對標雀巢、達能，乳行業(yè)投資建議及風險提示

原標題：對標雀巢、達能，乳行業(yè)投資建議及風險提示

在后疫情時代，中國國產(chǎn)乳制品實質上正迎來一個風口。

按照常規(guī)邏輯，國際疫情的蔓延會導致資源生產(chǎn)國商品價格的上漲，但是中國的鮮奶很大比例上來自于本土，而且由于國際貿易受阻新西蘭、澳洲、歐洲等地的鮮奶價格一度大跌，甚至在疫情期間還出現(xiàn)了將鮮奶倒掉的現(xiàn)象。

截至2020年 5月 13日，主產(chǎn)區(qū)生鮮乳平均價為3.56元/公斤，環(huán)比繼續(xù)下滑，原材料的下跌給了奶企持續(xù)的盈利空間。

向左走壁壘加高，向右走壁壘拓寬，差異化競爭是行業(yè)發(fā)展的最好結果

當常溫奶的市場紅利已經(jīng)漸行漸遠，伊利蒙牛均需要破局以為自身創(chuàng)造新的發(fā)展機遇，而機會在何方？

對標國際巨頭，聚焦高附加值產(chǎn)品從而改善盈利效率、深入健康食品領域開發(fā)、利用研發(fā)與并購打造屬于自己的乳業(yè)甚至食品帝國。

UHT奶紅利不在，聚焦高附加值產(chǎn)品，開啟全球布局

隨著傳統(tǒng)產(chǎn)品增速放緩成為常態(tài)，伊利、蒙牛開始聚焦于高附加值產(chǎn)品。

目前，伊利“金典”、“安慕希”、“暢輕”、“金領冠”等重點產(chǎn)品營收占比達 40%以上，產(chǎn)品結構優(yōu)化對營收貢獻較大。

國際巨頭也在大力發(fā)展高附加值產(chǎn)品。

達能2007 年以來定位健康食品公司，加大向健康營養(yǎng)產(chǎn)品資源傾斜，營養(yǎng)品在集團業(yè)務中 EBIT margin 最高。

伊利、蒙牛的優(yōu)質奶源地建設與產(chǎn)品結構升級是一脈相承的。

與巨頭相似，伊利、蒙牛在原料地建設工廠，開啟全球化布局。

平臺化健康食品大勢所趨，并購與合資是重要手段

隨著伊利、蒙牛進一步做強，勢必通過拓寬產(chǎn)品外延來打開行業(yè)天花板。

天風證券分析師認為，雀巢以乳制品起家直至建立擁有七大子業(yè)務的食品帝國，達能業(yè)務聚焦但依然突破乳制品外沿，未來伊利、蒙牛也將以乳制品為基點，推出更多的業(yè)務板塊，打造多元產(chǎn)品品類的平臺。

（1） 健康食品是大勢所趨

雀巢和達能均定位“健康、營養(yǎng)和幸福生活”的領軍者。

健康越來越成為影響消費者選擇的重要因素，天風證券分析師認為，乳制品本身就給人以健康的直觀感受，因此伊利、蒙牛以乳制品為圓心，打造健康食品平臺具有先發(fā)優(yōu)勢，也將成為未來的趨勢。

（2） 內生發(fā)展，高研發(fā)費用投入和渠道切割

伊利和蒙牛深化消費者需求研究，加速新品研發(fā)進度。

新品類的開發(fā)需要研發(fā)費用的投入。雀巢在研發(fā)上投入較大，擁有全球最大的食品和營養(yǎng)研發(fā)網(wǎng)絡，設置40個研發(fā)中心，超過 4800科研人員的團隊。

伊利蒙牛加大研發(fā)投入。2019 年伊利、蒙牛研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重僅為0.55%、0.30%，仍處于較低水平。

但自主研發(fā)新品，除了研發(fā)投入，與現(xiàn)有產(chǎn)品渠道切割也是一大挑戰(zhàn)。

天風證券分析師認為，產(chǎn)品多元化戰(zhàn)略需要內生途徑，提高研發(fā)投入，與此同時，新產(chǎn)品面臨的資源、渠道共享等問題亦是考驗，如伊利成立健康飲品事業(yè)部進軍飲料領域，由于飲料的渠道與奶制品渠道有一定差異性，飲料產(chǎn)品在煙酒店、批發(fā)市場等渠道有一定的銷售比例，而乳制品則主要集中在KA、傳統(tǒng)流通渠道，故其在渠道拓展上實則面臨一定考驗。

