股市有周期，當(dāng)前A股處在什么位置？

本文作者：薛洪言，題圖來(lái)自：視覺(jué)中國(guó)

橡樹(shù)資本聯(lián)席董事長(zhǎng)霍華德·馬克斯寫(xiě)過(guò)兩本書(shū)，每一本都很經(jīng)典。一本是《投資最重要的事》，前期已寫(xiě)過(guò)兩篇文章進(jìn)行推薦（《這本投資書(shū)憑什么讓巴菲特讀兩遍？》、《面對(duì)大跌，什么才是投資中最重要的事？》）；本次重點(diǎn)介紹另一本，《周期》。

周期的概念廣為人知，對(duì)于股市中的牛熊轉(zhuǎn)換，幾乎每個(gè)投資者都有深淺不同的認(rèn)識(shí)。但只有把感性的認(rèn)識(shí)上升為一種規(guī)律，才能有效地指導(dǎo)投資實(shí)踐，馬克斯的《周期》，最大的價(jià)值就在于幫助投資者將周期的認(rèn)識(shí)系統(tǒng)化、規(guī)律化，并用自己卓越的投資業(yè)績(jī)進(jìn)行佐證加持。

在書(shū)中，馬克斯從經(jīng)濟(jì)周期談到信貸周期，落腳點(diǎn)是市場(chǎng)周期和心理周期。基于對(duì)周期的“信仰”，馬克斯將巴菲特的那句名言“在別人恐慌時(shí)貪婪、在別人貪婪時(shí)恐慌”變成一種可以落地的投資實(shí)踐，屢屢獲得超額收益。

在本文中，我主要就自己讀后感觸最深的部分進(jìn)行重點(diǎn)闡述，并學(xué)以致用，結(jié)合馬克斯的周期論嘗試判斷當(dāng)前A股所處的位置。但讀后感寫(xiě)作難免掛一漏萬(wàn)，建議各位讀者再去讀一讀原書(shū)，絕對(duì)物超所值。

周期的根源

在馬克斯看來(lái)，不同于物理世界的周期，投資者的心理和情緒才是經(jīng)濟(jì)世界中周期產(chǎn)生的根源。簡(jiǎn)單地說(shuō)，周期主要產(chǎn)生于人的過(guò)度反應(yīng)以及走到極端之后進(jìn)行的修正。

證券市場(chǎng)是這樣的，經(jīng)濟(jì)和企業(yè)也是這樣的。在這些領(lǐng)域，本質(zhì)上都是人在做決策，因此會(huì)周期性地偏離長(zhǎng)期趨勢(shì)。所以，理解人的心理和情緒會(huì)在過(guò)度樂(lè)觀和過(guò)度悲觀之間波動(dòng)，就成為認(rèn)識(shí)周期的關(guān)鍵。

舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，當(dāng)證券市場(chǎng)出現(xiàn)利好事件時(shí)，會(huì)帶動(dòng)樂(lè)觀情緒提升，投資者降低風(fēng)險(xiǎn)容忍度，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲，價(jià)格上漲吸引更多交易者買(mǎi)入，推動(dòng)價(jià)格繼續(xù)上漲，反過(guò)來(lái)又推動(dòng)樂(lè)觀情緒提升，直至走向極端。此時(shí)，投資者傾向于忽視風(fēng)險(xiǎn)，用美好的想象替代現(xiàn)實(shí)，“看報(bào)表你就輸了”。

反過(guò)來(lái)，當(dāng)利空事件發(fā)生時(shí)，也會(huì)通過(guò)加重市場(chǎng)悲觀情緒而引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)入下跌循環(huán)。悲觀情緒主導(dǎo)時(shí)，投資者極度厭惡風(fēng)險(xiǎn)，遲遲不敢入場(chǎng)，拿著放大鏡尋找上市公司瑕疵。

在這樣一個(gè)簡(jiǎn)單的閉環(huán)因果鏈下，一個(gè)有重要影響的利好或利空因素，足以將價(jià)格推高或壓低到不可思議的非理性程度。

冷靜下來(lái)時(shí)，人們常常會(huì)懷疑，誰(shuí)會(huì)去干這么明顯的蠢事呢？

一個(gè)事實(shí)是，“人們想要得到什么，就會(huì)選擇相信什么”，這是人性使然。相信自己想要的、過(guò)濾自己厭惡的，當(dāng)多數(shù)人都相信一件事時(shí)，市場(chǎng)會(huì)失去制衡力量，推著行情走向極端。

