神秘的伯克希爾

編者按：100個(gè)人中有99個(gè)知道“股神“巴菲特，但只有大概20人了解巴菲特控制的伯克希爾?哈撒韋公司，但要讀懂巴菲特，會背金句只是浮云，對于投資者而言，不如從伯克希爾入手，了解巴菲特的“操盤術(shù)”。

本文轉(zhuǎn)載自騰訊財(cái)訊，由騰訊財(cái)訊、貝瑞研究聯(lián)合出品。

作者：hawn Lee 、付萌萌 、貝瑞研究、James Early 、Whitney Tilson。

全文分為三部分：

第一部分：《從倒閉的紡織廠到每股能買套房 什么操作才能逆風(fēng)翻盤》

100個(gè)人中有99個(gè)知道“股神“巴菲特，但只有大概20人了解巴菲特控制的伯克希爾·哈撒韋公司，更少有人知道這家公司擁有全球最高的股價(jià)——2019年4月12日，該公司的收盤價(jià)已經(jīng)達(dá)到每股31.425萬美金，折合人民幣210萬，相當(dāng)于普通二線城市一套100平米以上房子的價(jià)格。

究竟是什么造就了伯克希爾·哈撒韋如此高昂的股價(jià)?

賭氣買入，最終“煙蒂股”砸手里

1956年，年僅25歲的巴菲特創(chuàng)立巴菲特合伙人公司，業(yè)務(wù)類似現(xiàn)在的私募基金。在這期間，巴菲特繼承和發(fā)揮了其在哥倫比亞大學(xué)的老師本杰明.格雷厄姆（被稱為“華爾街教父）的深度價(jià)值投資理念，即投資市價(jià)顯著低于賬面價(jià)值的“煙蒂股”。

巴菲特合伙人公司于1962年開始逐步買入瀕臨破產(chǎn)的紡織廠---伯克希爾·哈撒韋。巴菲特當(dāng)時(shí)的想法是，在紡織廠倒閉前，會處理一部分固定資產(chǎn)，這時(shí)公司會有意愿回購部分股票。

然而出乎預(yù)料的是，紡織廠的CEO臨時(shí)變卦，最終公布的回購價(jià)格低于此前約定的價(jià)格，盡管巴菲特仍然取得了不錯(cuò)的收益，但管理層不誠信的行為令他大為惱火。于是，巴菲特一氣之下開始大量買進(jìn)伯克希爾的股票，最終以每股平均14.86美元的價(jià)格正式控制了伯克希爾，當(dāng)時(shí)這家公司的凈資產(chǎn)只有2288.7萬美元（截至2018年12月31日，伯克希爾·哈撒韋的凈資產(chǎn)達(dá)到3525億美元）。

1969年，巴菲特決定解散為自己帶來第一桶金的巴菲特合伙人公司，并妥善地安排了散伙“后事”，每個(gè)投資人都收到了可觀的收益。一些人轉(zhuǎn)向投資市政教育債券，一些人被推薦給了紅杉基金的創(chuàng)始人比爾.魯安，而另一些合伙人，包括巴菲特本人，則將自己的部分收益轉(zhuǎn)換為伯克希爾公司的股票。當(dāng)時(shí)，巴菲特在其合伙企業(yè)中的財(cái)富已增長到2500萬美元。

及時(shí)中止，紡織業(yè)煉成保險(xiǎn)帝國

自從巴菲特收購伯克希爾·哈撒韋之后，紡織業(yè)的冬天就降臨了。在1970年前，雖然公司的表現(xiàn)常常不及預(yù)期，但管理層和工會積極配合的態(tài)度，還是讓巴菲特對伯克希爾抱有充足的信心。

不幸的是，紡織行業(yè)依然面臨趨勢性下滑，1981年，巴菲特開始承認(rèn)投資伯克希爾是一個(gè)錯(cuò)誤。在1985年的致股東信中，巴菲特再次提到自己在判斷企業(yè)的發(fā)展前景時(shí)看走了眼，并終止了伯克希爾的紡織業(yè)務(wù)。

雖然巴菲特20年的努力和堅(jiān)持沒能挽救紡織業(yè)務(wù)的蕭條，但他根據(jù)制造業(yè)量入為出、快速周轉(zhuǎn)的特性，利用紡織廠早期產(chǎn)生的現(xiàn)金流收購保險(xiǎn)公司，造就了伯克希爾更為精彩的篇章。1967年，巴菲特斥資860萬美元收購National Indemnity（國民保險(xiǎn)公司）及其姊妹公司National Fire & Marine（國家消防和海洋保險(xiǎn)公司），并在1976年開始購入GEICO（美國政府雇員保險(xiǎn)公司）的股票，直至1995年全資控股GEICO。此外，伯克希爾在1998年斥資160億美元收購General Re Corporation （通用再保險(xiǎn)公司）。

