硅谷風(fēng)險投資人解碼中國股市：最大輸家是散戶

GGV紀(jì)源資本合伙人格林·所羅門（Glenn Solomon）最近在博客Going Long發(fā)布文章，以國際化的風(fēng)險投資者的視角闡述了劇烈波動的股市對美國早期創(chuàng)業(yè)以及VC市場的影響。發(fā)布之后，中國股市戲劇性地由暴跌轉(zhuǎn)為收復(fù)失地而全面上漲，但這篇文章依舊可以給我們帶來一些廣闊的硅谷視野。

文/格林·所羅門

在過去的幾周內(nèi)，中國股市出現(xiàn)了自由落體式的下跌，一反此前12個月的牛市盛況。中國證監(jiān)會（類似SEC）已經(jīng)進行干預(yù)，試圖阻止股市的劇烈下跌，但迄今為止救市的收效不大。許多中國的上市公司的管理團隊已經(jīng)申請停牌，這也進一步加劇了不斷擴散的市場恐慌。此外在紐交所和納斯達(dá)克上市的中概股的價格也在過去的一個月內(nèi)出現(xiàn)大幅度的下滑。

GGV紀(jì)源資本（我所在的機構(gòu)）在過去15年間都活躍地投資中國的科技創(chuàng)新，我們投資了一些最活躍的“新經(jīng)濟”代表，其中包括阿里巴巴，去哪兒、YY，我們在中國的合伙人親身參與了那些領(lǐng)先的中國科技公司的最早期階段，例如百度和小米。我們擁有對中國的一手觀察，才敢于大舉投資中國。同時，我們也經(jīng)歷了一些市場興衰，互聯(lián)網(wǎng)“泡沫”、SARS以及席卷全球的金融危機。由此，我對近期中國的股市引發(fā)了一些疑問，中國經(jīng)濟的前景如何，以及這些波動對中美技術(shù)早期投資的市場有怎樣的影響。我總結(jié)了其中的關(guān)鍵要素以及我對這些問題的觀點。

中國股票交易背景

中國有幾個本土的證券交易市場，上海證交所和深圳證交所進行以人民幣為主的A股交易，這是中國最發(fā)達(dá)的證券交易市場，其中也包括大量低增長、實體經(jīng)濟、只有少量股票可以公開交易的國有企業(yè)，國有企業(yè)通常擁有市場壟斷性。

此外還有多個類“納斯達(dá)克”的交易市場，包括位于北京、深圳的新三板。這些交易市場的上市標(biāo)準(zhǔn)較為寬松，同時也囊括一些增長緩慢、扎根于垂直行業(yè)的實體經(jīng)濟公司。中國股市在去年（2014年）夏季之前呈現(xiàn)長達(dá)四年的下跌行情，與此同時，中國宏觀經(jīng)濟持續(xù)增長，很多上市公司擁有較為強勁的財務(wù)表現(xiàn)。因此，持續(xù)走低的股市對投資者重新具有誘惑力。以基本面為開端的股市反彈如期而至。緊接著，隨著更寬松的政府政策的出臺，“看漲買進“的個人投資者（散戶）蜂擁而至，投資者手中資金增多，并熱望從不斷攀升的股票價值中獲益。這種上升循環(huán)趨勢止步于大約一個月前的股市暴跌。這次股市飆升非同尋?！谶^去三四周暴跌之前，A股在12個月內(nèi)暴漲了大約140%。

中國政府救市和成因

中國政府的政策著力點在于建立繁榮開放的資本市場，而重要的一步在于擁有一批高質(zhì)量的公司在本土上市。由于股市持續(xù)升溫，一個套利窗口開始敞開。赴美上市的公司發(fā)現(xiàn)它們在中國股市的估值會更高，因此，一些公司宣布進行私有化，中國的基金公司、國內(nèi)金融機構(gòu)和公司管理團隊聯(lián)手將這些公司私有化，并且最終進行內(nèi)資重組并在境內(nèi)上市?？紤]到中國政府的首要目標(biāo)是打造國內(nèi)股票市場，我相信這些交易將有隱性的政策支持，而且很多美股上市公司將會私有化從而獲得更高溢價。

