一紙?jiān)V狀
招行起訴光大資本,牽出一宗跨國并購案。
2016年,光大浸輝聯(lián)合暴風(fēng)集團(tuán)設(shè)立浸鑫基金,并購歐洲體育版權(quán)運(yùn)營公司MP&Silva共計(jì)65%的股權(quán),后來,MP&Silva陷入經(jīng)營困境,并因拖欠債務(wù)于2018年10月被倫敦高等法院裁定解散。浸鑫基金各出資方面臨實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn),各方啟動追償程序,引發(fā)了一系列官司與糾紛。
基金總額52億元,其中招商財(cái)富和愛建信托兩家為優(yōu)先級出資人,共計(jì)32億元。根據(jù)約定,光大資本出具《差額補(bǔ)足函》,明確在優(yōu)先級合伙人不能實(shí)現(xiàn)退出時(shí),由光大資本承擔(dān)相應(yīng)的差額補(bǔ)足義務(wù)。
2018年項(xiàng)目出險(xiǎn),各方啟動追索程序。先是光大浸輝以未能履行《回購協(xié)議》為由,起訴暴風(fēng)集團(tuán),索賠7.51億元;后是招行以未能履行《差額補(bǔ)足函》協(xié)議為由,起訴光大資本,索賠近35億元。
這里的《回購協(xié)議》和《差額補(bǔ)足函》,作為一種兜底擔(dān)保,是資管產(chǎn)品設(shè)計(jì)中撬動銀行低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金的關(guān)鍵,也是資管業(yè)務(wù)大躍進(jìn)式發(fā)展的催化劑。
以這個(gè)案例來講,暴風(fēng)集團(tuán)出具《回購協(xié)議》,約定并購結(jié)束后18個(gè)月內(nèi)予以回購,給了光大資本組局的信心,三個(gè)月內(nèi)便動員52億資金完成并購;同樣,光大出具《差額補(bǔ)足函》,招行才“敢于”拿出28億,做第一大出資方。
問題是,兜底擔(dān)保,雖營造了低風(fēng)險(xiǎn)的假象,但畢竟只是轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn),沒有改變底層交易高風(fēng)險(xiǎn)的事實(shí)。一旦底層資產(chǎn)出問題,啟動追責(zé)程序時(shí),才發(fā)現(xiàn)所謂的兜底擔(dān)保未必有用,起碼要走法律程序、頗費(fèi)一番波折。
如在該案例中,光大證券曾于2019年2月發(fā)布公告,提到“該《差額補(bǔ)足函》的有效性存有爭議,光大資本的實(shí)際法律義務(wù)尚待判斷”。《差額補(bǔ)足函》的有效性被質(zhì)疑,便有了今天的一紙?jiān)V狀。
訴狀里的是是非非與責(zé)任認(rèn)定交給法院去判決,那是一個(gè)漫長的過程。事件背后的警醒意義,值得每個(gè)人深思。
過去幾年的大資管黃金期,有多少高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目借助兜底擔(dān)保協(xié)議包裝成低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品?
在實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行,底層資產(chǎn)密集爆雷過程中,又有多少兜底協(xié)議會演變成多方糾紛、訴諸公堂?
