想投資金融股？先看看公司管理層

本文來自微信公眾號：蘇寧金融研究院（ID：SIF-2015），作者：薛洪言（蘇寧金融研究院副院長），原文標題：《為何管理層才是金融機構最寶貴的資產？》，題圖來自：視覺中國

秉持“不懂不做”原則，很多投資者喜歡買消費類股票，只要對商品暢銷與否有直接的感知，投資者就不容易犯大錯；消費股之外，便是金融股廣受歡迎，畢竟，每個人都與金融機構打交道，能從產品體驗中感知金融機構的市場競爭力。

但從實踐中看，消費股助力很多投資者走上財富增長之路，金融股的表現卻差強人意。拋開投資者的持股理念不談，金融股的復雜度遠高于消費股，做好金融股投資，難度要大得多。最大的不同就在于管理層的重要性，相比消費行業(yè)，金融業(yè)的特點會將管理層的影響放大到不可思議的程度。

產品同質化下的二流生意

消費產品靠品牌進行區(qū)分，金融產品則呈現高度的同質化。無論是存款、貸款，還是保險、證券，都極易因產品同質化而陷入“價格戰(zhàn)”的泥潭，如銀行業(yè)的攬儲大戰(zhàn)、券商經紀和投行業(yè)務的費率大戰(zhàn)、保險產品的價格戰(zhàn)等時有發(fā)生，不得不依賴監(jiān)管機構出面干預，來維系正常的行業(yè)競爭秩序。

受同質化困擾的行業(yè)多半是很苦的，如低端制造業(yè)，辛苦不說，還受上下游產業(yè)鏈擠壓，賺不到錢，屬于典型的重資產、低ROE的三流生意。金融業(yè)因為持牌經營和監(jiān)管干預在一定程度上降低了競爭強度，雖沒有淪落為三流生意，但也注定難以成為輕資產、高ROE的一流生意。

怎么才算得上一流生意？按照巴菲特的說法，這類企業(yè)通常有兩大特征：一是漲價不影響銷量，二是只需要少量的資本支出就能支撐營業(yè)額的大幅增加。A股中，茅臺就是一流生意的典型代表，其他如高端消費品、醫(yī)藥、互聯網企業(yè)多也具備這種特質。

反觀金融業(yè)，因產品同質化，調價影響銷量，且規(guī)模的擴張嚴重依賴資本，怎么說都與一流生意不沾邊，只能算是二流生意。

但投資者不應嫌棄二流生意，一則真正的一流生意很少見，且多半估值很貴，可能長時間缺乏好的買點；二則依靠優(yōu)秀的管理層，一些企業(yè)可以把二流生意做出一流的業(yè)績，化身投資的黑馬。

伯克希爾本質上以保險為主業(yè)，巴菲特為何甘愿以二流生意為發(fā)展根基呢？除了其對保險浮存金的偏愛，更重要的則源于對旗下保險公司管理層的認可。在巴菲特看來，優(yōu)秀的管理層具備化腐朽為神奇的能力，可以將平凡的事業(yè)經營得非常偉大。

以巴菲特津津樂道的保險浮存金而言，管理糟糕的保險公司浮存金成本可能長期高于國債收益率，成為投資的負擔；而管理優(yōu)秀的保險機構可以把浮存金成本降為負值，助力巴菲特成就了偉大的投資傳奇。

換言之，二流生意的金融股并非不能投資，只是投資者在擇股時，務必要把管理層放在非常重要的位置。在下文即將談到的幾個特點中，我們還會看到管理層對金融機構的意義。

高杠桿經營壓制估值空間

金融業(yè)的另一大特點是高杠桿經營，一般企業(yè)的資產負債率超過60%就算高了，而金融機構普遍在90%左右。杠桿具備放大效果，既能放大盈利，也能放大虧損，既能放大利好，也能放大利空。

高杠桿經營的特點，讓金融業(yè)具備兩大特征：

一是明顯的周期性。金融業(yè)服務實體經濟，本就跟隨實體經濟進行周期波動，但金融業(yè)的高杠桿屬性進一步放大了這種周期性，使得金融業(yè)的波動遠大于實體經濟的波動。

周期屬性通常會增大投資的難度，除非以年度為單位進行跨越周期的長期持股，否則買在錯誤的時點，即便拿上三五年也未必能回本。從金融業(yè)發(fā)展的大周期來看，銀行業(yè)的黃金期已成為過去，保險業(yè)仍處于快速發(fā)展期，而證券公司的黃金期則剛剛開啟。

但大周期中又嵌套小周期，從三五年的視角看，銀行業(yè)于2020年觸底反彈，股價走勢良好；保險業(yè)自2018年步入轉型期的低速增長，股價表現低迷；券商則受制于股市的牛熊氛圍，波動劇烈。這種周期嵌套，再次增大了投資的難度。

二是兩極分化。巴菲特曾評論稱，銀行業(yè)并不是我們的最愛，因為這個行業(yè)的特性是資產約為股權的20倍（具體杠桿比例受監(jiān)管政策的變化影響，讀者不必在意該數據的準確性），這代表只要資產發(fā)生一點問題就有可能把股東權益虧光。換言之，在高杠桿的放大效應下，管理層的優(yōu)點和缺點都得以放大，優(yōu)秀的管理層能夠很快與糟糕的管理層拉開差距，從而產生兩極分化效應。

