證券交易所發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答（二）》，第10點就投資機構(gòu)在投資時約定有估值調(diào)整機制（對賭協(xié)議），發(fā)行人及中介機構(gòu)應(yīng)當如何把握作出答復(fù)：

“PE、VC 等機構(gòu)在投資時約定估值調(diào)整機制（一般稱為對賭協(xié)議）情形的，原則上要求發(fā)行人在申報前清理對賭協(xié)議，但同時滿足以下要求的對賭協(xié)議可以不清理：一是發(fā)行人不作為對賭協(xié)議當事人；二是對賭協(xié)議不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定；三是對賭協(xié)議不與市值掛鉤；四是對賭協(xié)議不存在嚴重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴重影響投資者權(quán)益的情形。保薦人及發(fā)行人律師應(yīng)當就對賭協(xié)議是否符合上述要求發(fā)表專項核查意見?！?/p>

注冊制的開放并未能解救“對賭協(xié)議”，或者說對賭協(xié)議并不能解救“科創(chuàng)企業(yè)”。

二． 我國對賭案件情況

我國市場對“對賭協(xié)議”的關(guān)注起源于2009年蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（“海富投資”）與甘肅世恒有色資源再利用有限公司（“甘肅世恒”）之間增資協(xié)議糾紛案。這一案中海富投資作為投資方與甘肅世恒、甘肅世恒的股東——香港迪亞有限公司（“迪亞公司”）、迪亞公司的實際控制人陸某共同簽訂了《增資協(xié)議書》，約定海富投資以現(xiàn)金 2000萬元對甘肅世恒進行增資，同時在協(xié)議第七條第（二）項約定：如果甘肅世恒2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒予以補償，如果甘肅世恒未能履行補償義務(wù)，海富投資有權(quán)要求迪亞公司履行補償義務(wù)。補償金額的計算公式為“（1-2008年實際凈利潤 /3000萬元）×本次投資金額”。簽署合同之后的第二日海富投資便將2000萬給予甘肅世恒，然而兩年后甘肅世恒的實際利潤僅3萬不到，海富投資便據(jù)《增資協(xié)議書》將另外三方起訴要求支付補償款。最高法終審否定了投資者與目標公司之間的對賭，認為因涉及損害目標公司及其債權(quán)人利益而被認定無效，而對于投資者與公司股東之間的對賭則被認為“補償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當事人的真實意思表示，是有效的?！?/p>

然而在2016年的“強靜延與曹務(wù)波等股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛再審案”對于投資人與股東簽署對賭協(xié)議由公司提供擔保，在到期未滿足協(xié)議約定之時要求由公司為股東的回購進行擔保實現(xiàn)，一二審延續(xù)了“海富案”的認定，認為公司與投資者之間的對賭協(xié)議無效，然而此時最高法認為“瀚霖公司提供擔保有利于自身經(jīng)營發(fā)展需要，并不損害公司及公司中小股東權(quán)益，應(yīng)當認定案涉擔保條款合法有效，瀚霖公司應(yīng)當對曹務(wù)波支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款及違約金承擔連帶清償責任?！?/p>

法院在審理對賭協(xié)議相關(guān)案件之時采取了不同看法，然而在公司上市之時對于“對賭協(xié)議”的清理大部分來自于證監(jiān)會對企業(yè)的反饋，態(tài)度要求清理或說明此類特殊安排是否已經(jīng)解除。

三． 對賭的“誤解”

由于我國金融市場發(fā)展較晚，總體上采取了與其他國家一致的架構(gòu)以及監(jiān)管模式，但是在細節(jié)領(lǐng)域則大不相同，且也產(chǎn)生了類似于“假洋鬼子”一般的投資現(xiàn)象，國內(nèi)的以為是模仿國外，國外的也不明白這種變形從何而來。

顯然，“對賭協(xié)議”便是其中之一。

如同“硅谷無對賭”一問中所述，筆者在谷歌瀏覽器進行了一番查詢。搜索“對賭協(xié)議”跳出的答復(fù)，“Valuation Adjustment Mechanism”即VAM估值調(diào)整協(xié)議被認定為對賭協(xié)議的又一名稱，然而有意思的是進一步搜索“Valuation Adjustment Mechanism”的搜索結(jié)果卻主要與中國實踐掛鉤，從這一角度來說的確是分不清其來源。

有學(xué)者將我國“對賭協(xié)議”與美國實踐中的“Earn-out”相比較。此處舉例2014年Facebook 收購Oculus VR，簽訂Earn-out條款。與國內(nèi)投資者與目標公司簽署的“對賭協(xié)議”有所不同的，Earn-out條款較多存在于并購案件中，此外雖然設(shè)立運營目標（不僅限于凈利潤）但并非先行給付，而是在達到目標之后才給予目標公司，其激勵性質(zhì)更為明顯，也有說法將其定義為“固定+浮動”定價，浮動部分則是根據(jù)“業(yè)績”來給，這樣理解更加容易。

四． 對賭市場艱難行情

民營企業(yè)融資難有幾大招，又名為“估價調(diào)整機制”的“對賭協(xié)議”看似是民間金牌，實質(zhì)卻成了投資者“站著放債”的方式。

“我有錢你有項目”的形勢下促成了投資者與目標企業(yè)之間的供需關(guān)系，由于投資者往往對于目標企業(yè)的內(nèi)容不甚了解，不管是從披露程度、商業(yè)秘密還是總體上的信息不對稱，投資者與目標企業(yè)之間達成的協(xié)議則需要“經(jīng)得起時間的考驗”，可惜的是互相不信任的局面一旦展開便變成了一場拉鋸戰(zhàn)。

投資者擔心目標企業(yè)揮霍資金，要求“寫下血書”承諾到期之時的凈利潤值或上市等指標，一旦到期但未達到指標，目標企業(yè)必將付出大于等于投資金額的違約成本，期間投資方甚至還可能采取派駐人員的方式干涉目標公司的運營，目的就是一個字——穩(wěn)；而此時的目標公司迫不得已將自己放在了投資方的對立面，經(jīng)營情況不敢全盤告知，一旦經(jīng)營存在困難更是掩埋、虛報，目標公司已然喪失了其自身的“獨立人格”，不僅如此，在上市情況下政府干預(yù)還成為了第一道“斬立決”。

此時的“對賭協(xié)議”已經(jīng)不僅僅是賭目標公司的未來，而成了投資者的“放貸活動”——一旦違約，目標公司至少還本外加付息。

有意思的是，根據(jù)“對賭協(xié)議”，經(jīng)營良好的公司在到期后達到了指標，此時的投資者成了“不愿意放棄卻不得不放棄”，而經(jīng)營不好的公司到期后沒有達到指標，往往已有損失，投資者此時要求“還錢”成了難上加難。

我國資本市場的誠信缺失如同一個怪圈，圈住了良好的企業(yè)也圈住了錢。科創(chuàng)是個“極其燒錢”的行業(yè)——不然也不會開啟科創(chuàng)板給予融資機會——然而也是個前途未知的機會，對于此類公司需要有容錯度，應(yīng)當允許犯錯，也因此就“對賭協(xié)議”來說，科創(chuàng)企業(yè)還是輕易不要試的好。

但痛苦的是，在現(xiàn)有的市場環(huán)境下，企業(yè)似乎無法躲過這一抉擇。

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