密集違約
資管類產(chǎn)品,無論結(jié)構(gòu)多么復(fù)雜,只能分散風(fēng)險(xiǎn),不能消除來自實(shí)體的最終風(fēng)險(xiǎn)。反過來講,當(dāng)實(shí)體企業(yè)爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)時(shí),資管產(chǎn)品的安全性將不再牢固。
因門檻高,發(fā)債企業(yè)一直是企業(yè)群體中的佼佼者,當(dāng)債券密集違約時(shí),便是資管產(chǎn)品安全性基石松動的信號。
2012年,刺激政策退潮,實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)漸次暴露。銀行對公貸款迎來第一波違約潮,不良率快速提升,但債券巋然不動,一度成為資金避險(xiǎn)港。到了2018年,債券市場也步入違約高峰期。
據(jù)《2017年中國銀行業(yè)理財(cái)市場報(bào)告》統(tǒng)計(jì),債券是銀行理財(cái)?shù)谝淮笈渲觅Y產(chǎn),占比42.9%,非標(biāo)債權(quán)占比16.22%,兩者合計(jì)占比接近60%。債權(quán)類資產(chǎn)頻繁違約,開始從行業(yè)層面拉降理財(cái)產(chǎn)品的安全性。
商業(yè)銀行資金實(shí)力雄厚,吸收損失能力強(qiáng),安全性暫時(shí)無虞,但信托實(shí)力稍弱,理財(cái)產(chǎn)品密集違約的苗頭已然出現(xiàn)。
2018年之前,信托行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目規(guī)模長期在1500億元以下,截止2019年Q1,已增長至2830億元。從近期中泰信托、安信信托、渤海國際信托的部分產(chǎn)品逾期新聞看,二季度風(fēng)險(xiǎn)暴露仍在加速。
金融以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為本,受實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響。無論P(yáng)2P爆雷、債券密集違約,還是信托風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目增加、銀行理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)管理壓力加大,都是實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營環(huán)境變化后,金融體系必須付出的代價(jià)。
出險(xiǎn)引發(fā)避險(xiǎn)。民營企業(yè)和小微企業(yè)是出險(xiǎn)重災(zāi)區(qū),資金加速逃離,產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)傳染的滾雪球效應(yīng)。2018年下半年起,監(jiān)管層開始大力引導(dǎo)資金支持民營經(jīng)濟(jì)、小微經(jīng)濟(jì),成效顯著。2019年以來,債券密集違約得到遏制。
不過,宏觀環(huán)境未有根本性變化,金融層面的救濟(jì)措施,可一時(shí)止血,但手術(shù)還是要做,經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級的陣痛仍不可避免。
從中長期層面看,實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級、去杠桿持續(xù)推進(jìn),疊加貿(mào)易爭端、美元加息周期等因素,企業(yè)層面仍將持續(xù)分化,大資管的土壤已然改變。
新的土壤,需要新的邏輯和新的規(guī)則。
資管新規(guī)
2018年4月,《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》發(fā)布,對資管行業(yè)開出了“降杠桿、破剛兌、除嵌套”的轉(zhuǎn)型藥方,順應(yīng)趨勢、切中時(shí)弊,一紙文件,便扭轉(zhuǎn)了行業(yè)發(fā)展軌跡。
降杠桿
降杠桿的核心訴求是降負(fù)債,降負(fù)債意在控風(fēng)險(xiǎn)。若底層資產(chǎn)一片大好,負(fù)債多一些無妨,可當(dāng)前底層資產(chǎn)頻現(xiàn)違約,只有把杠桿降下來,才能把風(fēng)險(xiǎn)控制住。
在具體要求上,資管新規(guī)將開放式公募產(chǎn)品和分級私募產(chǎn)品的杠杠率上限定為140%,封閉式公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品杠桿率上限為200%,并要求金融機(jī)構(gòu)不得以資管產(chǎn)品進(jìn)行質(zhì)押融資,放大杠桿。