在巴菲特看來，保險(xiǎn)公司是非常好的投資工具。投保人支付保費(fèi)，提供了持續(xù)的現(xiàn)金流，這部分資金并不是保險(xiǎn)公司實(shí)際擁有的，但卻可以進(jìn)行投資，直至有客戶出險(xiǎn)提出索賠。由于索賠發(fā)生的時(shí)間不確定，所以保險(xiǎn)公司的投資對象往往是具有流動性的證券，主要包括短期固定收益證券、長期債券和股票。

巴菲特購買保險(xiǎn)公司，本質(zhì)上是購買了一種投資工具，這為后來的大規(guī)模投資提供了源源不斷的資金，而且資金成本非常低，甚至達(dá)到負(fù)成本。正如巴菲特最近在2019年致股東信中所述，“保險(xiǎn)業(yè)作為公司‘樹林’的基石，以不太明顯的方式為伯克希爾提供了巨大的價(jià)值“。

投資的五個(gè)鏈條：伯克希爾有五個(gè)“樹林”

經(jīng)過54年的收購、投資和經(jīng)營，伯克希爾·哈撒韋已經(jīng)成長為一家涉及多個(gè)行業(yè)且體量巨大的控股公司，其主要涉及的領(lǐng)域包括：保險(xiǎn)及再保險(xiǎn)、貨物鐵路運(yùn)輸、公共事業(yè)、能源發(fā)電及分銷業(yè)務(wù)等。不同于一般控股公司的是，伯克希爾并沒有設(shè)立專門的職能部門（如銷售、采購、法律、人力資源等）以集中管理子公司的業(yè)務(wù)。

盡管伯克希爾及其子公司在全球擁有約38.9萬名員工，但公司位于內(nèi)布拉斯加州奧馬哈的總部卻“人煙稀少”（坊間傳言只有25人）， 主要包括巴菲特和他的合作伙伴查理·芒格、CFO馬克哈姆·伯格、巴菲特的助手兼秘書格拉迪絲·凱瑟、投資助理比爾·斯科特，此外還有兩名秘書、一名接待員、三名會計(jì)師、一個(gè)股票經(jīng)紀(jì)人、一個(gè)財(cái)務(wù)主管以及保險(xiǎn)經(jīng)理等。

總部僅參加重大資產(chǎn)配置、投資活動，以及主要管理層的任免等工作及決策，很少參與旗下公司的日常經(jīng)營，因?yàn)榘头铺貓?jiān)信，他所控股和投資的公司在原來高管的管理下會運(yùn)營得更好。

在如此精簡的伯克希爾總部“土壤”上，生長著巴菲特如數(shù)家珍的五個(gè)“樹林“：

?控股的保險(xiǎn)公司

?控股的非保險(xiǎn)公司

?共享控制權(quán)的公司

?股票投資組合

?美國國債、現(xiàn)金及各類固定收益工具

數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)

1、控股的保險(xiǎn)公司（保險(xiǎn)及再保險(xiǎn)公司）

從1967年收購?qiáng)W馬哈市當(dāng)?shù)氐膬杉冶ｋU(xiǎn)公司開始，伯克希爾不斷在保險(xiǎn)行業(yè)深耕。時(shí)至今日，其保險(xiǎn)業(yè)務(wù)已擴(kuò)至全球，雇傭員工達(dá)4.9萬名，擁有美國第二大汽車保險(xiǎn)公司GEICO（蓋可）和全球最大的財(cái)產(chǎn)和傷亡再保險(xiǎn)公司General Re Corporation（通用再保險(xiǎn)公司）。

伯克希爾的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)主要分為三大板塊：

截至2018年底，保險(xiǎn)及其它資產(chǎn)合計(jì)達(dá)到5323.07億美元，占伯克希爾總資產(chǎn)的75.21%，是伯克希爾“森林”名副其實(shí)的基石。從1970年到2018年底，公司保險(xiǎn)業(yè)務(wù)提供的浮存金（float）從0.39億美元增長至1230億美元。

簡單來說，我們可以把伯克希爾看作是一家保險(xiǎn)集團(tuán)，用其保險(xiǎn)浮存金形成并購杠桿，參股了一系列公司，實(shí)現(xiàn)了目前高達(dá)7000多億美元的總資產(chǎn)。

