神秘的伯克希爾

編者按：100個(gè)人中有99個(gè)知道“股神“巴菲特，但只有大概20人了解巴菲特控制的伯克希爾?哈撒韋公司，但要讀懂巴菲特，會(huì)背金句只是浮云，對(duì)于投資者而言，不如從伯克希爾入手，了解巴菲特的“操盤(pán)術(shù)”。

本文轉(zhuǎn)載自騰訊財(cái)訊，由騰訊財(cái)訊、貝瑞研究聯(lián)合出品。

作者：hawn Lee 、付萌萌 、貝瑞研究、James Early 、Whitney Tilson。

全文分為三部分：

第一部分：《從倒閉的紡織廠到每股能買(mǎi)套房 什么操作才能逆風(fēng)翻盤(pán)》

100個(gè)人中有99個(gè)知道“股神“巴菲特，但只有大概20人了解巴菲特控制的伯克希爾·哈撒韋公司，更少有人知道這家公司擁有全球最高的股價(jià)——2019年4月12日，該公司的收盤(pán)價(jià)已經(jīng)達(dá)到每股31.425萬(wàn)美金，折合人民幣210萬(wàn)，相當(dāng)于普通二線城市一套100平米以上房子的價(jià)格。

究竟是什么造就了伯克希爾·哈撒韋如此高昂的股價(jià)?

賭氣買(mǎi)入，最終“煙蒂股”砸手里

1956年，年僅25歲的巴菲特創(chuàng)立巴菲特合伙人公司，業(yè)務(wù)類似現(xiàn)在的私募基金。在這期間，巴菲特繼承和發(fā)揮了其在哥倫比亞大學(xué)的老師本杰明.格雷厄姆（被稱為“華爾街教父）的深度價(jià)值投資理念，即投資市價(jià)顯著低于賬面價(jià)值的“煙蒂股”。

巴菲特合伙人公司于1962年開(kāi)始逐步買(mǎi)入瀕臨破產(chǎn)的紡織廠---伯克希爾·哈撒韋。巴菲特當(dāng)時(shí)的想法是，在紡織廠倒閉前，會(huì)處理一部分固定資產(chǎn)，這時(shí)公司會(huì)有意愿回購(gòu)部分股票。

然而出乎預(yù)料的是，紡織廠的CEO臨時(shí)變卦，最終公布的回購(gòu)價(jià)格低于此前約定的價(jià)格，盡管巴菲特仍然取得了不錯(cuò)的收益，但管理層不誠(chéng)信的行為令他大為惱火。于是，巴菲特一氣之下開(kāi)始大量買(mǎi)進(jìn)伯克希爾的股票，最終以每股平均14.86美元的價(jià)格正式控制了伯克希爾，當(dāng)時(shí)這家公司的凈資產(chǎn)只有2288.7萬(wàn)美元（截至2018年12月31日，伯克希爾·哈撒韋的凈資產(chǎn)達(dá)到3525億美元）。

1969年，巴菲特決定解散為自己帶來(lái)第一桶金的巴菲特合伙人公司，并妥善地安排了散伙“后事”，每個(gè)投資人都收到了可觀的收益。一些人轉(zhuǎn)向投資市政教育債券，一些人被推薦給了紅杉基金的創(chuàng)始人比爾.魯安，而另一些合伙人，包括巴菲特本人，則將自己的部分收益轉(zhuǎn)換為伯克希爾公司的股票。當(dāng)時(shí)，巴菲特在其合伙企業(yè)中的財(cái)富已增長(zhǎng)到2500萬(wàn)美元。

及時(shí)中止，紡織業(yè)煉成保險(xiǎn)帝國(guó)

自從巴菲特收購(gòu)伯克希爾·哈撒韋之后，紡織業(yè)的冬天就降臨了。在1970年前，雖然公司的表現(xiàn)常常不及預(yù)期，但管理層和工會(huì)積極配合的態(tài)度，還是讓巴菲特對(duì)伯克希爾抱有充足的信心。

不幸的是，紡織行業(yè)依然面臨趨勢(shì)性下滑，1981年，巴菲特開(kāi)始承認(rèn)投資伯克希爾是一個(gè)錯(cuò)誤。在1985年的致股東信中，巴菲特再次提到自己在判斷企業(yè)的發(fā)展前景時(shí)看走了眼，并終止了伯克希爾的紡織業(yè)務(wù)。

雖然巴菲特20年的努力和堅(jiān)持沒(méi)能挽救紡織業(yè)務(wù)的蕭條，但他根據(jù)制造業(yè)量入為出、快速周轉(zhuǎn)的特性，利用紡織廠早期產(chǎn)生的現(xiàn)金流收購(gòu)保險(xiǎn)公司，造就了伯克希爾更為精彩的篇章。1967年，巴菲特斥資860萬(wàn)美元收購(gòu)National Indemnity（國(guó)民保險(xiǎn)公司）及其姊妹公司National Fire & Marine（國(guó)家消防和海洋保險(xiǎn)公司），并在1976年開(kāi)始購(gòu)入GEICO（美國(guó)政府雇員保險(xiǎn)公司）的股票，直至1995年全資控股GEICO。此外，伯克希爾在1998年斥資160億美元收購(gòu)General Re Corporation （通用再保險(xiǎn)公司）。

