巴菲特踩過(guò)的那些坑

本文作者：薛洪言

投資是簡(jiǎn)單的事，好公司、好價(jià)格、長(zhǎng)期持有，就能跑贏大多數(shù)投資者；投資也是不簡(jiǎn)單的事，辨別好公司、好價(jià)格，做到長(zhǎng)期持有，考驗(yàn)的不僅是常識(shí)、耐心，更是知識(shí)、見(jiàn)識(shí)，所以學(xué)無(wú)止境。在強(qiáng)調(diào)持續(xù)學(xué)習(xí)的重要性時(shí)，查理·芒格曾如此點(diǎn)評(píng)巴菲特：

“作為投資者，沃倫·巴菲特比我第一次遇到他時(shí)好得太多了，我也是這樣的，所以訣竅就在于不斷學(xué)習(xí)。”

投資領(lǐng)域向來(lái)“英雄不問(wèn)出處”，也不存在“開(kāi)局即巔峰”的神話，唯一可依賴的就是持續(xù)進(jìn)化。在本文中，我將結(jié)合《巴菲特致股東的信》，簡(jiǎn)單梳理巴菲特投資理念上的幾個(gè)變化，以更好地向巴菲特學(xué)習(xí)，向巴菲特的“持續(xù)學(xué)習(xí)”學(xué)習(xí)。

好的投資不是撿便宜這么簡(jiǎn)單

提到巴菲特，通常都會(huì)談及他投資風(fēng)格的重大轉(zhuǎn)變，即從追求價(jià)格低于價(jià)值的“撿煙蒂”投資法轉(zhuǎn)向以合適的價(jià)格買(mǎi)入成長(zhǎng)性良好的偉大公司。

20世紀(jì)50年代，巴菲特就讀于哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院，師從價(jià)值投資奠基者格雷厄姆，之后在格雷厄姆—紐曼投資公司工作過(guò)一段時(shí)間。1956年，巴菲特成立巴菲特合伙公司，以10.5萬(wàn)美元的美金開(kāi)始了投資工作；1965年，巴菲特掌舵伯克希爾，開(kāi)啟了伯克希爾時(shí)代，自此之后的50多年中，伯克希爾公司每股賬面價(jià)值保持了年均20%的增長(zhǎng)。

伯克希爾原本是一家紡織公司，巴菲特于1962年前后開(kāi)始買(mǎi)入，秉持的正是“撿煙蒂投資法”——以足夠低的價(jià)格買(mǎi)入一家糟糕的公司，就像在大街上發(fā)現(xiàn)有一節(jié)還能抽一口的雪茄煙蒂，盡管所剩無(wú)幾，因“代價(jià)便宜”，也可以獲利。

但是，巴菲特很快遇到問(wèn)題。由于美國(guó)紡織業(yè)的持續(xù)不景氣，紡織廠經(jīng)營(yíng)持續(xù)不達(dá)預(yù)期，巴菲特多次試圖扭轉(zhuǎn)局面無(wú)果后，不得不于1985年關(guān)閉紡織廠。這段經(jīng)歷，曾讓巴菲特反思“撿煙蒂投資法”的弊端，

“我所犯下的第一個(gè)錯(cuò)誤，當(dāng)然是買(mǎi)下伯克希爾公司的控股權(quán)。盡管，我當(dāng)時(shí)就知道，公司的主業(yè)——紡織業(yè)務(wù)——前途暗淡，我還是被它貌似低廉的股價(jià)所誘惑，忍不住出手。在我投資生涯的早期，這類(lèi)股票投資給我?guī)?lái)了合理的回報(bào)，直到1965年伯克希爾的出現(xiàn)，使我漸漸意識(shí)到這種投資策略并不那么理想?！?/p>

從這一點(diǎn)看，巴菲特已經(jīng)超出了格雷厄姆投資理念的束縛。格雷厄姆強(qiáng)調(diào)“幾乎每一個(gè)證券都可能在某個(gè)價(jià)格水平上具備投資價(jià)值”，由于優(yōu)秀公司的市場(chǎng)關(guān)注度高，較少存在低估機(jī)會(huì)，過(guò)于強(qiáng)調(diào)低估時(shí)買(mǎi)入，難免會(huì)出現(xiàn)這樣的結(jié)果：以更大的概率把二三流公司收入囊中，與真正偉大的公司擦肩而過(guò)。