2、控股的非保險(xiǎn)公司（持股比例80%-100%）

控股的非保險(xiǎn)公司作為一個(gè)整體，2018年的營業(yè)收入為1846.5億美元，較2017年增長5.6%， 稅前利潤為216.4 億美元，較2017年增長9.5%。

這部分收入占到伯克希爾總營收的75%，是“森林”體系中最有價(jià)值的一片“樹林”。

其中，BNSF是北美最大鐵路運(yùn)營商，擁有51500公里的運(yùn)營網(wǎng)絡(luò), 遍及美國28個(gè)州和加拿大2個(gè)省。BNSF每年運(yùn)送超過500萬個(gè)集裝箱和拖車，亦被公認(rèn)為世界最大的鐵路多式聯(lián)運(yùn)承運(yùn)公司。

BHE是全球最大的電力供應(yīng)商之一，主營業(yè)務(wù)是發(fā)電、輸電、配售電、輸氣管網(wǎng)及電網(wǎng)工程的建設(shè)及維護(hù)，同時(shí)大力發(fā)展新能源，打造了全美最大的兩個(gè)太陽能發(fā)電項(xiàng)目。

McLane是美國最大的供應(yīng)鏈服務(wù)公司之一，主要為美國的便利店、大賣場、連鎖藥店、連鎖餐廳等提供雜貨、食品、酒水飲料等綜合性供應(yīng)鏈服務(wù)。該業(yè)務(wù)的收入體量巨大，但利潤率極低，風(fēng)險(xiǎn)也非常低。

除此之外，伯克希爾·哈撒韋還控股Clayton Homes、International Metalworking、Lubrizol、Marmon、Precision Castparts、Forest River、Johns Manville、MiTek，Shaw和TTI等各種制造業(yè)及零售服務(wù)行業(yè)的公司。

3、共享控制權(quán)的公司

2018年底，伯克希爾與他方共享控制權(quán)的4家公司，構(gòu)成了“森林”中的一片“小樹林”。

其中，Kraft Heinz（卡夫亨氏）是全球知名的食品公司，主要產(chǎn)品包括餅干、番茄醬，還有卡夫奶酪、麥斯威爾咖啡、菲力油芝士、奧利奧夾心餅、趣多多巧克力等，旗下有近50個(gè)品牌每年在全世界銷售額達(dá)到一億美元以上。該公司近年來因?yàn)榻?jīng)營不善和品牌折價(jià)造成巨額虧損（2018年凈虧損102.3億美元）。

Berkadia的主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)貸款，它是伯克希爾·哈撒韋和萊卡迪亞國際公司(Leucadia National)(LUK) 在2009年收購已破產(chǎn)商業(yè)房地產(chǎn)放貸巨頭Capmark Financial Group并將其業(yè)務(wù)進(jìn)行重新組建而存續(xù)下來的公司。

Electric Transmission Texas(德克薩斯電力傳輸公司)的主營業(yè)務(wù)是收購、建造和運(yùn)營美國德克薩斯州的電力傳輸設(shè)施。

Pilot Flying J是一家卡車休息站運(yùn)營商，在美國和加拿大擁有750個(gè)站點(diǎn)，業(yè)務(wù)覆蓋44個(gè)州 。主要運(yùn)營項(xiàng)目包括加油服務(wù)、零售服務(wù)和卡車路邊救助服務(wù)等。

伯克希爾·哈撒韋每年能從這4家公司稅后利潤中分紅：卡夫亨氏持股26.7%、Berkadia持股50%，德克薩斯電力傳輸公司持股50%，Pilot Flying J持股38.6%。這4家公司在2018年給伯克希爾帶來的收益總額約為13億美元。

4、股票投資組合（持股比例1%-20%）

伯克希爾“森林”中不可或缺的“果林”是指它的股票投資組合，組合中的資產(chǎn)通常涉及一家公司5%至10%的所有權(quán)。截至2018年底，伯克希爾的股票投資價(jià)值近1730億美元，其中持股市值最大的前15只股票如下表所示：

數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)

這其中有快消品、銀行、航空公司和科技公司，大多是耳熟能詳?shù)闹髽I(yè)，包括蘋果、可口可樂、美國運(yùn)通、高盛、穆迪、西南航空等。

這個(gè)投資組合為伯克希爾長期持續(xù)創(chuàng)造高額回報(bào)，使其成為唯一一家可投資的資金成本為負(fù)的保險(xiǎn)公司。巴菲特卓越的投資能力決定了伯克希爾的成功難以被其它保險(xiǎn)公司復(fù)制。