破剛兌
剛性兌付,賦予了理財(cái)產(chǎn)品“高收益、低風(fēng)險(xiǎn)”的特征,造就了大資管高速發(fā)展的神話。不過,各方之所以容忍剛兌,是因?yàn)閷?shí)踐中基本不需要?jiǎng)們叮鐢?shù)據(jù)顯示,2013-2016年間,金融機(jī)構(gòu)已兌付理財(cái)產(chǎn)品中,虧損產(chǎn)品數(shù)量占比一直低于0.06%。也就是說,一萬只理財(cái)產(chǎn)品中,只有6只是虧了本金的,且本金損失率低于10%。
底層資產(chǎn)不良率趨近于零,剛兌的帽子不會給金融系統(tǒng)帶來實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn),還能提高資管產(chǎn)品吸引力,戴著無妨。2018年之后,理財(cái)產(chǎn)品底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)壓力大增,這個(gè)時(shí)候,再向市場宣示剛性兌付,無疑引火燒身,會把實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)傳遞給金融系統(tǒng)。
此時(shí),破剛兌事關(guān)金融機(jī)構(gòu)生死,破剛兌也就成為資管新規(guī)的重中之重。
除了明確“金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時(shí)不得承諾保本保收益,出現(xiàn)兌付困難時(shí),金融機(jī)構(gòu)不得以任何形式墊資兌付”等要求外,資管新規(guī)還在制度層面做了精密設(shè)計(jì)。
一是建立隔離墻。資管業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)隔離、資管產(chǎn)品與代銷產(chǎn)品隔離、資管產(chǎn)品之間相互隔離、表內(nèi)表外隔離。此外,符合條件的金融機(jī)構(gòu),應(yīng)設(shè)立理財(cái)子公司專營資管業(yè)務(wù),實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)層面的物理隔離。
二是凈值化管理。核算理財(cái)產(chǎn)品底層資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值,并予以披露,讓損失看得見。如股票和基金一般,價(jià)值每日浮動,才能消解投資者的剛兌預(yù)期。
三是嚴(yán)懲剛兌,舉報(bào)有獎(jiǎng)。
除嵌套
資管產(chǎn)品層層嵌套,即A產(chǎn)品投資B,B產(chǎn)品投資C,C產(chǎn)品再投資某個(gè)底層資產(chǎn),多層嵌套下,底層資產(chǎn)難以穿透,風(fēng)險(xiǎn)管理浮于表面。因風(fēng)險(xiǎn)約束弱化,規(guī)模易無序擴(kuò)張,放大風(fēng)險(xiǎn)。
新形勢下,除嵌套就是除雷,資管新規(guī)明確要求嵌套不得超過一層,剝?nèi)デ短椎恼谘冢尩讓淤Y產(chǎn)浮出水面,風(fēng)險(xiǎn)管理透明化,也斬?cái)嗔私鹑跈C(jī)構(gòu)間因多層嵌套形成的風(fēng)險(xiǎn)傳染鏈條。
以上三大重拳,拳拳有力,將大資管的虛幻繁榮擊得粉碎。
據(jù)國泰君安統(tǒng)計(jì),2018年末,資管行業(yè)總規(guī)模同比下降9%,其中,信托縮水13.5%;券商資管縮水21%,銀行理財(cái)中,凈值性產(chǎn)品占比達(dá)27%,同比提升15個(gè)百分點(diǎn)。
去通道、除嵌套,浮華盡去,脫虛向?qū)崱?/p>
繼往開來
理財(cái)是最基本的金融需求,十個(gè)人中,至少九個(gè)需要理財(cái)服務(wù)。所以,資管不會死,只會越來越好。
過去十年,資管從小到大,成長為百萬億級的大市場,持牌機(jī)構(gòu)超過2.5萬家。即便如此,仍未能很好滿足居民理財(cái)需求,表現(xiàn)為我國家庭財(cái)富結(jié)構(gòu)中金融資產(chǎn)占比過低。
據(jù)瑞士信貸發(fā)布的《2018年全球財(cái)富報(bào)告》,截止2018年6月末,中國家庭財(cái)富總規(guī)模51.9萬億美元,全球占比16%,僅次于美國的31%。從結(jié)構(gòu)分布上看,美英等國金融資產(chǎn)占比接近一半,我國家庭財(cái)富中,七成為房地產(chǎn),金融資產(chǎn)占比不足20%,且一半以上為現(xiàn)金類資產(chǎn)。