另外一個(gè)事實(shí)是，很多時(shí)候，人們會(huì)去干明知是蠢事的事情。要么帶著擊鼓傳花的僥幸，要么則是市場(chǎng)考核的壓力。比如一年期考核機(jī)制下的基金經(jīng)理，往往會(huì)基于短期業(yè)績(jī)排名壓力采取從眾行為，以求業(yè)績(jī)結(jié)果不與市場(chǎng)均值產(chǎn)生太大偏離。如花旗銀行CEO查爾斯·普林斯的那句名言，“只要音樂(lè)一直在響，我們就必須站起來(lái)繼續(xù)跳舞”。

所以，價(jià)格雖受制于價(jià)值，但市場(chǎng)情緒引發(fā)的周期性波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致價(jià)格圍繞價(jià)值做鐘擺運(yùn)動(dòng)，從一個(gè)極端走向另一個(gè)極端，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)表現(xiàn)出明顯的周期屬性。

認(rèn)識(shí)這種周期屬性，能幫助投資者規(guī)避很多真正的投資陷阱。

警惕高估資產(chǎn)

最重要的就是要警惕高估資產(chǎn)。

當(dāng)一只股票上漲到非理性高度，已經(jīng)無(wú)法從基本面角度進(jìn)行理解時(shí)，投資者要敏銳地覺(jué)察到此時(shí)的市場(chǎng)情緒，對(duì)市場(chǎng)普遍的樂(lè)觀保持高度警惕。雖然市場(chǎng)一片好看之聲，投資者要努力克制自己的從眾情緒，更要避免“雖然估值過(guò)高，但還有上漲空間”的博傻投機(jī)心理，轉(zhuǎn)身去冷門(mén)股中尋找機(jī)會(huì)。

這段話看上去簡(jiǎn)單，但實(shí)操中落地很難，否則就不會(huì)有那么多人追漲殺跌、虧損離場(chǎng)了。

舉個(gè)例子，當(dāng)前的高端白酒股值不值得買(mǎi)？經(jīng)過(guò)春節(jié)后的大幅調(diào)整，部分龍頭的調(diào)整幅度高達(dá)30%以上，在很多恐高的投資者看來(lái)已經(jīng)相對(duì)安全，可以買(mǎi)入長(zhǎng)期持有了。但想一想馬克斯的提醒，站在年度視角考察一下股價(jià)走勢(shì)周期，大概才能冷靜一下。

自2013年以來(lái)，貴州茅臺(tái)的估值觸底反彈并一路走高，持續(xù)至今，已走過(guò)了長(zhǎng)達(dá)七年的上行期。2013年的估值底部，受三公消費(fèi)整治及白酒塑化劑事件影響，市場(chǎng)情緒極度悲觀，之后的反彈從底部回升至合理水平順理成章。之后的估值水平屢創(chuàng)新高，則已經(jīng)逐步脫離基本面的范疇。

從2020年向前追溯，貴州茅臺(tái)5年凈利潤(rùn)復(fù)合增速24.67%，券商一致預(yù)測(cè)未來(lái)三年復(fù)合增速為15.3%，表現(xiàn)很優(yōu)秀，但對(duì)應(yīng)50倍以上的PE就需要慎重考慮了。

正如馬克斯已經(jīng)提醒過(guò)的，所謂周期波動(dòng)，股價(jià)從不合理的低估回歸合理價(jià)位時(shí)不會(huì)停下來(lái)，而是會(huì)走向另一個(gè)極端，將估值推升到一個(gè)非理性的高度。這個(gè)時(shí)候，投資者切記被樂(lè)觀情緒裹挾，不要忘記周期永存的鐵律：過(guò)高的還會(huì)跌下來(lái)。

在馬克斯看來(lái)，投資風(fēng)險(xiǎn)最主要的來(lái)源，不是負(fù)面的經(jīng)濟(jì)變化或公司盈利下降、產(chǎn)品缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，而是高得離譜的估值水平。讀馬克斯的《周期》，如果只學(xué)會(huì)一件事，那就是要時(shí)刻保持冷靜，警惕高估資產(chǎn)。

如何正確抄底？

馬克斯并未告訴投資者該如何抄底，但理解了周期，有助于投資者更正確地抄底。

2008年全球金融危機(jī)期間，花旗銀行股價(jià)大跌，跌到適度低估價(jià)位時(shí)，很多價(jià)值投資者抄底買(mǎi)入，之后股價(jià)繼續(xù)大幅下跌，很多人被套牢，賬面浮虧高達(dá)50%以上。這個(gè)案例，被很多人拿來(lái)質(zhì)疑價(jià)值投資理念的教條。其實(shí)，如果結(jié)合對(duì)周期的認(rèn)識(shí)，價(jià)值投資者有望做得更好。

正如馬克斯一再?gòu)?qiáng)調(diào)，價(jià)格圍繞價(jià)值做鐘擺運(yùn)動(dòng)，當(dāng)價(jià)格從估值高點(diǎn)跌至合理水平時(shí)，走勢(shì)并不會(huì)停止，而是繼續(xù)擺向另一端，到嚴(yán)重低估時(shí)才會(huì)停下來(lái)。對(duì)價(jià)值投資者而言，通過(guò)定位當(dāng)前投資環(huán)境在周期鐘擺中所處的位置，可以更好地指導(dǎo)投資決策。