5、美國國債、現(xiàn)金及各類固定收益工具

截至2018年底，伯克希爾持有價(jià)值1119億美元的美國國債和其他現(xiàn)金等價(jià)物，另有200億美元的各類固定收益工具，現(xiàn)金儲備達(dá)到了歷史的高位。雖然這些儲備中有一部分是不可動用的（巴菲特承諾永遠(yuǎn)持有至少200億美元的現(xiàn)金等價(jià)物，以防范外部災(zāi)難），然而，如此驚人的現(xiàn)金儲備，已經(jīng)接近伯克希爾·哈撒韋目前市值的五分之一，說明巴菲特還沒有找到合適的投資標(biāo)的。因此，市場對其回購伯克希爾股票持有較高預(yù)期。

數(shù)據(jù)來源：貝瑞研究

結(jié)語

與其說巴菲特是“股神”，不如說他是全球頂尖的戰(zhàn)略企業(yè)家和多元化業(yè)務(wù)操盤手。透過伯克希爾·哈撒韋的業(yè)務(wù)布局，我們可以看到，這是一家以保險(xiǎn)、銀行、投行等金融業(yè)為基礎(chǔ)，并不斷進(jìn)行多元化投資的保險(xiǎn)集團(tuán)，所涉及的領(lǐng)域非常廣泛，包括鐵路運(yùn)輸、公共事業(yè)、能源、航空、食品飲料、零售、媒體、工業(yè)制造、高科技等諸多行業(yè)。

在2018年發(fā)布的《財(cái)富》世界500強(qiáng)榜單中，伯克希爾·哈撒韋公司排在第10位，利潤在世界500強(qiáng)企業(yè)前十強(qiáng)中排名第一。

如果說保險(xiǎn)業(yè)是伯克希爾龐大“樹林”的基石，那么巴菲特的核心投資理念則是給予“樹木”源源不斷的“養(yǎng)分”——發(fā)現(xiàn)價(jià)值被低估的企業(yè)，然后直接收購、控股，或者買進(jìn)股票長期持有。

第二部分：《理解巴菲特的下一步：伯克希爾股東信透露這些細(xì)節(jié)》

持有巴菲特公司的股票，就像擁有一只多元化的“標(biāo)普指數(shù)基金”。

“股神”巴菲特于北京時(shí)間2月23日發(fā)布了一年一度的《巴菲特致股東信》，旗下伯克希爾·哈撒韋公司(Berkshire Hathaway)也公布了2018年財(cái)報(bào)。

鑒于財(cái)報(bào)發(fā)表于2019年，外屆一般稱其為巴菲特2019年致股東公開信，但信中主要討論的是伯克希爾·哈撒韋公司在2018年的得失。

首先，本文簡單回顧巴菲特2019年度公開信的5大看點(diǎn)：

1. 經(jīng)營業(yè)務(wù)今年實(shí)際業(yè)績很好（賬面表現(xiàn)不好，因受到新會計(jì)準(zhǔn)則的影響）；

2. 投資業(yè)務(wù)今年不景氣；

3. 股票回購項(xiàng)目(大部分)仍未到位；

4. 沃倫?巴菲特將不再在公開信的第一頁將伯克希爾·哈撒韋公司的賬面價(jià)值變化與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)(S&P 500)進(jìn)行比較，而是展現(xiàn)股價(jià)的波動情況;

5. 伯克希爾·哈撒韋公司的投資價(jià)值可能被低估了。

下面，本文對上述要點(diǎn)逐一進(jìn)行詳解：

伯克希爾2018年的經(jīng)營情況并不像看上去那么糟

事實(shí)上，這一年生意發(fā)展得很好。而2018年最大的變化是會計(jì)準(zhǔn)則的改變，其要求把有價(jià)證券的未實(shí)現(xiàn)損益顯示在損益表上?？傮w來看，公司2018年的稅前收入(不包括投資收入)增長了49%(若對保險(xiǎn)收益的巨大變化進(jìn)行調(diào)整，增幅則為10%)。

以下公開數(shù)據(jù)顯示了2018年的營收情況：

資料來源：SEC-10K

公司絕大部分的收益來自于兩個(gè)方面：一是保險(xiǎn)承保利潤的大幅提高（經(jīng)營性利好），另一個(gè)是稅率的大幅降低(一次性福利)。理解后者非常重要：一些新聞稿錯(cuò)誤地將“operating earnings” 標(biāo)注為稅前利潤，但實(shí)際上這是稅后利潤。