巴菲特的頓悟在于，他意識(shí)到有時(shí)候價(jià)格便宜并非真正的安全邊際，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)前景黯淡的公司猶如在流沙中奔跑，再優(yōu)秀的管理層也不會(huì)有任何進(jìn)展。巴菲特開(kāi)始強(qiáng)調(diào)發(fā)現(xiàn)那些價(jià)格合理的杰出公司，而不是價(jià)格便宜的平庸公司。

此外，芒格對(duì)巴菲特的影響也不容忽視，與巴菲特早年喜歡尋找“便宜貨”不同，芒格更傾向于買(mǎi)入并持有偉大的公司：

“如果你因?yàn)橐粯訓(xùn)|西的價(jià)值被低估而購(gòu)買(mǎi)了它，那么當(dāng)它的價(jià)格上漲到你預(yù)期的水平時(shí)，你就必須考慮把它賣(mài)掉，那很難。但是，如果你能購(gòu)買(mǎi)幾個(gè)偉大的公司，那么你就可以安坐下來(lái)啦。那是很好的事情?！?/p>

好的投資，不僅僅是撿便宜這么簡(jiǎn)單。

重視消費(fèi)特許權(quán)的價(jià)值

格雷厄姆的投資理念成熟于大蕭條期間，更強(qiáng)調(diào)股票的“每股流動(dòng)資產(chǎn)”、“每股有形資產(chǎn)”帶來(lái)的安全邊際。巴菲特師從格雷厄姆，早年也尤為注重有形資產(chǎn)，對(duì)無(wú)形資產(chǎn)存在偏見(jiàn)，以至錯(cuò)過(guò)很多投資機(jī)會(huì)，如巴菲特所說(shuō)：

“我自己的想法與35年前（1960年前后）相比已有了巨大的變化。那時(shí)，我所受到的教育看重的是有形資產(chǎn)，而避開(kāi)那些倚重經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的企業(yè)。這種偏見(jiàn)令我錯(cuò)失良機(jī)，犯了很多重大錯(cuò)誤。”

巴菲特提到的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)，不同于會(huì)計(jì)上因并購(gòu)溢價(jià)產(chǎn)生的商譽(yù)，而是來(lái)源于優(yōu)秀消費(fèi)體驗(yàn)形成的品牌聲譽(yù)、政府特許權(quán)以及低成本運(yùn)營(yíng)能力等。經(jīng)濟(jì)商譽(yù)，通常愈久愈陳，隨著時(shí)間而增長(zhǎng)（不絕對(duì)，視企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況而定）。

比如貴州茅臺(tái)、可口可樂(lè)的巨大品牌價(jià)值，就是一種經(jīng)濟(jì)商譽(yù)，無(wú)法在資產(chǎn)負(fù)債表中體現(xiàn)，是企業(yè)的隱形資產(chǎn)，也是巴菲特口中的消費(fèi)特許權(quán)。

在巴菲特看來(lái)，具備消費(fèi)特許權(quán)的企業(yè)，能夠在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)、以更少的有形資產(chǎn)創(chuàng)造更大的收益，能夠長(zhǎng)期保持較高的凈資產(chǎn)收益率，不受通脹、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等外部因素的影響，具備更高的內(nèi)在價(jià)值。

頓悟到經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的巨大價(jià)值之后，巴菲特對(duì)投資的理解進(jìn)入新的層次，開(kāi)始強(qiáng)調(diào)“最好的生意是那些長(zhǎng)期而言，無(wú)需更多大規(guī)模的資本投入，卻能保持穩(wěn)定高回報(bào)率的公司”。

事實(shí)上，雖然可口可樂(lè)完美地契合這個(gè)理念，巴菲特直到1988年才首次買(mǎi)入可口可樂(lè)的股票，買(mǎi)入價(jià)格也并不便宜——5倍PB和15倍PE，比當(dāng)時(shí)市場(chǎng)平均估值水平高30%左右。沒(méi)能早十年買(mǎi)入，大概便是巴菲特所說(shuō)的因商譽(yù)偏見(jiàn)所犯下的重大錯(cuò)誤之一。

好在，一旦邏輯想通后，巴菲特便迅速提升了倉(cāng)位，到1989年底，可口可樂(lè)已成為巴菲特第一大重倉(cāng)股，組合內(nèi)比重高達(dá)35%。