在巴菲特看來(lái)，保險(xiǎn)公司是非常好的投資工具。投保人支付保費(fèi)，提供了持續(xù)的現(xiàn)金流，這部分資金并不是保險(xiǎn)公司實(shí)際擁有的，但卻可以進(jìn)行投資，直至有客戶出險(xiǎn)提出索賠。由于索賠發(fā)生的時(shí)間不確定，所以保險(xiǎn)公司的投資對(duì)象往往是具有流動(dòng)性的證券，主要包括短期固定收益證券、長(zhǎng)期債券和股票。

巴菲特購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)公司，本質(zhì)上是購(gòu)買(mǎi)了一種投資工具，這為后來(lái)的大規(guī)模投資提供了源源不斷的資金，而且資金成本非常低，甚至達(dá)到負(fù)成本。正如巴菲特最近在2019年致股東信中所述，“保險(xiǎn)業(yè)作為公司‘樹(shù)林’的基石，以不太明顯的方式為伯克希爾提供了巨大的價(jià)值“。

投資的五個(gè)鏈條：伯克希爾有五個(gè)“樹(shù)林”

經(jīng)過(guò)54年的收購(gòu)、投資和經(jīng)營(yíng)，伯克希爾·哈撒韋已經(jīng)成長(zhǎng)為一家涉及多個(gè)行業(yè)且體量巨大的控股公司，其主要涉及的領(lǐng)域包括：保險(xiǎn)及再保險(xiǎn)、貨物鐵路運(yùn)輸、公共事業(yè)、能源發(fā)電及分銷業(yè)務(wù)等。不同于一般控股公司的是，伯克希爾并沒(méi)有設(shè)立專門(mén)的職能部門(mén)（如銷售、采購(gòu)、法律、人力資源等）以集中管理子公司的業(yè)務(wù)。

盡管伯克希爾及其子公司在全球擁有約38.9萬(wàn)名員工，但公司位于內(nèi)布拉斯加州奧馬哈的總部卻“人煙稀少”（坊間傳言只有25人）， 主要包括巴菲特和他的合作伙伴查理·芒格、CFO馬克哈姆·伯格、巴菲特的助手兼秘書(shū)格拉迪絲·凱瑟、投資助理比爾·斯科特，此外還有兩名秘書(shū)、一名接待員、三名會(huì)計(jì)師、一個(gè)股票經(jīng)紀(jì)人、一個(gè)財(cái)務(wù)主管以及保險(xiǎn)經(jīng)理等。

總部?jī)H參加重大資產(chǎn)配置、投資活動(dòng)，以及主要管理層的任免等工作及決策，很少參與旗下公司的日常經(jīng)營(yíng)，因?yàn)榘头铺貓?jiān)信，他所控股和投資的公司在原來(lái)高管的管理下會(huì)運(yùn)營(yíng)得更好。

在如此精簡(jiǎn)的伯克希爾總部“土壤”上，生長(zhǎng)著巴菲特如數(shù)家珍的五個(gè)“樹(shù)林“：

?控股的保險(xiǎn)公司

?控股的非保險(xiǎn)公司

?共享控制權(quán)的公司

?股票投資組合

?美國(guó)國(guó)債、現(xiàn)金及各類固定收益工具

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)

1、控股的保險(xiǎn)公司（保險(xiǎn)及再保險(xiǎn)公司）

從1967年收購(gòu)?qiáng)W馬哈市當(dāng)?shù)氐膬杉冶ｋU(xiǎn)公司開(kāi)始，伯克希爾不斷在保險(xiǎn)行業(yè)深耕。時(shí)至今日，其保險(xiǎn)業(yè)務(wù)已擴(kuò)至全球，雇傭員工達(dá)4.9萬(wàn)名，擁有美國(guó)第二大汽車保險(xiǎn)公司GEICO（蓋可）和全球最大的財(cái)產(chǎn)和傷亡再保險(xiǎn)公司General Re Corporation（通用再保險(xiǎn)公司）。

伯克希爾的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)主要分為三大板塊：

截至2018年底，保險(xiǎn)及其它資產(chǎn)合計(jì)達(dá)到5323.07億美元，占伯克希爾總資產(chǎn)的75.21%，是伯克希爾“森林”名副其實(shí)的基石。從1970年到2018年底，公司保險(xiǎn)業(yè)務(wù)提供的浮存金（float）從0.39億美元增長(zhǎng)至1230億美元。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，我們可以把伯克希爾看作是一家保險(xiǎn)集團(tuán)，用其保險(xiǎn)浮存金形成并購(gòu)杠桿，參股了一系列公司，實(shí)現(xiàn)了目前高達(dá)7000多億美元的總資產(chǎn)。