為了更好地理解潛在的盈利增長，必須剔除較低稅率帶來的一次性收益，從而研究稅前盈利。下圖所示的稅前盈利是伯克希爾·哈撒韋公司在其提交給美證券交易所的10K報(bào)告中透露的，詳細(xì)數(shù)據(jù)位于報(bào)告中的K106頁（10K under Business Segment Data, page K-106）。

圖片來源：SEC-10K

年信中一些其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也看著不錯(cuò)：

● 巴菲特購買的蓋可保險(xiǎn)公司(GEICO)2018年業(yè)績表現(xiàn)驚艷，營收增長13.3%，并扭虧為盈，從虧損3.1億美元到實(shí)現(xiàn)24億美元的利潤；

● 巴菲特以及再保險(xiǎn)和能源業(yè)務(wù)的負(fù)責(zé)人之一阿吉特?賈恩(Ajit Jain)都不看好2018年的承銷環(huán)境，因此大幅削減了伯克希爾·哈撒韋公司的再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)量，營收方面下降34%，但虧損從36億美元減少到11億美元；

● 投資收益增長13.3%；

● 其他大部分經(jīng)營業(yè)務(wù)業(yè)績穩(wěn)健，美國最大鐵路運(yùn)營商（BNSF）利潤增長8.5%，制造業(yè)利潤增長12.5%，服務(wù)業(yè)和零售業(yè)利潤增長17.0%，部分抵消了伯克希爾·哈撒韋能源公司和供應(yīng)鏈服務(wù)公司邁克萊恩公司(McLane)利潤分別下降1.1%和17.8%的影響。

整體而言，不包括投資收入的經(jīng)營業(yè)務(wù)稅前利潤從165億美元增至246億美元，增長49%。即使不包括保險(xiǎn)業(yè)的扭虧為盈，伯克希爾的稅前利潤也增長了9.6%。

投資業(yè)務(wù)今年不景氣？

不難看出，伯克希爾旗下的一些大型企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)投資虧損，最明顯的是卡夫亨氏公司(Kraft Heinz)。作為全球第二大的食品公司，卡夫亨氏2018年第四季度的股票投資組合實(shí)際虧損為285億美元，賬面反映虧損為360億美元，主因約75億美元的遞延稅減免。伯克希爾·哈撒韋公司的公開新聞稿曾提及：“任何一個(gè)單一季度的投資損益通常都是沒有意義的，提供的每股凈利潤數(shù)據(jù)都可能會誤導(dǎo)那些對會計(jì)準(zhǔn)則知之甚少或一無所知的投資者。”但對于卡夫亨氏而言，這依舊是一個(gè)巨大的打擊。

大部分股票回購項(xiàng)目未到位

與許多投資者一樣，前對沖基金經(jīng)理人惠特尼蒂爾森（Whitney Tilson）對伯克希爾第四季度股票回購的緩慢步伐表示非常失望。2018年，伯克希爾回購了約13億美元的股票，不到已發(fā)行股票的0.3%。A股每股平均收購價(jià)約為30萬美元。

大部分回購操作發(fā)生在12月中旬，當(dāng)時(shí)該公司回購了790股A股，并沒有回購B股。如果伯克希爾當(dāng)時(shí)更積極一些，同時(shí)投資B股，它可以實(shí)現(xiàn)上述回購金額的數(shù)倍。

伯克希爾全年僅回購了13億美元的股票，在同期標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)下跌4.4%，而公司股價(jià)上漲2.8%的形勢下，伯克希爾·哈撒韋公司的總體賬面價(jià)值僅上漲0.4%。

巴菲特確實(shí)寫了不少關(guān)于股票回購的文章。他在接受CNBC采訪時(shí)也解釋說，他一直在就一筆大交易進(jìn)行談判(最終沒有達(dá)成)。投資者或可期待巴菲特明年進(jìn)行更大規(guī)模的回購。

值得關(guān)注的是，巴菲特的回購價(jià)格高于賬面價(jià)值，但又低于內(nèi)在價(jià)值(這是他最近的資產(chǎn)配置方法，大約1.4倍)將降低每股賬面價(jià)值并增加每股內(nèi)在價(jià)值，加劇前一個(gè)較低的值代表后者的情況。

伯克希爾·哈撒韋公司的實(shí)際經(jīng)濟(jì)價(jià)值更高

巴菲特將不再將伯克希爾·哈撒韋公司的賬面價(jià)值變化與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)(S&P 500)進(jìn)行比較，而是將其與股價(jià)變化進(jìn)行比較。主要有以下幾個(gè)原因的考慮：