以上市銀行為例，受追捧的投資標的只有少數幾家，多數上市銀行雖然估值便宜，但長期處于無人問津的狀態(tài)。如果投資者不明緣由，一心買入低估值的銀行，則恐怕要失望了，大概率情況下，他們買入的股票會長期處于低估值狀態(tài)。

此外，高杠桿經營還會壓制金融業(yè)的整體估值水平。即便是優(yōu)秀的管理層也難免犯錯，所以，市場給予優(yōu)秀管理層的估值溢價通常抵不過對高杠桿的擔憂。從估值水平上看，金融業(yè)內數一數二的優(yōu)秀標的，其估值水平通常也比不上消費行業(yè)的一個普通玩家。

換言之，受高杠桿的限制，金融業(yè)的估值受到壓制，不存在產生大牛股的土壤。如果投資者抱著快速致富的心態(tài)，那金融股并非好的選擇。

困于周期VS超越周期

很多產業(yè)都具有周期屬性，背后根源于供需結構的周期性失衡。即在需求相對穩(wěn)定的環(huán)境下，產品供不應求提升產業(yè)盈利空間，吸引大量新產能進入以至供過于求，行業(yè)陷入虧損；虧損導致大量產能退出，又為下一輪的供不應求奠定基礎，新一輪周期如期而至。

在此過程中，新產能進入和退出的時滯效應是周期形成的一個重要原因。以生豬養(yǎng)殖業(yè)為例，當豬肉供不應求、價格飆升時，生豬養(yǎng)殖企業(yè)擴充產能需要1.5-2年時間（引種到配種約6個月，配種到產出仔豬約5個月，商品肉豬育肥出欄約6個月），即便以購買仔豬的形式擴產能也至少需要6個月時間。時滯效應的存在，給新玩家留足了進入窗口期，繼而為產能擴張后的價格大戰(zhàn)和全行業(yè)虧損埋下伏筆。

面對上述情況，再優(yōu)秀的企業(yè)也難以置身事外，所以，在周期性行業(yè)中，投資者很難挑選出能夠跨越周期的優(yōu)秀標的。不過，金融業(yè)是個例外。

與一般制造業(yè)不同，金融產品的供應不受廠房等現有產能的限制，只要資本跟得上，就可以快速響應市場需求，實現盈利能力的快速復制。比如說，當需求突然上升時，無論是銀行，保險公司還是證券公司，都可以立即擴大產品供給，而不需要先花上半年時間興建廠房。

同樣，當市場不景氣時，為攤銷固定資產，一般重資產行業(yè)不得不接受低于成本價的訂單，而金融機構不受此限制，完全可以在利潤不佳時主動收縮規(guī)模。如銀行可以在拒絕發(fā)放中高風險貸款，保險公司可以拒絕中高風險保單，證券公司也可以拒絕承接虧本的業(yè)務。

基于上述分析，金融機構是可以做到跨越周期、甚至利用周期的。但實際上看，只有少數優(yōu)秀的金融機構能做到這一點，大多數機構都是隨波逐流。

如在貸款市場過熱時，為了更好的短期業(yè)績和市場份額，銀行可能明知風險增大而不愿主動收縮規(guī)模，同樣，當市場惶恐過頭以至于擴大放貸有利可圖時，多數銀行也不敢做出頭鳥，以免判斷失誤影響短期業(yè)績。

正如凱恩斯所說，循規(guī)蹈矩的失敗比離經叛道的成功更能帶來好名聲。隨大流的失敗不會影響飯碗，但若特立獨行，一旦失敗就要承擔較高的職業(yè)風險。所以才有了花旗銀行CEO查爾斯?普林斯的那句名言，“只要音樂一直在響，我們就必須站起來繼續(xù)跳舞”。

但優(yōu)秀的管理層是個例外，他們著眼于長期利益，不懼短期波動，能夠帶領金融機構實現超越周期的增長。經過幾輪周期波動，這些金融機構就能與同業(yè)拉開差距，成為同質化行業(yè)中非同質化的存在。

優(yōu)秀管理層是金融機構最寶貴的資產

巴菲特曾說，我們對于以“便宜”的價格購買一家糟糕的銀行毫無興趣，相反，我們僅僅對于以合理的價格購買管理優(yōu)良的銀行感興趣。對于保險業(yè)，巴菲特也表達過類似觀點，認為“公司的管理天賦會被放大到不可思議的程度”。

金融業(yè)兼具同質化、高杠桿、周期性的特點，管理層的優(yōu)勢會隨著時間被慢慢放大，直至差距拉開，難以追趕。

對投資者而言，選擇金融股，不能只看財務指標和估值指標，管理層的定力和能力才是決定股價長期表現的核心變量：要么成為最寶貴的資產，要么變成最糟糕的負擔。

本文來自微信公眾號：蘇寧金融研究院（ID：SIF-2015），作者：薛洪言

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