2、控股的非保險(xiǎn)公司（持股比例80%-100%）

控股的非保險(xiǎn)公司作為一個(gè)整體，2018年的營(yíng)業(yè)收入為1846.5億美元，較2017年增長(zhǎng)5.6%， 稅前利潤(rùn)為216.4 億美元，較2017年增長(zhǎng)9.5%。

這部分收入占到伯克希爾總營(yíng)收的75%，是“森林”體系中最有價(jià)值的一片“樹(shù)林”。

其中，BNSF是北美最大鐵路運(yùn)營(yíng)商，擁有51500公里的運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò), 遍及美國(guó)28個(gè)州和加拿大2個(gè)省。BNSF每年運(yùn)送超過(guò)500萬(wàn)個(gè)集裝箱和拖車，亦被公認(rèn)為世界最大的鐵路多式聯(lián)運(yùn)承運(yùn)公司。

BHE是全球最大的電力供應(yīng)商之一，主營(yíng)業(yè)務(wù)是發(fā)電、輸電、配售電、輸氣管網(wǎng)及電網(wǎng)工程的建設(shè)及維護(hù)，同時(shí)大力發(fā)展新能源，打造了全美最大的兩個(gè)太陽(yáng)能發(fā)電項(xiàng)目。

McLane是美國(guó)最大的供應(yīng)鏈服務(wù)公司之一，主要為美國(guó)的便利店、大賣場(chǎng)、連鎖藥店、連鎖餐廳等提供雜貨、食品、酒水飲料等綜合性供應(yīng)鏈服務(wù)。該業(yè)務(wù)的收入體量巨大，但利潤(rùn)率極低，風(fēng)險(xiǎn)也非常低。

除此之外，伯克希爾·哈撒韋還控股Clayton Homes、International Metalworking、Lubrizol、Marmon、Precision Castparts、Forest River、Johns Manville、MiTek，Shaw和TTI等各種制造業(yè)及零售服務(wù)行業(yè)的公司。

3、共享控制權(quán)的公司

2018年底，伯克希爾與他方共享控制權(quán)的4家公司，構(gòu)成了“森林”中的一片“小樹(shù)林”。

其中，Kraft Heinz（卡夫亨氏）是全球知名的食品公司，主要產(chǎn)品包括餅干、番茄醬，還有卡夫奶酪、麥斯威爾咖啡、菲力油芝士、奧利奧夾心餅、趣多多巧克力等，旗下有近50個(gè)品牌每年在全世界銷售額達(dá)到一億美元以上。該公司近年來(lái)因?yàn)榻?jīng)營(yíng)不善和品牌折價(jià)造成巨額虧損（2018年凈虧損102.3億美元）。

Berkadia的主營(yíng)業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)貸款，它是伯克希爾·哈撒韋和萊卡迪亞國(guó)際公司(Leucadia National)(LUK) 在2009年收購(gòu)已破產(chǎn)商業(yè)房地產(chǎn)放貸巨頭Capmark Financial Group并將其業(yè)務(wù)進(jìn)行重新組建而存續(xù)下來(lái)的公司。

Electric Transmission Texas(德克薩斯電力傳輸公司)的主營(yíng)業(yè)務(wù)是收購(gòu)、建造和運(yùn)營(yíng)美國(guó)德克薩斯州的電力傳輸設(shè)施。

Pilot Flying J是一家卡車休息站運(yùn)營(yíng)商，在美國(guó)和加拿大擁有750個(gè)站點(diǎn)，業(yè)務(wù)覆蓋44個(gè)州 。主要運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目包括加油服務(wù)、零售服務(wù)和卡車路邊救助服務(wù)等。

伯克希爾·哈撒韋每年能從這4家公司稅后利潤(rùn)中分紅：卡夫亨氏持股26.7%、Berkadia持股50%，德克薩斯電力傳輸公司持股50%，Pilot Flying J持股38.6%。這4家公司在2018年給伯克希爾帶來(lái)的收益總額約為13億美元。

4、股票投資組合（持股比例1%-20%）

伯克希爾“森林”中不可或缺的“果林”是指它的股票投資組合，組合中的資產(chǎn)通常涉及一家公司5%至10%的所有權(quán)。截至2018年底，伯克希爾的股票投資價(jià)值近1730億美元，其中持股市值最大的前15只股票如下表所示：

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)

這其中有快消品、銀行、航空公司和科技公司，大多是耳熟能詳?shù)闹髽I(yè)，包括蘋(píng)果、可口可樂(lè)、美國(guó)運(yùn)通、高盛、穆迪、西南航空等。

這個(gè)投資組合為伯克希爾長(zhǎng)期持續(xù)創(chuàng)造高額回報(bào)，使其成為唯一一家可投資的資金成本為負(fù)的保險(xiǎn)公司。巴菲特卓越的投資能力決定了伯克希爾的成功難以被其它保險(xiǎn)公司復(fù)制。