●當(dāng)伯克希爾購買更多股票時(shí)，會降低公司的每股賬面價(jià)值(并增加公司的內(nèi)在價(jià)值)。

●伯克希爾·哈撒韋公司的股票投資組合與其全資子公司的業(yè)績表現(xiàn)相比，可謂相形見絀。

●伯克希爾·哈撒韋公司的全資子公司賬面價(jià)值已經(jīng)失去相關(guān)性(根據(jù)會計(jì)人員要求)，因?yàn)樗鼈兊摹皩?shí)際經(jīng)濟(jì)價(jià)值”要高得多。

伯克希爾·哈撒韋公司的投資價(jià)值可能被低估了

估算伯克希爾內(nèi)在價(jià)值的一種直接方法是，計(jì)算每股現(xiàn)金和投資，并對經(jīng)營業(yè)務(wù)的價(jià)值進(jìn)行估算。按照調(diào)整后的稅前利潤（除去投資收益，以及保險(xiǎn)業(yè)務(wù)14億美元的年度收益，該值接近過去10年的平均水平）的12倍計(jì)算，伯克希爾·哈撒韋公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)估值接近標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的估值倍數(shù)。

2018年，伯克希爾每股現(xiàn)金和投資收益為195771美元，經(jīng)調(diào)整后的稅前利潤增至13773美元。因此，現(xiàn)在我們對每股內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)值為364000美元。

這個(gè)方法不一定“正確”——它得到的只是一個(gè)估計(jì)值。但如果這個(gè)估計(jì)值是準(zhǔn)確的，就意味著以當(dāng)前股價(jià)計(jì)算，伯克希爾·哈撒韋公司的A股股價(jià)較其內(nèi)在價(jià)值折價(jià)17%。

說到內(nèi)在價(jià)值，下表顯示了其內(nèi)在價(jià)值在過去18年中的穩(wěn)步增長：

圖片來源：SEC-10K

對于伯克希爾·哈撒韋公司的未來預(yù)期，許多投資者都有同樣的觀點(diǎn)：伯克希爾·哈撒韋公司是一家經(jīng)營良好的工業(yè)巨頭，但它發(fā)展得太龐大，可能無法跑贏標(biāo)普指數(shù)。

而我們認(rèn)為，擁有伯克希爾公司的股票更像是擁有一只多元化的“標(biāo)普指數(shù)基金”。有些年份，它的表現(xiàn)會略好于市場，有些年份則會略差于市場。但其領(lǐng)先市場的卓越表現(xiàn)可能難再重現(xiàn)。

本文作者在伯克希爾·哈撒韋公司不擁有投資頭寸。

第三部分：《無法復(fù)刻！誰是下一個(gè)巴菲特？》

在某一次伯克希爾哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）的股東年會上，沃倫·巴菲特（Warren Buffett）曾被問及“接班人”的問題，巴菲特對公司不少經(jīng)理人都贊美了一番，而作為巴菲特“黃金搭檔”兼伯克希爾公司副董事長的查理·芒格則開玩笑稱巴菲特是“無法替代”的。

上述這一幕發(fā)生在1996年，當(dāng)時(shí)巴菲特65歲。

圖片來源：YouTube

時(shí)隔 23年，伯克希爾的股東們?nèi)匀缓荜P(guān)心伯克希爾公司首席執(zhí)行官（CEO）這一職位 “接班人”的問題。畢竟巴菲特現(xiàn)年已經(jīng)88歲高齡，而查理·芒格也已經(jīng)95歲。目前，巴菲特仍然沒有對外官宣接任他在伯克希爾公司職位的人選。

值得一提的是，此前巴菲特曾經(jīng)宣布將把自己在公司中的職務(wù)拆分成三個(gè)職位，此后外界也確實(shí)從他的言行中發(fā)現(xiàn)種種相關(guān)跡象。這三個(gè)職位分別是：

1、非執(zhí)行董事長（已經(jīng)證實(shí)該職位將由巴菲特的兒子霍華德?lián)危?/p>

2、首席執(zhí)行官，主要負(fù)責(zé)收購業(yè)務(wù)，同時(shí)管理伯克希爾旗下投資組合公司的各位首席執(zhí)行官（人選尚未得到證實(shí)）。

3、首席投資官，將聚焦于公開市場的投資行動（人選尚未得到證實(shí)）。

那么問題來了，首先，第一個(gè)問題：巴菲特能活多久呢？

筆者的同事惠特尼·蒂爾森（Whitney Tilson）作為全球領(lǐng)先的研究巴菲特和伯克希爾公司的專家，通過對保險(xiǎn)數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，美國人口中年齡達(dá)到88歲的人能夠再活5年以上，而在這個(gè)年紀(jì)如果身體健康的話，其壽命預(yù)計(jì)能夠再延長15年。