看到這樣的數(shù)據(jù),自然得出一個(gè)結(jié)論,我國居民對股票等權(quán)益性資產(chǎn)配置不足。不過,如對比中美股市表現(xiàn),與美股財(cái)富增值效應(yīng)比,A股市場的確缺乏吸引力。
A股市場低迷,機(jī)構(gòu)投資者也表現(xiàn)欠佳,難以俘獲投資者的信任。根據(jù)華金證券統(tǒng)計(jì),2008-2017年十年間,機(jī)構(gòu)投資者六年跑輸散戶,三年小幅跑贏,只有2017年大幅領(lǐng)先。這種投資表現(xiàn),股民寧愿做散戶,也不想買基金,權(quán)益性理財(cái)做不起來。
因地而倒,因地而起,現(xiàn)在的薄弱環(huán)節(jié),就是未來的突圍方向。
過去十年間,資管業(yè)務(wù)靠固定收益類資產(chǎn)崛起,但在實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率高企和政策持續(xù)去杠桿的環(huán)境下,固定收益性產(chǎn)品在規(guī)模上已無空間,隨著新經(jīng)濟(jì)崛起,以股權(quán)融資為主的直接融資市場迎來發(fā)展機(jī)遇。
以美國為例,20世紀(jì)80年代經(jīng)濟(jì)新舊動能轉(zhuǎn)換,1980年~1995年,新經(jīng)濟(jì)占GDP比重從14%提升至21%;同期,直接融資占比則從不足10%提升至70%以上。
對資管行業(yè)而言,只有積極參與權(quán)益市場,才能再創(chuàng)增長輝煌。
從國外情況看,銀行資管產(chǎn)品的股票類投資占比基本在20%~40%之間,以資管業(yè)全球排名前三的道富環(huán)球?yàn)槔?,?quán)益性資產(chǎn)占比接近60%,固定收益類資產(chǎn)占比只有16%。
我國銀行理財(cái)產(chǎn)品,一度被禁止投資權(quán)益類產(chǎn)品。如《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)投資管理有關(guān)問題的通知》明確要求,“理財(cái)資金不得投資于境內(nèi)二級市場公開交易的股票或與其相關(guān)的證券投資基金;理財(cái)資金不得投資于未上市企業(yè)股權(quán)和上市公司非公開發(fā)行或交易的股份”,只有股票打新可例外處理。
不過,資管新規(guī)廢止了上述禁令,銀行理財(cái)資金已可參與股票市場掘金。
理財(cái)資金入市驅(qū)動股市轉(zhuǎn)牛,股市轉(zhuǎn)牛吸引更多理財(cái)資金,二者互為助力,或?qū)⒙?lián)袂開啟A股和大資管的黃金時(shí)代。
清淤排毒
迎接燦爛的明天,需解決眼前的問題。
從P2P備案歷程不難看出,為行業(yè)發(fā)展指明方向容易,搭建從今天到明天的橋梁著實(shí)困難。
網(wǎng)貸暫行辦法于2016年8月出臺,指明了P2P發(fā)展的基本框架和方向,但為了趨近這個(gè)方向進(jìn)行的合規(guī)整改,已經(jīng)走了近三年時(shí)間,時(shí)至今日,仍缺乏明確結(jié)論。期間,數(shù)以千計(jì)的平臺爆雷、跑路,一次又一次地考驗(yàn)著市場信心與監(jiān)管耐心。
同樣,資管新規(guī)讓人看到希望,但遺留問題不容忽視。
招行訴光大案背后,對應(yīng)的是35億理財(cái)本息的兌付問題。在近百萬億的大資管體系內(nèi),又有多少潛在問題需要解決呢?
破剛兌需漸次圖之,存量理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)暴露,仍需通過金融機(jī)構(gòu)“剛兌”消化。只是,不是所有機(jī)構(gòu)都有能力兜底。
2.5萬家資管機(jī)構(gòu)中,私募機(jī)構(gòu)已于2018年經(jīng)歷了一波爆雷潮;近期,信托理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)事件又陸續(xù)曝光;另一邊,P2P退出潮仍在持續(xù)。
把這些事件連在一起,勾勒出一幅金融體系被動或主動排雷的圖景。讓出險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)出局,類似有機(jī)體切除腐壞組織,行業(yè)安全無虞,但清淤排毒時(shí),機(jī)構(gòu)層面陣痛是難免的。
從這個(gè)角度看,招行訴光大,既是資管體系化膿排毒的外在表現(xiàn),也是開端。反過來,隨著風(fēng)險(xiǎn)出清,以理財(cái)子公司相繼開業(yè)為標(biāo)志,新的大幕,正徐徐開啟。
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