仍以上述花旗銀行舉例，受金融危機(jī)影響，股票價(jià)格高位回落，先是到達(dá)合理價(jià)位，短暫停留后會(huì)迅速走向另一個(gè)極端。在略微低估的位置，顯然不是好的買(mǎi)點(diǎn)，不妨讓子彈多飛一會(huì)，等一個(gè)更好的價(jià)格。換句話說(shuō)，當(dāng)你還有強(qiáng)烈的抄底欲望時(shí)，其實(shí)還沒(méi)到抄底的時(shí)刻。

很多時(shí)候，股價(jià)經(jīng)過(guò)短暫的暴跌后放緩了腳步，似乎還有了反轉(zhuǎn)的跡象。其實(shí)，恰恰是急不可耐的抄底行為阻礙了價(jià)格的下跌，但周期的鐘擺會(huì)把這股力量輕松化解，重新掉頭向下，直到無(wú)人敢言抄底時(shí)，真正的底部才會(huì)出現(xiàn)。

這個(gè)時(shí)候，投資者要做的不再是克制自己的抄底欲望，而是不斷地鼓勵(lì)自己去大膽抄底。因?yàn)榇藭r(shí)市場(chǎng)被恐慌情緒籠罩，之前還急不可耐想要抄底的投資者，要么過(guò)早行動(dòng)沒(méi)有子彈，要么受恐懼心理主導(dǎo)，不敢行動(dòng)，希望等待更低的價(jià)格。

在極端市場(chǎng)中等待更低的價(jià)格，是另一個(gè)典型誤區(qū)。一則，最低的價(jià)格只能事后知道，事前沒(méi)有人能夠預(yù)知，投資者應(yīng)把底部視作一個(gè)區(qū)間，而非單一的價(jià)格點(diǎn)；二則，一旦市場(chǎng)走過(guò)最恐慌階段開(kāi)始反轉(zhuǎn)，反轉(zhuǎn)的速度往往很快，投資者可能無(wú)法買(mǎi)到足夠的數(shù)量。

馬克斯認(rèn)為，投資者不能瞄準(zhǔn)底部進(jìn)行投資，在看到價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)（當(dāng)然要預(yù)留一定的安全邊際）就應(yīng)該買(mǎi)入，如果買(mǎi)入之后價(jià)格繼續(xù)下跌，就接著買(mǎi)，買(mǎi)入更多，之后耐心等待市場(chǎng)回歸價(jià)值。

事實(shí)上，市場(chǎng)大跌時(shí)，很多優(yōu)秀的投資者常常用“相信國(guó)運(yùn)”來(lái)自我慰藉，把眼光放長(zhǎng)遠(yuǎn)，穿越周期看到循環(huán)波動(dòng)的本質(zhì)。不過(guò)是波動(dòng)而已，大膽買(mǎi)入，不值得恐慌。

市場(chǎng)修正錯(cuò)誤所需的時(shí)間也許很長(zhǎng)，如馬克斯所說(shuō)，此時(shí)投資者能做的最好的事，就是跟著希望和曙光去做。

應(yīng)對(duì)周期、利用周期

既然市場(chǎng)是周期性波動(dòng)的，那么評(píng)估當(dāng)前投資環(huán)境所處的周期位置，就成為應(yīng)對(duì)周期、利用周期的起點(diǎn)。市場(chǎng)走到周期的不同階段，投資者應(yīng)該用不同的投資組合來(lái)應(yīng)對(duì)。

概括來(lái)講，如果市場(chǎng)樂(lè)觀過(guò)頭，投資者要多看看負(fù)面因素，降低買(mǎi)入高估資產(chǎn)虧錢(qián)的風(fēng)險(xiǎn)；如果市場(chǎng)悲觀過(guò)頭，投資者要多想想正面因素，避免沒(méi)有買(mǎi)入廉價(jià)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而錯(cuò)失賺錢(qián)的好機(jī)會(huì)。

當(dāng)然，具備周期意識(shí)，并不是簡(jiǎn)單地與市場(chǎng)趨勢(shì)做對(duì)。相反，大多數(shù)時(shí)候應(yīng)該順應(yīng)市場(chǎng)，只有當(dāng)市場(chǎng)情緒擺動(dòng)到極端位置時(shí)，才需要與市場(chǎng)做對(duì)，也必須與市場(chǎng)做對(duì)。