筆者曾在2018年伯克希爾哈撒韋股東年會上目睹過巴菲特是多么的“生龍活虎”，然而他真的要任職到超過100歲嗎？惠特尼·蒂爾森認(rèn)為，最大風(fēng)險(xiǎn)并不是巴菲特把權(quán)力移交給哪個(gè)接班人，而是在于他是否會在本不應(yīng)該繼續(xù)任職的時(shí)候繼續(xù)領(lǐng)導(dǎo)伯克希爾公司。

那么，第二個(gè)問題是：“CXO”如何決定人選？

為了決定伯克希爾公司首席執(zhí)行官和首席投資官的人選，據(jù)悉，巴菲特將采用類似“真人秀”的做法：選擇兩位競爭者相互比拼，勝出的一方即成為最終的人選。

CEO（首席執(zhí)行官）人選

筆者認(rèn)為，伯克希爾公司首席執(zhí)行官的兩位主要競爭者分別是格雷格·亞伯（Greg Abel）和阿吉特·阿因（Ajit Jain），這兩人在近期均被巴菲特提拔為伯克希爾公司的副董事長。在2014年的致股東信中，巴菲特就提到上述二人都是富有才干的未來首席執(zhí)行官。

圖片來源：Bloomberg，左為Greg Abel，右為Ajit Jain

許多分析師認(rèn)為，現(xiàn)年58歲的加拿大人格雷格·亞伯更有可能出任伯克希爾的首席執(zhí)行官。他目前主要負(fù)責(zé)領(lǐng)導(dǎo)伯克希爾公司的非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)運(yùn)營工作。巴菲特此前表示，他希望下一任首席執(zhí)行官至少應(yīng)該在伯克希爾工作10年以上。格雷格·亞伯1992年在美國卡能公司（CalEnergy）開啟了自己的職業(yè)生涯，該公司在1999年被伯克希爾收購，之后不久更名為伯克希爾哈撒韋能源公司，格雷格·亞伯現(xiàn)任該公司董事長。

阿吉特·阿因目前掌管伯克希爾旗下的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。他1951年出生于印度，在著名的印度理工學(xué)院就讀機(jī)械工程專業(yè)，之后他進(jìn)入哈佛大學(xué)商學(xué)院深造，畢業(yè)后進(jìn)入麥肯錫從事咨詢工作。阿吉特·阿因的前上司在1986將他帶入伯克希爾公司。有觀點(diǎn)推測稱，鑒于伯克希爾首席執(zhí)行官一職曝光率較高，因此性格靦腆且有意回避媒體的阿吉特·阿因不太可能擔(dān)任這一職務(wù)。

CIO（首席投資官）人選

對于下一任伯克希爾首席投資官，據(jù)觀察，巴菲特分別看好托德·庫姆斯（Todd Combs）和泰德·韋施勒（Ted Weschler）。

圖片來源：CNBC，左為Todd Combs，右為Ted Weschler

2011年，巴菲特聘請時(shí)年40歲的托德·庫姆斯加入伯克希爾。托德·庫姆斯曾經(jīng)是一位對沖基金經(jīng)理人，在進(jìn)入伯克希爾之前他曾經(jīng)向查理·芒格毛遂自薦。兩人見面之后，查理·芒格對托德·庫姆斯頗為賞識，并將其推薦給了巴菲特。

泰德·韋施勒曾經(jīng)分別于2010年和2011年兩次中標(biāo)“巴菲特午餐”慈善拍賣，為此他一共花費(fèi)5252722美元同巴菲特吃了兩頓飯?，F(xiàn)年56歲的泰德·韋施勒在加入伯克希爾之前負(fù)責(zé)運(yùn)營一支價(jià)值高達(dá)20億美元的對沖基金。

有傳言稱托德·庫姆斯和泰德·韋施勒兩人在加入伯克希爾初期表現(xiàn)都十分優(yōu)秀，但此后伯克希爾的業(yè)績就落后于標(biāo)普500指數(shù)。

非執(zhí)行董事長人選

這個(gè)職位已經(jīng)確認(rèn)由巴菲特的兒子霍華德?lián)?。但大家不必被其名頭所迷惑，伯克希爾公司的非執(zhí)行董事長就如同日本天皇和英國女王一樣，只是一個(gè)沒有實(shí)權(quán)的榮譽(yù)職位。但必須要提一下的是，霍華德?lián)芜@一職位是沒有薪水的。