5、美國(guó)國(guó)債、現(xiàn)金及各類固定收益工具

截至2018年底，伯克希爾持有價(jià)值1119億美元的美國(guó)國(guó)債和其他現(xiàn)金等價(jià)物，另有200億美元的各類固定收益工具，現(xiàn)金儲(chǔ)備達(dá)到了歷史的高位。雖然這些儲(chǔ)備中有一部分是不可動(dòng)用的（巴菲特承諾永遠(yuǎn)持有至少200億美元的現(xiàn)金等價(jià)物，以防范外部災(zāi)難），然而，如此驚人的現(xiàn)金儲(chǔ)備，已經(jīng)接近伯克希爾·哈撒韋目前市值的五分之一，說(shuō)明巴菲特還沒(méi)有找到合適的投資標(biāo)的。因此，市場(chǎng)對(duì)其回購(gòu)伯克希爾股票持有較高預(yù)期。

數(shù)據(jù)來(lái)源：貝瑞研究

結(jié)語(yǔ)

與其說(shuō)巴菲特是“股神”，不如說(shuō)他是全球頂尖的戰(zhàn)略企業(yè)家和多元化業(yè)務(wù)操盤(pán)手。透過(guò)伯克希爾·哈撒韋的業(yè)務(wù)布局，我們可以看到，這是一家以保險(xiǎn)、銀行、投行等金融業(yè)為基礎(chǔ)，并不斷進(jìn)行多元化投資的保險(xiǎn)集團(tuán)，所涉及的領(lǐng)域非常廣泛，包括鐵路運(yùn)輸、公共事業(yè)、能源、航空、食品飲料、零售、媒體、工業(yè)制造、高科技等諸多行業(yè)。

在2018年發(fā)布的《財(cái)富》世界500強(qiáng)榜單中，伯克希爾·哈撒韋公司排在第10位，利潤(rùn)在世界500強(qiáng)企業(yè)前十強(qiáng)中排名第一。

如果說(shuō)保險(xiǎn)業(yè)是伯克希爾龐大“樹(shù)林”的基石，那么巴菲特的核心投資理念則是給予“樹(shù)木”源源不斷的“養(yǎng)分”——發(fā)現(xiàn)價(jià)值被低估的企業(yè)，然后直接收購(gòu)、控股，或者買(mǎi)進(jìn)股票長(zhǎng)期持有。

第二部分：《理解巴菲特的下一步：伯克希爾股東信透露這些細(xì)節(jié)》

持有巴菲特公司的股票，就像擁有一只多元化的“標(biāo)普指數(shù)基金”。

“股神”巴菲特于北京時(shí)間2月23日發(fā)布了一年一度的《巴菲特致股東信》，旗下伯克希爾·哈撒韋公司(Berkshire Hathaway)也公布了2018年財(cái)報(bào)。

鑒于財(cái)報(bào)發(fā)表于2019年，外屆一般稱其為巴菲特2019年致股東公開(kāi)信，但信中主要討論的是伯克希爾·哈撒韋公司在2018年的得失。

首先，本文簡(jiǎn)單回顧巴菲特2019年度公開(kāi)信的5大看點(diǎn)：

1. 經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)今年實(shí)際業(yè)績(jī)很好（賬面表現(xiàn)不好，因受到新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響）；

2. 投資業(yè)務(wù)今年不景氣；

3. 股票回購(gòu)項(xiàng)目(大部分)仍未到位；

4. 沃倫?巴菲特將不再在公開(kāi)信的第一頁(yè)將伯克希爾·哈撒韋公司的賬面價(jià)值變化與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)(S&P 500)進(jìn)行比較，而是展現(xiàn)股價(jià)的波動(dòng)情況;

5. 伯克希爾·哈撒韋公司的投資價(jià)值可能被低估了。

下面，本文對(duì)上述要點(diǎn)逐一進(jìn)行詳解：

伯克希爾2018年的經(jīng)營(yíng)情況并不像看上去那么糟

事實(shí)上，這一年生意發(fā)展得很好。而2018年最大的變化是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的改變，其要求把有價(jià)證券的未實(shí)現(xiàn)損益顯示在損益表上?？傮w來(lái)看，公司2018年的稅前收入(不包括投資收入)增長(zhǎng)了49%(若對(duì)保險(xiǎn)收益的巨大變化進(jìn)行調(diào)整，增幅則為10%)。

以下公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示了2018年的營(yíng)收情況：

資料來(lái)源：SEC-10K

公司絕大部分的收益來(lái)自于兩個(gè)方面：一是保險(xiǎn)承保利潤(rùn)的大幅提高（經(jīng)營(yíng)性利好），另一個(gè)是稅率的大幅降低(一次性福利)。理解后者非常重要：一些新聞稿錯(cuò)誤地將“operating earnings” 標(biāo)注為稅前利潤(rùn)，但實(shí)際上這是稅后利潤(rùn)。

為了更好地理解潛在的盈利增長(zhǎng)，必須剔除較低稅率帶來(lái)的一次性收益，從而研究稅前盈利。下圖所示的稅前盈利是伯克希爾·哈撒韋公司在其提交給美證券交易所的10K報(bào)告中透露的，詳細(xì)數(shù)據(jù)位于報(bào)告中的K106頁(yè)（10K under Business Segment Data, page K-106）。