（3） 外延并購與合資經(jīng)營是實現(xiàn)多元化戰(zhàn)略的重要手段

天風證券分析師認為，伊利、蒙?？梢詮娜齻€維度借鑒雀巢的并購道路——完善現(xiàn)有產(chǎn)品體系、開拓新的產(chǎn)品體系、搶占新的市場。

1）完善現(xiàn)有產(chǎn)品體系：蒙牛之前通過收購君樂寶拓寬低溫市場，通過收購雅士利和多美滋補齊奶粉業(yè)務的短板。

天風證券分析師認為，伊利、蒙?；驅⑼ㄟ^收購區(qū)域性乳企，借力品牌當?shù)貪B透率，在巴氏奶新藍海中分得一杯羹，當然君樂寶從蒙牛剝離，蒙牛也存在自建低溫供應鏈的方式發(fā)展低溫市場，伊利優(yōu)勢領域仍在常溫，以后或將主要精力聚焦常溫。

2）開拓新的產(chǎn)品體系：伊利目前以 7.4 億元長投資的形式建設長白山天然礦泉水項目，這是伊利多元化戰(zhàn)略邁出的一小步。

天風證券分析師認為，伊利、蒙?；驅⒁圆①彸墒炱髽I(yè)的形式進軍新領域，降低自建的經(jīng)營風險。

3）搶占新的市場：伊利收購泰國最大冰淇淋品牌，進軍東南亞市場。

近鄰東南亞資源豐富，人口眾多，經(jīng)濟發(fā)展空間大；另一方面當?shù)仄髽I(yè)基礎較差，雀巢等國際巨頭布局較少。

天風證券分析師認為，其會成為伊利、蒙牛海外并購的重要戰(zhàn)略市場。

從短期來看，優(yōu)秀標的缺乏以及間接融資為主的融資結構，將會限制并購進程。

天風證券分析師認為，達能的合資經(jīng)營模式將是短期內伊利、蒙牛外延擴張的“曲線救國”路徑。

對標雀巢，伊利常溫擴品路在何方？

雀巢無疑是常溫擴品最成功的國際巨頭，從飲用水到咖啡到糖果到調味品，常溫貨架上總是少不了雀巢的身影。

伊利目前也積極布局新的常溫業(yè)務，進軍功能性能量飲料、植物蛋白飲料和飲用水市場。

短期內伊利的擴品主要集中在以下幾個方向：

1）飲料。伊利于 2018 年成立健康飲品事業(yè)部，目前已經(jīng)運行相對成熟的產(chǎn)品有暢意 100%乳酸菌飲料、煥醒源功能飲料，同時也新推出了伊然飲料，主要在廣東地區(qū)嘗試銷售，據(jù)經(jīng)銷商調研，2020年伊然已經(jīng)實現(xiàn)全國鋪貨，目前動銷情況較好，20Q2 渠道庫存在半個月左右。

2）瓶裝水。瓶裝水市場空間較大，2018 年我國瓶裝水人均消費量 32L（按照 550ml/瓶計算，約合116.7 瓶，日均僅0.3 瓶），不僅遠低于美國（100L+），也低于相鄰的韓國（58.5L）、同時低于我國香港地區(qū)（55.1L），尚未達到全球平均水平。

對標達能，蒙?？v深發(fā)展進行時

達能無疑是縱向深耕最成功的國際巨頭，手握上游優(yōu)質奶源，開展供應鏈建設，構建發(fā)達的冷鏈網(wǎng)絡，目前已成為全球第一大鮮乳制造商。目前蒙牛也積極打通上游奶源和構建下游冷鏈渠道。

憑借“達能”、“君樂寶”兩大子品牌（君樂寶目前已經(jīng)剝離），蒙牛低溫酸奶市場份額超過伊利。目前已經(jīng)推出巴氏奶品牌“每日鮮語”。

一方面蒙牛向上游布局優(yōu)質牧場，旗下富源牧業(yè)、現(xiàn)代牧業(yè)和中國圣牧將進一步保障高端奶源供給，對低溫產(chǎn)品的貢獻逐步凸顯。