圖片來源：CNBC，左為巴菲特，右為霍華德

筆者見過霍華德本人。盡管他不是專業(yè)的投資者，但他是一個(gè)很真誠的人，同時(shí)也是一位熱情的農(nóng)場主和慈善家。巴菲特期待霍華德能夠維持住伯克希爾的企業(yè)文化，但并不希望他涉足任何投資工作。

第三個(gè)問題：伯克希爾的“接班人”將會面臨什么“巨任”？

巴菲特如此成功，號稱世界上最偉大的投資者，甚至被稱為股神，伯克希爾的股東們愿意放手讓他去做任何他想做的事情，甚少“挑理”。

然而，對于大多數(shù)企業(yè)來說，巴菲特的很多投資行為其實(shí)很難被接受。以下所談到的問題并不是新出現(xiàn)的，但可以預(yù)見一旦巴菲特去世，外界的爭議聲將更加響亮。

1、伯克希爾是否應(yīng)該被拆分？

今年，巴菲特在維護(hù)伯克希爾整體性時(shí)說到：“在伯克希爾，企業(yè)作為一個(gè)整體的表現(xiàn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于被拆分成各部分表現(xiàn)的總和?！辈贿^具有諷刺意味的是，巴菲特以一種極度分散的方式來運(yùn)營伯克希爾，各家公司之間并不存在合作關(guān)系。

當(dāng)然，伯克希爾這種經(jīng)營方法，可以在獲得某家投資對象派發(fā)的股息回報(bào)的同時(shí)，轉(zhuǎn)而將資金投給另一家公司。這樣使得伯克希爾作為一個(gè)由多個(gè)企業(yè)組成的聯(lián)合體，擁有更強(qiáng)大的金融實(shí)力以及分散風(fēng)險(xiǎn)的能力。

不過相較于單一聚焦的企業(yè)，企業(yè)聯(lián)合體的價(jià)值要略低一些，從這一點(diǎn)來看，拆分伯克希爾引發(fā)爭議一事也是符合邏輯的。

2、伯克希爾是否應(yīng)該公開更多消息？

評級機(jī)構(gòu)透明國際（Transparency International）數(shù)年前給予伯克希爾的透明度評級很低，只有35%。

巴菲特每年撰寫的致股東信被譽(yù)為“最佳投資文件”。不過，伯克希爾從不召開財(cái)報(bào)電話會議、不設(shè)立投資者關(guān)系部門，甚至也沒有對巴菲特個(gè)人投資表現(xiàn)滿意度的評判渠道。筆者認(rèn)為，對于股東們來說，他們需要更多有關(guān)伯克希爾控股企業(yè)業(yè)績的細(xì)節(jié)信息。

3、伯克希爾應(yīng)該派發(fā)股息嗎？或者增加股票回購嗎？

事實(shí)上，巴菲特已經(jīng)開始有所行動。2018年7月，巴菲特取消了伯克希爾對于價(jià)值高于賬面價(jià)值1.2倍的股票回購上限，而在此之后至當(dāng)年年底伯克希爾回購了13億美元股票。

另一方面，伯克希爾持有現(xiàn)金而不向投資者（通過回購股票或派發(fā)股息）分流的邏輯在于，在遇到全世界最優(yōu)秀的投資者之后，把錢放在他那要比放在自己手上明智得多。

不過，在過去十年時(shí)間里，伯克希爾的規(guī)模大幅擴(kuò)張，其股價(jià)表現(xiàn)已經(jīng)同標(biāo)普500指數(shù)不相上下。如果沒有了巴菲特，尤其是在持續(xù)增長的情況下，伯克希爾將會很難說服投資者將額外現(xiàn)金放在公司賬戶。

沒有波瀾的未來？

史上票房收益最高的系列電影《哈利·波特》中哈利·波特的扮演者丹尼爾·雷德克里夫（Daniel Radcliffe）在接受記者采訪時(shí)曾經(jīng)表示，他已經(jīng)接受了自己在日后的電影生涯中永遠(yuǎn)無法匹及在扮演哈利·波特時(shí)所取得成功的事實(shí)。

這一理論同樣適用于伯克希爾的投資者們。巴菲特執(zhí)掌伯克希爾已經(jīng)54年之久，成為“巴菲特傳奇”的參與者之一無疑是吸引全球最頂尖投資人才加入伯克希爾的最大原因，筆者認(rèn)為，這些人才加入伯克希爾之后的工作更有可能是保證企業(yè)不會崩盤，而不是再復(fù)刻出一家新的伯克希爾公司。

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