董法 | 巴菲特的杠桿

1987年11月，當肯德基在中國的第一家餐廳在北京前門正式開業(yè)后，人們愿意為買到一塊吮指原味雞在大雪里排上近一個小時的隊，甚至將在肯德基里辦婚禮視作倍有面子的事，今天的人們很難想象這觀念，其實那只是在并不遙遠的昨天。

曾經(jīng)我們認為是無比正確的觀念，乃至神話，被不斷的打破。

上周，巴菲特旗下的伯克希爾哈撒韋公司3日表示，因疫情恐將航空業(yè)推入有史以來最大危機，該公司本周已出售了其持有的約18％的達美航空股份和4％的美國西南航空股份。巴菲特這次在達美航空上至少虧損50%。

前二個月巴菲特還信誓旦旦表示：不會因疫情威脅而賣股票 ?。?！

盡管市場遭到拋售，但他絕不會出售航空公司股票。

這真打臉啊，尤其是國內(nèi)所謂巴菲特的信徒們，無論是早年巴老吃過午餐步步高段總，還有撒幣的孫子，情何以堪，股神已經(jīng)擺在神壇幾十年，賭對了國運，一時間之間怎么下來，這是一個神話終結的時代。

人一旦封神，也就掛了，被掛在墻上，涼涼的。比如聶老師封圣之后就很少贏棋。雖然我很欽佩巴菲特的很多投資理念，但是將其神話也是國人們喜好，早年的松下幸之助，德魯克，稻盛和夫，韋爾奇，喬布斯，巴菲特........成功學成為顯學，

BUT，在我看來，起碼在投資這個領域，雞湯是喝不得的，喝多了直接爆倉。

這次巴菲特拋售也很簡單，我們分析下他的邏輯：

首先，美國航空股負債率過高，隨著對疫情影響的加深，美股航空存在破產(chǎn)的可能性。

（數(shù)據(jù)來源：各大公司2019年度年報）

我們先看下，美國各大航空公司基本財務情況，達美總負債/股東權益是第二低的，而經(jīng)營利潤率是最高，其估值遠低于總負債/股東權益最低的西南航空，因此從風險調(diào)整后收益來看，似乎是最好的選擇。

大多數(shù)航空公司的總負債/股東權益都超過了100%——這種資本結構是由航空公司的商業(yè)模型決定的。航空公司一直是資本密集型行業(yè)，因為無論是通過舉債購買還是資本租賃，飛機的成本都非常昂貴。很少有人能夠不依賴債務就購買一個機隊。由于疫情的傳播性，為避免交叉感染，減少出行，導致眾多航線停飛。對于典型的重資產(chǎn)行業(yè)航空業(yè)來說，飛機停飛意味著沒有收入來源，但是折舊維修、飛機租賃、工資，乃至于銀行利息都是必須支付的固定成本，現(xiàn)金流壓力驟增。

達美航空更是接連遭受以上壓力連環(huán)沖擊

1、負債率飆升：3月20日，達美航空確認進入價值26億的抵押信貸協(xié)議，并抽走了現(xiàn)存循環(huán)信貸系統(tǒng)中所有額度計30億，兩者相加合計增加56億債務。將這56億加到原來的165億總負債中，總負債變成了221億，而總負債/股東權益也從新冠病毒爆發(fā)前的107%迅速攀升到了144%。

2、打入垃圾債：3月24日，標普將達美航空債務評級從BBB-降到BB級。這不僅是所謂的雙降評級（Double Downgrade，先從BBB-降低到BB+，再從BB+降低到BB），而且直接將達美航空的債務打入垃圾級。這意味著，未來達美航空舉債成本將大幅攀升，直接拉高了達美航空的加權平均資本成本，降低了達美航空的折現(xiàn)價值。

3.現(xiàn)金流枯竭：在疫情發(fā)生前，達美航空預計2020年產(chǎn)生85億美元的經(jīng)營現(xiàn)金流，并準備用45億美元作為當年的資本開支，剩余的40億自由現(xiàn)金流，拿出75%用以分紅及回購股票的形式回饋股東。沒想到疫情發(fā)生后，4月3日，達美航空的公告稱，每天要燒掉6000萬美元的現(xiàn)金流，那么未來一年將燒掉180億美元的現(xiàn)金。這超過了達美航空去年年底的總負債。

大部分航司的流動性資金只夠支撐其兩個月的運營支出。據(jù)航盟總統(tǒng)卡了解，智庫亞太航空中心更直接警告，除非政府介入，否則世界上大多數(shù)航空公司將在5月底前破產(chǎn)。