順應(yīng)市場(chǎng)趨勢(shì)，無(wú)論結(jié)果如何，心理壓力都是小的；與市場(chǎng)做對(duì)，并不容易。尤其是，優(yōu)秀的投資者雖能感知周期，但并不能精準(zhǔn)預(yù)測(cè)拐點(diǎn)。在必須與市場(chǎng)做對(duì)時(shí)，不得不面臨市場(chǎng)帶來(lái)的短期壓力，如馬克斯所言：

“如果你拒絕與大多數(shù)投資人為伍，一段時(shí)間之后，你會(huì)受到雙重打擊：一是從業(yè)績(jī)來(lái)看，你是一個(gè)落后的大輸家，輸了比賽；二是從群體來(lái)看，你像是一個(gè)落伍的老家伙，輸了面子。”但是，你也逃過(guò)了最終的市場(chǎng)大調(diào)整，短期內(nèi)付出的這點(diǎn)“代價(jià)”也就不算什么了。

巴菲特說(shuō)：“別人處理自己的事情越不謹(jǐn)慎小心，我們處理自己的事情就越要謹(jǐn)慎小心。”這句話可以作為投資者應(yīng)對(duì)周期、利用周期的行動(dòng)指南。

當(dāng)市場(chǎng)走向極端的時(shí)候，要敢于進(jìn)行獨(dú)立判斷，敢于逆勢(shì)而行。換言之，其他人都狂熱興奮的時(shí)候，我們應(yīng)當(dāng)恐懼害怕；其他人都恐懼害怕的時(shí)候，我們應(yīng)當(dāng)變得更加積極樂(lè)觀。正是這種特質(zhì)，構(gòu)成了優(yōu)秀投資者重要的超額收益來(lái)源。

當(dāng)前A股在周期中的位置

在實(shí)踐層面，如何判斷周期所處的位置呢？

馬克斯認(rèn)為可以用通過(guò)評(píng)估市場(chǎng)估值水平和投資者情緒進(jìn)行判斷。一方面觀察市場(chǎng)平均市盈率在歷史中所處的位置，是接近歷史高點(diǎn)還是歷史低點(diǎn)，同時(shí)評(píng)估周?chē)顿Y人的交易情緒，是低落還是高漲。

通常情況下，兩個(gè)指標(biāo)可以互為印證，過(guò)高的估值對(duì)應(yīng)高漲的情緒，反之亦然，如馬克斯所說(shuō)，估值水平是投資人心理產(chǎn)生的結(jié)果，也是投資人心理失常的癥狀和指示器。

此外，投資者還可以從大類(lèi)資產(chǎn)收益率的角度考察股票投資的性?xún)r(jià)比。市場(chǎng)平均市盈率的倒數(shù)約等于投資股票的平均收益率，將其與十年國(guó)債收益率對(duì)比孰高孰低，若低于十年國(guó)債收益率，說(shuō)明股票資產(chǎn)性?xún)r(jià)比低，到了該離場(chǎng)的時(shí)候。

下面，我們對(duì)A股在周期中的位置進(jìn)行判斷。

2021年4月16日，萬(wàn)得全A平均市盈率為21.03倍，較2018年的低點(diǎn)12.97倍漲幅62%，但距離2015年的高點(diǎn)31.79倍還有51%的上漲空間。從這個(gè)角度看，周期的鐘擺剛剛從底部擺動(dòng)至合理估值水平上方不遠(yuǎn)處，距離極度樂(lè)觀的頂點(diǎn)還有不小距離，可以降低期待，但還不到恐慌的時(shí)候。

另外，當(dāng)前股票投資的平均收益率為4.76%（市盈率21.03的倒數(shù)），遠(yuǎn)高于十年期國(guó)債收益率3.19%，說(shuō)明股票投資仍然具有吸引力。從定性指標(biāo)來(lái)看，當(dāng)前投資者的情緒與春節(jié)前相比已有天壤之別，“一季報(bào)雷”的陸續(xù)出現(xiàn)也表明市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)依舊看重，估值并未擺脫業(yè)績(jī)的束縛，還沒(méi)到周期運(yùn)行的極端階段。

結(jié)合定量和定性指標(biāo)來(lái)看，我們可以大致判斷當(dāng)前市場(chǎng)處于鐘擺中心點(diǎn)偏上的位置。雖然我們不能據(jù)此判斷下一步會(huì)發(fā)生什么，可能漲，也可能跌，但知道市場(chǎng)還沒(méi)到危險(xiǎn)階段，已足以對(duì)投資決策形成重要的信息支持。

需要注意的是，鑒于當(dāng)前A股市場(chǎng)存在嚴(yán)重的估值結(jié)構(gòu)分化，即便A股整體市場(chǎng)估值還沒(méi)到危險(xiǎn)階段，但并不代表所有行業(yè)板塊都是如此。在板塊個(gè)股層面，仍然需要進(jìn)行具體分析。

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