而今股市面臨崩潰，中國政府更加專注于在短期內(nèi)穩(wěn)定市場，這和美國政府在應(yīng)對國內(nèi)市場沖突時的舉措是類似的。至今為止，這些措施似乎非常嚴(yán)苛（例如，鎖定內(nèi)部持股時間，暫停IPO），但這些都無法阻止股市下跌。更糟糕的是，很多的公司選擇了停盤交易，投資者需要追加保證金并迫切需要變現(xiàn)，這進一步加劇了他們的恐慌。

這些情況會有什么影響？

在我看來，下行股市的財富效應(yīng)理應(yīng)得到很好的控制。首先，美國大約60%的資產(chǎn)被機構(gòu)投資者所持有，而在中國這一比例僅占10%。因此，散戶在中國資本市場占有更大的比例。所以最近股市拋售最大的輸家是散戶。第二，在過去一年由于允許保證金借款，中國資本市場的活躍度上升，股民開始追逐更高的資本收益。我看到的數(shù)據(jù)顯示，中國有不到1億股票交易賬戶開戶。與中國龐大的13億人口基數(shù)相比，這只是很小的比例。第三，從人口來看，股票只能占總收入的很小一部分（比如，與美國相比要低很多），所以普通人很快能從股票的震蕩中恢復(fù)過來。最后，以保證金形式借款給這些投機者的金融機構(gòu)最終在他們的賬戶上會形成壞賬，但是這似乎只能占資產(chǎn)負(fù)債表的很小一部分，同樣對股票拋售產(chǎn)生不了決定性的影響。

這會影響中國的宏觀經(jīng)濟嗎？

通常來講，資本市場和宏觀經(jīng)濟走勢密切相關(guān)。在這種情況下，和美國2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫類似，我預(yù)測負(fù)面影響將被妥善控制。一小部分中國消費者會感受到股市下跌的痛苦。這也許會對整體的經(jīng)濟增長率有輕微的影響，特別是現(xiàn)在消費在中國GDP增長率中占比不斷上升，但是毋庸置疑中國政府將采取果斷的干預(yù)措施來刺激消費進行“軟著陸”。當(dāng)然，如果消費者的情緒受到股市暴跌的顯著影響，經(jīng)濟下滑的形勢將變得更加嚴(yán)峻，因此我們在未來的幾個月內(nèi)將密切關(guān)注這一趨勢。

這對硅谷和在硅谷的中國公司有什么影響？

硅谷的大多數(shù)人都低估了中美科技行業(yè)的發(fā)展融合的態(tài)勢，二者比以往任何時候都要相互依賴。目前蘋果最大的市場在中國，中國是Uber增長最快的市場。相反，阿里巴巴，騰訊和其他中國公司在美國進行投資和收購，中國的投資者在美國也變得更加活躍。

我預(yù)認(rèn)為中國的新經(jīng)濟仍然會保持健康和快速的發(fā)展?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需求依然強勁，更多的消費者進入中產(chǎn)階級，移動互聯(lián)網(wǎng)的用戶不斷增加，這些因素將持續(xù)推動中國新經(jīng)濟的發(fā)展，股票市場的下跌無法撼動實體經(jīng)濟的繁榮局勢。如果我說的沒錯的話，中國股災(zāi)對硅谷的影響有限。美國最好的移動互聯(lián)網(wǎng)和軟件公司將繼續(xù)將中國視為成長市場，他們中有很多將跟隨Apple和Uber進入中國，會面臨強勁的國內(nèi)競爭，但也將在這個充滿活力的市場上成果豐碩。同樣地，強大的中國科技公司和投資者也不會停止在美國發(fā)展的機會。

我們是否已經(jīng)走出險境？

我認(rèn)為中國資本市場的波動對中國新經(jīng)濟和美國技術(shù)市場及風(fēng)險投資的影響相對有限。這意味著，風(fēng)險依然存在。兩個值得關(guān)注的風(fēng)險是消費者和債務(wù)水平。中國消費力和宏觀經(jīng)濟增長密切相關(guān)，如果消費者由于股市引發(fā)的市場波動、下降的房地產(chǎn)價格或其他因素而喪失信心進而停止消費，這會最終影響中國的新經(jīng)濟發(fā)展。中國的債務(wù)水平包括消費、公司和政府債務(wù)，這些債務(wù)占據(jù)整體GDP相對較高的比重。目前為止?jié)撛诘脑鲩L幫助抵消目前的債務(wù)，但進一步下滑也將導(dǎo)致劇烈的波動。

（注：本文來自紀(jì)源資本公眾號）

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