還沒熬到5月，全球第一家破產(chǎn)的航空公司已經(jīng)出現(xiàn)——3月5日，F(xiàn)lybe航空公司宣布破產(chǎn)。

對美國航空業(yè)未來破產(chǎn)的預期，也是巴菲特這次減持的重要邏輯。

其次，巴菲特持倉總金額不大，所以虧損金額也很有限。

達美航空的名字第一次出現(xiàn)在伯克希爾·哈撒韋的前十五大普通股名單上是2016年。2016年度的巴菲特致股東的信顯示，伯克希爾·哈撒韋當年對達美航空的持股成本約41.85美元/股。這也意味著，伯克希爾·哈撒韋對達美航空的這筆投資浮虧約50%。

現(xiàn)在賣掉的達美航空股票，對應市值，大概是10多億人民幣，對應持倉大概20%的倉位割掉了，整體損失對巴菲特的體量來說，完全是可防可控。

還有一個點，這次減持之后，巴菲特持有的4家美國航空業(yè)的股票比例都小于10%了。為什么要控制在10%之內(nèi)呢，因為根據(jù)美國SEC的規(guī)定，持股超過10%的股東進行增持或減持是需要在事后2日內(nèi)進行報備的。

巴菲特此次減持就是為了把持股比例降到10%以下，為以后參與美國航空公司的破產(chǎn)重整提供便利，畢竟受疫情影響，前面我也分析了，現(xiàn)在的美國航空業(yè)已經(jīng)在破產(chǎn)邊緣了，如果沒有政府的幫助，很難擺脫困境。而由于航空業(yè)的特殊地位，一旦未來重整成功，并不失為一個能帶來穩(wěn)定盈利的行業(yè)。

當然，最大可能是巴菲特其實就是割肉退場，而且很有可能他同時減持了4家航空公司的股票，另外兩家因為原先的持股比例低，即使這次減持了，也不需要進行公告。

總結下，這次巴菲特在如此短的時間內(nèi)糾錯，讓人有些意外，一方面是說明疫情確實出乎意料，另一方面也說明美股表現(xiàn)讓巴菲特也不能淡定，這才是真的投資，是人無神。

其實，在美股市場，并沒有多少人認為巴菲特只是簡單的價值投資者，因為他做的很多都是結構化交易和股權投資。

結構化交易，比如08年出手解救高盛時，巴菲特買入的是其股息率高達9%的優(yōu)先股，類似的結構化交易，巴菲特做了非常多。而全球大型企業(yè)，遭遇短期困境時，首先想到的常是巴菲特，因為幾十年來巴菲特在市場上的良好口碑。

另外，是買入后遭遇股價大幅下跌，巴菲特將企業(yè)進行了私有化，甚至干脆買入的是非上市公司。但這兩類交易，都是普通投資者無法踐行的。

而巴菲特單純從二級市場賺到大錢的交易，則集中于可口可樂、蘋果等幾家，同時也出現(xiàn)過比亞迪、IBM等重大失誤。

我一直認為，巴菲特投資秘訣其與眾不同的金融杠桿——保險浮存金。

2013年，巴菲特在致股東的信中這樣解釋浮存金：“保險公司現(xiàn)在收取保費并在以后理賠……這種現(xiàn)在收集保費并等到以后才可能理賠的模式讓我們持有一大筆錢——我一直叫它‘浮存金’?！?/p>

這筆保險浮存金有兩個作用，它是一筆負利率資金，同時還是一個投資杠桿。比如，一家保險公司會在今天收取保費，承諾明天（或10年后）支付賠償金，在賠償金付出之前，它就是巴菲特的投資資金。

這種融資方式對巴菲特來說，幾乎是沒有成本的：該公司不僅不用付給別人利息，實際上還憑從保險客戶那里“借錢”獲得了利息，因為這些借款讓巴菲特擁有了更多的投資資金。

這就像你從銀行貸款，你不僅不需要支付利息，銀行反而還要向你支付利息。還有比這更好的盈利模式嗎？

如此完美的加杠桿才是股神成功的秘訣，很多國內(nèi)大佬也看透了這個操作，于是保險牌照水漲船高，牛鬼蛇神齊出動，一番云雨過后，曾經(jīng)的降龍英雄變成了惡龍，駙馬爺?shù)谋ｋU也變成了大家，中國版的巴菲特們紛紛倒下了，一行三會也變成了二會。

下一個國產(chǎn)巴菲特在哪里？天知道！也許永遠不會有。

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前面有點小沉重，還是看看今天市場有什么新的法規(guī)、新的政策、新的風險、新的暴雷。

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以上消息的相關研報，我做了比較詳細的“解毒”，如果你們有興趣可以點擊：

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