董法 | 原油大戰(zhàn)，墨西哥憑什么那么剛？

自3月9日開啟的石油價格戰(zhàn)，在經(jīng)歷多輪談判后，終于有望暫時?；鹆?！周一凌晨，“歐佩克+”宣布達成一項歷史性減產(chǎn)協(xié)議，自2020年5月1日起進行為期兩個月的首輪減產(chǎn)，減產(chǎn)額度為970萬桶/日。

原本計劃一天的談判因為墨西哥的拒絕硬拖了四天，最終還對墨西哥進行了讓步，墨西哥堅決不同意減產(chǎn)份額。墨西哥憑借一己之力，硬生生將聯(lián)合減產(chǎn)規(guī)模從1000萬桶/日的整數(shù)，剛掉30萬桶/日。多余的30萬桶還由美國來背，自己僅僅減產(chǎn)10萬桶，還不足其產(chǎn)量的十分一。

從來多被忽視的墨西哥，印象中除了毒梟和足球毫無存在感。在原油談判中，陡然變身，不僅敢于同沙灘硬懟，而且還與毛熊和歐佩克其他成員國抗衡，甚至迫使大統(tǒng)領川普屈從于自己的意愿，

為毛這么剛？底氣從何而來？

秘密就是——衍生品交易，墨西哥每年都同一些最著名的美國投行和石油公司，比如花旗、高盛、法巴銀行和摩根大通，購買具有亞洲式原油看跌期權，以對沖油價變動風險，其規(guī)模相當龐大，最近幾年平均每年花費10億美元，涉及幾億桶原油，足以影響油價。

這是全世界規(guī)模最大的原油期權對沖

每年都開展的原油價格對沖操作。通過這些看跌期權，墨西哥有權利在油價跌至預設價格時賣出原油期貨。

這是非常典型的期權對沖，當現(xiàn)貨原油價格上漲時，墨西哥靠出售現(xiàn)貨賺錢，而在衍生品頭寸僅承受有限損失；反之，當現(xiàn)貨油價下跌，墨西哥就對看跌期權行權，以相對高價賣出原油?？傊?，墨西哥這操作穩(wěn)得一批.......

2008年金融危機期間，這種對沖操作為墨西哥賺了51億美元。2015年和2016年沙特發(fā)起上一輪價格戰(zhàn)導致油價暴跌時，墨西哥分別賺了64億美元、27億美元。2018年，墨西哥通過對沖交易保證了本國原油在2019年達到平均每桶55美元售價。

因此，與所歐佩克+其他成員國不同，即使油價下跌，墨西哥仍將高價賣油，所以油價波動對他們的財政預算基本無影響。

2019年10月份，墨西哥又斥資近10億美元購買期權合約，以保護其在2020年的石油銷售收入免受價格波動影響。預算中的一籃子出口油價是49美元/桶，約合布倫特原油60-65美元/桶。照此計算，若墨西哥當前的低油價持續(xù)到11月底，均價將低至20美元。

而對沖操作將使得墨西哥獲利60億美元

我還特意咨詢了專業(yè)原油衍生品風控——北大美女小妹：老墨確實是為了銷售保值，買了PUT期權（看跌期權），這是10億就是期權費，而且是虛值。

總結下，因為世界最大規(guī)模期權對沖在手，老墨非?？沟?，疫情之下減產(chǎn)協(xié)議必然達成，墨西哥可以搭上順風車；若不成，他們的對沖倉位也會讓國家預算毫發(fā)無損。

期權對沖——這就是墨西哥敢于剛的底氣

老友們可能會問，兔子那，咳咳，俗話說，只有虧損的企業(yè)、沒有虧損的行業(yè)。再好的武器也要靠人靠操作，復盤二個案例：

2002年伊始，中航油取得境外期貨交易批準并在總裁陳久霖的授意下，嘗試進行石油衍生品的套期保值交易。起初公司開展的僅僅是背對背期權交易，從中賺取了一定的傭金。中航油在這種套保交易中僅僅扮演了中間者的角色，幾乎不涉及投資風險。

2003年第二季度，中航油開始從事投機性石油期權交易，而此業(yè)務僅限于由公司的兩位外籍交易員進行。此階段中航油預期石油價格將上漲，因此在第二季度買入到期日為第三季度的看漲期權（CallOption），同時賣出看跌期權（PutOption），結果油價如期上漲，中航油既依靠看漲期權降低了石油采購成本，又因為看跌期權的買方?jīng)]有行權而賺得了期權費，公司開始嘗到了甜頭，這錢太好賺了。