圖片來(lái)源：SEC-10K

年信中一些其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也看著不錯(cuò)：

● 巴菲特購(gòu)買(mǎi)的蓋可保險(xiǎn)公司(GEICO)2018年業(yè)績(jī)表現(xiàn)驚艷，營(yíng)收增長(zhǎng)13.3%，并扭虧為盈，從虧損3.1億美元到實(shí)現(xiàn)24億美元的利潤(rùn)；

● 巴菲特以及再保險(xiǎn)和能源業(yè)務(wù)的負(fù)責(zé)人之一阿吉特?賈恩(Ajit Jain)都不看好2018年的承銷環(huán)境，因此大幅削減了伯克希爾·哈撒韋公司的再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)量，營(yíng)收方面下降34%，但虧損從36億美元減少到11億美元；

● 投資收益增長(zhǎng)13.3%；

● 其他大部分經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)穩(wěn)健，美國(guó)最大鐵路運(yùn)營(yíng)商（BNSF）利潤(rùn)增長(zhǎng)8.5%，制造業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)12.5%，服務(wù)業(yè)和零售業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)17.0%，部分抵消了伯克希爾·哈撒韋能源公司和供應(yīng)鏈服務(wù)公司邁克萊恩公司(McLane)利潤(rùn)分別下降1.1%和17.8%的影響。

整體而言，不包括投資收入的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)稅前利潤(rùn)從165億美元增至246億美元，增長(zhǎng)49%。即使不包括保險(xiǎn)業(yè)的扭虧為盈，伯克希爾的稅前利潤(rùn)也增長(zhǎng)了9.6%。

投資業(yè)務(wù)今年不景氣？

不難看出，伯克希爾旗下的一些大型企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)投資虧損，最明顯的是卡夫亨氏公司(Kraft Heinz)。作為全球第二大的食品公司，卡夫亨氏2018年第四季度的股票投資組合實(shí)際虧損為285億美元，賬面反映虧損為360億美元，主因約75億美元的遞延稅減免。伯克希爾·哈撒韋公司的公開(kāi)新聞稿曾提及：“任何一個(gè)單一季度的投資損益通常都是沒(méi)有意義的，提供的每股凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)都可能會(huì)誤導(dǎo)那些對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則知之甚少或一無(wú)所知的投資者。”但對(duì)于卡夫亨氏而言，這依舊是一個(gè)巨大的打擊。

大部分股票回購(gòu)項(xiàng)目未到位

與許多投資者一樣，前對(duì)沖基金經(jīng)理人惠特尼蒂爾森（Whitney Tilson）對(duì)伯克希爾第四季度股票回購(gòu)的緩慢步伐表示非常失望。2018年，伯克希爾回購(gòu)了約13億美元的股票，不到已發(fā)行股票的0.3%。A股每股平均收購(gòu)價(jià)約為30萬(wàn)美元。

大部分回購(gòu)操作發(fā)生在12月中旬，當(dāng)時(shí)該公司回購(gòu)了790股A股，并沒(méi)有回購(gòu)B股。如果伯克希爾當(dāng)時(shí)更積極一些，同時(shí)投資B股，它可以實(shí)現(xiàn)上述回購(gòu)金額的數(shù)倍。

伯克希爾全年僅回購(gòu)了13億美元的股票，在同期標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)下跌4.4%，而公司股價(jià)上漲2.8%的形勢(shì)下，伯克希爾·哈撒韋公司的總體賬面價(jià)值僅上漲0.4%。

巴菲特確實(shí)寫(xiě)了不少關(guān)于股票回購(gòu)的文章。他在接受CNBC采訪時(shí)也解釋說(shuō)，他一直在就一筆大交易進(jìn)行談判(最終沒(méi)有達(dá)成)。投資者或可期待巴菲特明年進(jìn)行更大規(guī)模的回購(gòu)。

值得關(guān)注的是，巴菲特的回購(gòu)價(jià)格高于賬面價(jià)值，但又低于內(nèi)在價(jià)值(這是他最近的資產(chǎn)配置方法，大約1.4倍)將降低每股賬面價(jià)值并增加每股內(nèi)在價(jià)值，加劇前一個(gè)較低的值代表后者的情況。

伯克希爾·哈撒韋公司的實(shí)際經(jīng)濟(jì)價(jià)值更高

巴菲特將不再將伯克希爾·哈撒韋公司的賬面價(jià)值變化與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)(S&P 500)進(jìn)行比較，而是將其與股價(jià)變化進(jìn)行比較。主要有以下幾個(gè)原因的考慮：

●當(dāng)伯克希爾購(gòu)買(mǎi)更多股票時(shí)，會(huì)降低公司的每股賬面價(jià)值(并增加公司的內(nèi)在價(jià)值)。

●伯克希爾·哈撒韋公司的股票投資組合與其全資子公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)相比，可謂相形見(jiàn)絀。