持續(xù)學(xué)習(xí)，擴(kuò)大能力圈

在航空股投資上，巴菲特也犯過(guò)錯(cuò)誤。

1978年，美國(guó)出臺(tái)《放松航空業(yè)管制法》，放棄了對(duì)航空票價(jià)的價(jià)格管制。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)逐步走向白熱化，之后的六年時(shí)間里，超過(guò)40家航空公司申請(qǐng)破產(chǎn)，航空業(yè)陷入低迷期。1989年，巴菲特逆勢(shì)買(mǎi)入美國(guó)航空的優(yōu)先股，1994年，美國(guó)航空因持續(xù)虧損停止支付優(yōu)先股股息，巴菲特不得不計(jì)提75%的賬面損失。

在隨后的致股東信中，巴菲特進(jìn)行了反思，認(rèn)為自己的錯(cuò)誤在于被航空公司長(zhǎng)期盈利的歷史迷惑，并輕信優(yōu)先股提供的表面保護(hù)，忽視了結(jié)束價(jià)格管制后美國(guó)航空業(yè)激烈競(jìng)爭(zhēng)——在個(gè)別航空公司神風(fēng)敢死隊(duì)式的降價(jià)策略下，航空票價(jià)快速下降，但成本結(jié)構(gòu)是剛性的，導(dǎo)致航空業(yè)持續(xù)出現(xiàn)大面積虧損。

從隨后幾年的發(fā)展看，美國(guó)航空成功走出困境，巴菲特的這筆“失敗”的投資也意外獲得了好結(jié)果。但巴菲特將其歸因?yàn)楹眠\(yùn)氣，并不原諒自己的決策時(shí)的失誤，稱之為“擇時(shí)帶來(lái)的愚蠢”。

世上沒(méi)有不犯錯(cuò)的投資者，巴菲特公開(kāi)剖析自己的錯(cuò)誤，才是真正令人敬佩；也正因如此，他強(qiáng)調(diào)投資的“能力圈”原則，并抓住一切學(xué)習(xí)機(jī)會(huì)擴(kuò)充自己的能力圈。

1991年，巴菲特買(mǎi)入3億美元的美國(guó)運(yùn)通公司優(yōu)先股，后考慮到VISA等公司的競(jìng)爭(zhēng)壓力，巴菲特考慮將股票賣(mài)出。打算付諸行動(dòng)的當(dāng)月，巴菲特借打球之機(jī)向一位熟悉信用卡行業(yè)的人請(qǐng)教，發(fā)現(xiàn)運(yùn)通公司的發(fā)卡業(yè)務(wù)享有驚人的特許權(quán)，遂改變主意并大舉買(mǎi)入，持股比例增至10%。后來(lái)，這個(gè)決定為巴菲特贏得至少30億美元的收益。

這個(gè)例子，體現(xiàn)的是巴菲特的知所不知和持續(xù)學(xué)習(xí)精神，在致股東的信件中，巴菲特用這個(gè)例子來(lái)幽默自己的“好運(yùn)氣”。實(shí)際上我們看到的是一個(gè)持續(xù)學(xué)習(xí)的偉大投資者。

每天進(jìn)步一點(diǎn)點(diǎn)

很多年輕人向芒格和巴菲特咨詢致富的訣竅，芒格的回答是：

“每天起床的時(shí)候，爭(zhēng)取變得比你從前更聰明一點(diǎn)。認(rèn)真地、出色地完成你的任務(wù)。慢慢地，你會(huì)有所進(jìn)步，但這種進(jìn)步不一定很快。但你這樣能夠?yàn)榭焖龠M(jìn)步打好基礎(chǔ)……每天慢慢向前挪一點(diǎn)。到最后——如果你足夠長(zhǎng)壽的話——大多數(shù)人得到了他們應(yīng)得的東西。”

楊奇函每天問(wèn)自己“今天變得更博學(xué)了嗎”，觀眾聽(tīng)到會(huì)哄堂大笑——迂腐的陳詞濫調(diào)；同樣的話由芒格講出來(lái)，卻變成了充滿智慧的人生哲理，具備了發(fā)人深思的力量。這說(shuō)明了什么呢？說(shuō)不重要，做才重要。

關(guān)于持續(xù)學(xué)習(xí)，若只說(shuō)不做，便只是一句引人發(fā)笑的陳詞濫調(diào)；付諸行動(dòng)，才能產(chǎn)生點(diǎn)鐵成金的神奇效果。所以，樹(shù)立長(zhǎng)期思維，去做正確的事吧，時(shí)間會(huì)站在你這邊。

參考資料：

1、[美]沃倫 E 巴菲特，《巴菲特致股東的信：投資者和公司高管教程（原書(shū)第4版）》，機(jī)械工業(yè)出版社，2018.

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