另一方面，蒙牛向下布局低溫產(chǎn)品配送網(wǎng)絡。天風證券分析師認為，在低溫供應鏈建設的同時還需要對區(qū)域性乳企資源進行整合，保障地區(qū)奶源供給，發(fā)揮奶源和低溫渠道的協(xié)同優(yōu)勢，才能在低溫市場建立新的壁壘。

投資建議

伊利股份——渠道深化、產(chǎn)品結構優(yōu)化進行時，跨出乳業(yè)橫向拓品

（1）量增仍是業(yè)績主要驅動力，渠道深化引領市占率進一步提升。

（2）高端產(chǎn)品進一步發(fā)力，橫向拓品未來可期。

（3）促銷費用或持續(xù)維持高位，盈利能力提升主要來源于產(chǎn)品結構優(yōu)化。

長期來看，根據(jù)以上我們對雀巢的分析，伊利依托自身的渠道優(yōu)勢，橫向拓品成為“健康食品”綜合公司的空間較大，同時，從國內市場走出去進軍國際市場，未來可期。

投資建議：預計2020-2022年實現(xiàn)營收994.6、1122.2、1258.3億元，同比增長10%/13%/12%，預計 2020-2022 年實現(xiàn)歸母凈利潤 72.66、83.13、92.71 億元，同比增長 5%/14%/12%，EPS為 1.20、1.37、1.53 元。

2020年行業(yè)平均估值水平為 32XPE，給予公司 2020年 30XPE，對應目標價 36.0元，維持“買入”評級。

蒙牛乳業(yè)——產(chǎn)業(yè)鏈上游布局力度大，低溫護城墻逐漸建起

（1）產(chǎn)品結構進一步升級。

（2）渠道積極謀變，管理漸趨穩(wěn)定。

（3）緊握優(yōu)質上游牧場，縱深打通乳業(yè)全供應鏈。

長期來看，根據(jù)以上我們對達能的分析，蒙牛穩(wěn)扎穩(wěn)打塑造產(chǎn)業(yè)鏈上下游的貫通，不斷深耕乳制品領域，在低溫領域將筑起護城墻，同時從國內市場走出去進軍國際市場。

風險提示

行業(yè)競爭惡化：目前蒙牛伊利產(chǎn)品重合度相對高，如果行業(yè)競爭進一步惡化，營銷費用將進一步提升，影響公司盈利情況。

食品安全問題：食品安全問題將嚴重損害公司品牌在消費者心目中的信任度，一旦發(fā)生或對企業(yè)產(chǎn)生致命打擊，或造成行業(yè)格局變化。

上游原奶供應不足：目前我國上游牧場規(guī)模化程度仍較小，上游原奶供應不足或影響乳企加工生產(chǎn)，從而影響公司銷售情況。

公司產(chǎn)能不足：面對日益增長的消費者乳品需求，若公司產(chǎn)能上遭遇瓶頸，將影響公司的發(fā)展速度。

“2020年開局發(fā)生的這一切，讓我們每一個人都意識到人類和自然是休戚相關的命運共同體，尊重自然、順應自然、保護自然是每個地球公民應盡的義務。”

潘剛認為，此次疫情讓人們重新思考人類和地球的關系，保護環(huán)境更加刻不容緩。

伊利方面還表示，2020年，集團將繼續(xù)加強生態(tài)環(huán)境保護，守護生物多樣性，提升保護實踐工作的深度和廣度，如繼續(xù)強化對自然資本的識別與衡量，將“綠色產(chǎn)業(yè)鏈”真正落到實處。

同時，伊利還呼吁各方力量攜手共建“全球健康生態(tài)圈”，為自然環(huán)境和人類社會的可持續(xù)發(fā)展獻力。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，內蒙古伊利實業(yè)集團股份有限公司一直為消費者提供健康、營養(yǎng)的乳制品，是目前中國規(guī)模最大、產(chǎn)品線最全的乳制品企業(yè)，也是國內唯一一家同時符合奧運及世博標準、先后為奧運會及世博會提供乳制品的企業(yè)。

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