●伯克希爾·哈撒韋公司的全資子公司賬面價(jià)值已經(jīng)失去相關(guān)性(根據(jù)會(huì)計(jì)人員要求)，因?yàn)樗鼈兊摹皩?shí)際經(jīng)濟(jì)價(jià)值”要高得多。

伯克希爾·哈撒韋公司的投資價(jià)值可能被低估了

估算伯克希爾內(nèi)在價(jià)值的一種直接方法是，計(jì)算每股現(xiàn)金和投資，并對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的價(jià)值進(jìn)行估算。按照調(diào)整后的稅前利潤(rùn)（除去投資收益，以及保險(xiǎn)業(yè)務(wù)14億美元的年度收益，該值接近過(guò)去10年的平均水平）的12倍計(jì)算，伯克希爾·哈撒韋公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)估值接近標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的估值倍數(shù)。

2018年，伯克希爾每股現(xiàn)金和投資收益為195771美元，經(jīng)調(diào)整后的稅前利潤(rùn)增至13773美元。因此，現(xiàn)在我們對(duì)每股內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)值為364000美元。

這個(gè)方法不一定“正確”——它得到的只是一個(gè)估計(jì)值。但如果這個(gè)估計(jì)值是準(zhǔn)確的，就意味著以當(dāng)前股價(jià)計(jì)算，伯克希爾·哈撒韋公司的A股股價(jià)較其內(nèi)在價(jià)值折價(jià)17%。

說(shuō)到內(nèi)在價(jià)值，下表顯示了其內(nèi)在價(jià)值在過(guò)去18年中的穩(wěn)步增長(zhǎng)：

圖片來(lái)源：SEC-10K

對(duì)于伯克希爾·哈撒韋公司的未來(lái)預(yù)期，許多投資者都有同樣的觀點(diǎn)：伯克希爾·哈撒韋公司是一家經(jīng)營(yíng)良好的工業(yè)巨頭，但它發(fā)展得太龐大，可能無(wú)法跑贏標(biāo)普指數(shù)。

而我們認(rèn)為，擁有伯克希爾公司的股票更像是擁有一只多元化的“標(biāo)普指數(shù)基金”。有些年份，它的表現(xiàn)會(huì)略好于市場(chǎng)，有些年份則會(huì)略差于市場(chǎng)。但其領(lǐng)先市場(chǎng)的卓越表現(xiàn)可能難再重現(xiàn)。

本文作者在伯克希爾·哈撒韋公司不擁有投資頭寸。

第三部分：《無(wú)法復(fù)刻！誰(shuí)是下一個(gè)巴菲特？》

在某一次伯克希爾哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）的股東年會(huì)上，沃倫·巴菲特（Warren Buffett）曾被問(wèn)及“接班人”的問(wèn)題，巴菲特對(duì)公司不少經(jīng)理人都贊美了一番，而作為巴菲特“黃金搭檔”兼伯克希爾公司副董事長(zhǎng)的查理·芒格則開(kāi)玩笑稱巴菲特是“無(wú)法替代”的。

上述這一幕發(fā)生在1996年，當(dāng)時(shí)巴菲特65歲。

圖片來(lái)源：YouTube

時(shí)隔 23年，伯克希爾的股東們?nèi)匀缓荜P(guān)心伯克希爾公司首席執(zhí)行官（CEO）這一職位 “接班人”的問(wèn)題。畢竟巴菲特現(xiàn)年已經(jīng)88歲高齡，而查理·芒格也已經(jīng)95歲。目前，巴菲特仍然沒(méi)有對(duì)外官宣接任他在伯克希爾公司職位的人選。

值得一提的是，此前巴菲特曾經(jīng)宣布將把自己在公司中的職務(wù)拆分成三個(gè)職位，此后外界也確實(shí)從他的言行中發(fā)現(xiàn)種種相關(guān)跡象。這三個(gè)職位分別是：

1、非執(zhí)行董事長(zhǎng)（已經(jīng)證實(shí)該職位將由巴菲特的兒子霍華德?lián)危?/p>

2、首席執(zhí)行官，主要負(fù)責(zé)收購(gòu)業(yè)務(wù)，同時(shí)管理伯克希爾旗下投資組合公司的各位首席執(zhí)行官（人選尚未得到證實(shí)）。

3、首席投資官，將聚焦于公開(kāi)市場(chǎng)的投資行動(dòng)（人選尚未得到證實(shí)）。

那么問(wèn)題來(lái)了，首先，第一個(gè)問(wèn)題：巴菲特能活多久呢？

筆者的同事惠特尼·蒂爾森（Whitney Tilson）作為全球領(lǐng)先的研究巴菲特和伯克希爾公司的專家，通過(guò)對(duì)保險(xiǎn)數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)人口中年齡達(dá)到88歲的人能夠再活5年以上，而在這個(gè)年紀(jì)如果身體健康的話，其壽命預(yù)計(jì)能夠再延長(zhǎng)15年。