不知不覺中陳久霖開始把整個公司的業(yè)務重心向衍生品交易傾斜

然而好景不長，從2003年10月起，中航油預測油價下跌，公司因此調整了期權交易策略，建立空頭頭寸，大量賣出石油看漲期權，買入看跌期權，企圖繼續(xù)通過套保獲利。但中航油錯誤地判斷了油價走勢，進入2004年以來，國際石油價格由于多種因素的影響直線上升，公司的損失不斷擴大。在2004年4月期權結算之際，油價已飆升至38美元/桶，此時中航油將產(chǎn)生580萬美元的虧損。若中航油管理層能夠認識到投機交易的巨大風險，立即平倉并及時撤出期權市場，此時的虧損額尚在可接受范圍內(nèi)。

可虧損對中航油來說，無疑是要在當期財務報表上抹黑，也將打破中航油超額利潤回報的神話，此時管理層決定鋌而走險，以賣出更多的期權來獲取收益，并填補保證金的窟窿。

中航油沒有撤出市場，而是選擇更加激進的投機策略——挪盤

復盤下，我們可以看到，中航油第一次挪盤的具體策略是買入先前賣出的看漲期權將其平倉，同時不執(zhí)行先前買入的看跌期權。2004年4月至2004年10月期間，中航油陸續(xù)賣出大量石油看漲期權，期權多是在2004年第二季度至2005年第一季度之間到期，有一些甚至延伸到2005年第四季度，有效合約盤口總計達5200萬桶，而中航油每年的進口量約為1500萬桶，

此時盤口數(shù)量已經(jīng)超過中國航空用油三年的用量

隨著油價價格的持續(xù)飛漲，中航油期權賬面虧損持續(xù)以幾何倍數(shù)加大。國際油價從不到30美元漲到50多美元每桶，最終期權合約敞口數(shù)量急劇擴大。至2004年10月，石油期貨價格每上漲1美元，公司就必須追加5200萬美元的保證金，共支付額外權利金8000萬美元。

中航油因無力支付巨額保證金才向集團公司求助。10月10日中航油首次向集團公司呈交報告，說明交易情況及面對的1.8億美元的賬面損失和嚴重的現(xiàn)金流問題，已接近用罄2600萬美元的營運資金、1.2億美元的銀團貸款及6800萬美元的應收貿(mào)易款，上述數(shù)據(jù)從未向其它股東及公眾披露；10月20日，母公司出手提前配售15％的股票，將所得的1.08億美元資金貸款給中航油。

但是為時已晚，10月26日和28日，中航油的交易對手日本三井公司發(fā)出違約函催繳保證金，中航油被逼在油價高位斬倉，造成實際虧損1.32億美元。11月8日起，由于公司的衍生品合約不斷遭到高盛、巴克萊資本、倫敦標準銀行等國際投行的逼倉，截至25日最后一批合約被平倉，實際虧損已達3.81億美元，相對于其1.45億美元的凈資產(chǎn)已經(jīng)資不抵債，陷入技術性破產(chǎn)的境地。

2004年12月1日，在虧損5.5億美元后，中航油宣布向法庭申請破產(chǎn)保護令。

2005年3月，新加坡普華永道會計公司提交針對中航油石油期權虧損事件所做的第一期調查報告認為，中航油的巨額虧損由諸多因素造成。2006年3月，中航油召開特別股東大會，通過重組方案，同年新加坡初等法院對原總裁陳久霖做出判決，陳久霖必須服刑四年零三個月，同時遭罰款33.5萬新元。轟動一時的“中航油事件”終于落下帷幕。

多年以后，中航油的陳久霖事件，現(xiàn)在基本上已經(jīng)都成了EMBA或者MBA教材了。案中人陳久霖也早已出獄，用他自己的話說：

賭可能是人的天性，我經(jīng)常會以某種‘賭’的精神，致力于公司的進展

將衍生品交易等同于賭，這也許是他失敗的最主觀原因，不只是他，我們國內(nèi)很多投資者和投資機構至今仍將衍生品交易簡單化為——賭，對衍生品交易的理解完全錯誤，并且絲毫沒有從陳的失敗中吸取教訓，學費完全白交了，這才是最大的風險。

陳被判刑的十二年后，被稱為“2018年最后一只黑天鵝”的聯(lián)合石化原油交易虧損事件爆發(fā)。

聯(lián)合石化的母公司，中國石化公布的核查情況稱，此次事件系聯(lián)合石化部分套保業(yè)務交易策略失當所致。公告顯示，聯(lián)合石化去年經(jīng)營虧損約人民幣46.5億元。

要如墨西哥那么剛，我們要學的還很多

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