筆者曾在2018年伯克希爾哈撒韋股東年會(huì)上目睹過(guò)巴菲特是多么的“生龍活虎”，然而他真的要任職到超過(guò)100歲嗎？惠特尼·蒂爾森認(rèn)為，最大風(fēng)險(xiǎn)并不是巴菲特把權(quán)力移交給哪個(gè)接班人，而是在于他是否會(huì)在本不應(yīng)該繼續(xù)任職的時(shí)候繼續(xù)領(lǐng)導(dǎo)伯克希爾公司。

那么，第二個(gè)問(wèn)題是：“CXO”如何決定人選？

為了決定伯克希爾公司首席執(zhí)行官和首席投資官的人選，據(jù)悉，巴菲特將采用類似“真人秀”的做法：選擇兩位競(jìng)爭(zhēng)者相互比拼，勝出的一方即成為最終的人選。

CEO（首席執(zhí)行官）人選

筆者認(rèn)為，伯克希爾公司首席執(zhí)行官的兩位主要競(jìng)爭(zhēng)者分別是格雷格·亞伯（Greg Abel）和阿吉特·阿因（Ajit Jain），這兩人在近期均被巴菲特提拔為伯克希爾公司的副董事長(zhǎng)。在2014年的致股東信中，巴菲特就提到上述二人都是富有才干的未來(lái)首席執(zhí)行官。

圖片來(lái)源：Bloomberg，左為Greg Abel，右為Ajit Jain

許多分析師認(rèn)為，現(xiàn)年58歲的加拿大人格雷格·亞伯更有可能出任伯克希爾的首席執(zhí)行官。他目前主要負(fù)責(zé)領(lǐng)導(dǎo)伯克希爾公司的非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)工作。巴菲特此前表示，他希望下一任首席執(zhí)行官至少應(yīng)該在伯克希爾工作10年以上。格雷格·亞伯1992年在美國(guó)卡能公司（CalEnergy）開(kāi)啟了自己的職業(yè)生涯，該公司在1999年被伯克希爾收購(gòu)，之后不久更名為伯克希爾哈撒韋能源公司，格雷格·亞伯現(xiàn)任該公司董事長(zhǎng)。

阿吉特·阿因目前掌管伯克希爾旗下的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。他1951年出生于印度，在著名的印度理工學(xué)院就讀機(jī)械工程專業(yè)，之后他進(jìn)入哈佛大學(xué)商學(xué)院深造，畢業(yè)后進(jìn)入麥肯錫從事咨詢工作。阿吉特·阿因的前上司在1986將他帶入伯克希爾公司。有觀點(diǎn)推測(cè)稱，鑒于伯克希爾首席執(zhí)行官一職曝光率較高，因此性格靦腆且有意回避媒體的阿吉特·阿因不太可能擔(dān)任這一職務(wù)。

CIO（首席投資官）人選

對(duì)于下一任伯克希爾首席投資官，據(jù)觀察，巴菲特分別看好托德·庫(kù)姆斯（Todd Combs）和泰德·韋施勒（Ted Weschler）。

圖片來(lái)源：CNBC，左為T(mén)odd Combs，右為T(mén)ed Weschler

2011年，巴菲特聘請(qǐng)時(shí)年40歲的托德·庫(kù)姆斯加入伯克希爾。托德·庫(kù)姆斯曾經(jīng)是一位對(duì)沖基金經(jīng)理人，在進(jìn)入伯克希爾之前他曾經(jīng)向查理·芒格毛遂自薦。兩人見(jiàn)面之后，查理·芒格對(duì)托德·庫(kù)姆斯頗為賞識(shí)，并將其推薦給了巴菲特。

泰德·韋施勒曾經(jīng)分別于2010年和2011年兩次中標(biāo)“巴菲特午餐”慈善拍賣，為此他一共花費(fèi)5252722美元同巴菲特吃了兩頓飯。現(xiàn)年56歲的泰德·韋施勒在加入伯克希爾之前負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)一支價(jià)值高達(dá)20億美元的對(duì)沖基金。

有傳言稱托德·庫(kù)姆斯和泰德·韋施勒兩人在加入伯克希爾初期表現(xiàn)都十分優(yōu)秀，但此后伯克希爾的業(yè)績(jī)就落后于標(biāo)普500指數(shù)。

非執(zhí)行董事長(zhǎng)人選

這個(gè)職位已經(jīng)確認(rèn)由巴菲特的兒子霍華德?lián)?。但大家不必被其名頭所迷惑，伯克希爾公司的非執(zhí)行董事長(zhǎng)就如同日本天皇和英國(guó)女王一樣，只是一個(gè)沒(méi)有實(shí)權(quán)的榮譽(yù)職位。但必須要提一下的是，霍華德?lián)芜@一職位是沒(méi)有薪水的。

圖片來(lái)源：CNBC，左為巴菲特，右為霍華德

筆者見(jiàn)過(guò)霍華德本人。盡管他不是專業(yè)的投資者，但他是一個(gè)很真誠(chéng)的人，同時(shí)也是一位熱情的農(nóng)場(chǎng)主和慈善家。巴菲特期待霍華德能夠維持住伯克希爾的企業(yè)文化，但并不希望他涉足任何投資工作。

第三個(gè)問(wèn)題：伯克希爾的“接班人”將會(huì)面臨什么“巨任”？

巴菲特如此成功，號(hào)稱世界上最偉大的投資者，甚至被稱為股神，伯克希爾的股東們?cè)敢夥攀肿屗プ鋈魏嗡胱龅氖虑?，甚少“挑理”?/p>

然而，對(duì)于大多數(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)，巴菲特的很多投資行為其實(shí)很難被接受。以下所談到的問(wèn)題并不是新出現(xiàn)的，但可以預(yù)見(jiàn)一旦巴菲特去世，外界的爭(zhēng)議聲將更加響亮。

1、伯克希爾是否應(yīng)該被拆分？

今年，巴菲特在維護(hù)伯克希爾整體性時(shí)說(shuō)到：“在伯克希爾，企業(yè)作為一個(gè)整體的表現(xiàn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于被拆分成各部分表現(xiàn)的總和?！辈贿^(guò)具有諷刺意味的是，巴菲特以一種極度分散的方式來(lái)運(yùn)營(yíng)伯克希爾，各家公司之間并不存在合作關(guān)系。

當(dāng)然，伯克希爾這種經(jīng)營(yíng)方法，可以在獲得某家投資對(duì)象派發(fā)的股息回報(bào)的同時(shí)，轉(zhuǎn)而將資金投給另一家公司。這樣使得伯克希爾作為一個(gè)由多個(gè)企業(yè)組成的聯(lián)合體，擁有更強(qiáng)大的金融實(shí)力以及分散風(fēng)險(xiǎn)的能力。

不過(guò)相較于單一聚焦的企業(yè)，企業(yè)聯(lián)合體的價(jià)值要略低一些，從這一點(diǎn)來(lái)看，拆分伯克希爾引發(fā)爭(zhēng)議一事也是符合邏輯的。

2、伯克希爾是否應(yīng)該公開(kāi)更多消息？

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)透明國(guó)際（Transparency International）數(shù)年前給予伯克希爾的透明度評(píng)級(jí)很低，只有35%。

巴菲特每年撰寫(xiě)的致股東信被譽(yù)為“最佳投資文件”。不過(guò)，伯克希爾從不召開(kāi)財(cái)報(bào)電話會(huì)議、不設(shè)立投資者關(guān)系部門(mén)，甚至也沒(méi)有對(duì)巴菲特個(gè)人投資表現(xiàn)滿意度的評(píng)判渠道。筆者認(rèn)為，對(duì)于股東們來(lái)說(shuō)，他們需要更多有關(guān)伯克希爾控股企業(yè)業(yè)績(jī)的細(xì)節(jié)信息。

3、伯克希爾應(yīng)該派發(fā)股息嗎？或者增加股票回購(gòu)嗎？

事實(shí)上，巴菲特已經(jīng)開(kāi)始有所行動(dòng)。2018年7月，巴菲特取消了伯克希爾對(duì)于價(jià)值高于賬面價(jià)值1.2倍的股票回購(gòu)上限，而在此之后至當(dāng)年年底伯克希爾回購(gòu)了13億美元股票。

另一方面，伯克希爾持有現(xiàn)金而不向投資者（通過(guò)回購(gòu)股票或派發(fā)股息）分流的邏輯在于，在遇到全世界最優(yōu)秀的投資者之后，把錢(qián)放在他那要比放在自己手上明智得多。

不過(guò)，在過(guò)去十年時(shí)間里，伯克希爾的規(guī)模大幅擴(kuò)張，其股價(jià)表現(xiàn)已經(jīng)同標(biāo)普500指數(shù)不相上下。如果沒(méi)有了巴菲特，尤其是在持續(xù)增長(zhǎng)的情況下，伯克希爾將會(huì)很難說(shuō)服投資者將額外現(xiàn)金放在公司賬戶。

沒(méi)有波瀾的未來(lái)？

史上票房收益最高的系列電影《哈利·波特》中哈利·波特的扮演者丹尼爾·雷德克里夫（Daniel Radcliffe）在接受記者采訪時(shí)曾經(jīng)表示，他已經(jīng)接受了自己在日后的電影生涯中永遠(yuǎn)無(wú)法匹及在扮演哈利·波特時(shí)所取得成功的事實(shí)。

這一理論同樣適用于伯克希爾的投資者們。巴菲特執(zhí)掌伯克希爾已經(jīng)54年之久，成為“巴菲特傳奇”的參與者之一無(wú)疑是吸引全球最頂尖投資人才加入伯克希爾的最大原因，筆者認(rèn)為，這些人才加入伯克希爾之后的工作更有可能是保證企業(yè)不會(huì)崩盤(pán)，而不是再?gòu)?fù)刻出一家新的伯克希爾公司。

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